「債券通」帶來的潛在市場影響有哪些？

什麼是「債券通」?

「債券通」的概念最早在2016年1月港交所公布的《戰略規劃2016～2018》被首次提出，債券通被列入探索構建的工作規劃。同年11月，香港金融發展局發布了一份《有關內地與香港債券市場交易互聯互通機制「債券通」的建議》，從可行性、實施方案等方面全面闡述了債券通的理念和機制。

2017年3月15日，李克強總理在人大會議閉幕後的答記者問上公開表示，準備2017年首次在香港和境內試行「債券通」，允許境外資金在境外購買境內債券。

5月16日，人民銀行與香港金管局在北京為香港的資產管理業界舉辦債券通交流會，與會者包括20多家在香港設有固定收益業務的私營及公營機構資產管理公司及資產所有人的代表，管理資產總值超過9萬億美元。交流會上，香港的資產管理人及擁有人與監管機構直接交流意見，討論投資於銀行間債券市場的技術及運作事宜。

根據5月16日人民銀行的公告，「債券通」是指境內外投資者通過香港與內地債券市場基礎設施機構連接，買賣兩個市場交易流通債的機制安排。

初期先開通「北向通」，即香港及其他國家與地區的境外投資者(以下簡稱「境外投資者」)經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資於內地銀行間債券市場。未來將適時研究擴展至「南向通」，即境內投資者經由兩地基礎設施機構之間的互聯互通機制安排，投資於香港債券市場。

推行「債券通」有何意義？

第一，這是中央政府支持香港發展、推動內地和香港合作的重要舉措，有利於鞏固與提升香港國際金融中心地位，有利於香港的長期繁榮穩定。

第二，有利於吸引外匯資金流入，逐步實現資本項目自由化，推進人民幣國際化進程，也對「一帶一路」戰略意義重大，為境外持有人民幣的國家和投資者提供更多投資的渠道，為其投資債券市場提供更加便利和友好的制度環境，助力人民幣國際化。

第三，豐富債券市場的投資者群體，促進境內外債券市場的互聯互通，擴大債市的對外開放，並有助於債券更快地被納入國際債券指數，吸引更多增量資金進入。

「債券通」的交易、結算和託管模式

6月21日，人民銀行發布2017年第1號令——《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，並於當日起施行。根據《暫行辦法》，「債券通」的交易、結算和託管模式有以下特點：

交易採用國際成熟市場較為流行的做市商交易機制，降低交易對手方風險。「債券通」的境外投資者將通過兩地對接的交易平台(境外電子交易平台是Tradeweb，境內電子交易平台是外匯交易中心)發布交易意向，以「請求報價」的方式，只能與境內獲批參與「債券通」的做市商進行交易。相比通過中介達成交易的方式，對做市機構更為有利。而且，做市機制有助於減少市場價格大幅波動，有效降低境外投資者的交易對手方風險。首批「債券通」的境內做市商有20家。

境外投資者可通過「北向通」直接參与銀行間債券市場發行認購，交易更加便利。目前的境外投資者通過債券結算代理人，既可參與二級市場交易，也可參與一級市場的發行認購，但多通過分銷的方式進行。「債券通」囊括了一級和二級市場，為投資者提供了更多的交易便利，有助於吸引更多的境外資金進入。

採用多級託管模式。境外託管機構是香港金管局(指香港金管局債務工具中央結算系統，即CMU)，境內託管機構包括中央國債登記結算有限責任公司(簡稱「中債登」)和銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱「上清所」)。CMU在後兩者開設託管賬戶，作為次級託管機構。境外投資者通過「債券通」投資內地銀行間債券市場的債券，將划至中債登和上清所的CMU賬戶下託管。中債登和上清所為「北向通」的交易提供全額清算、逐筆結算服務。

「債券通」的投資者和交易工具範圍均與境外投資者直接投資內地銀行間債券市場保持一致。目前，銀行間債市已有473家境外投資者進入，截至2017年6月末總投資額為8250億元。據《證券時報》報道，目前人民銀行上海總部已經接受110家境外投資者關於「債券通」投資境內銀行間債市的備案，其中在20多家已直接投資過銀行間債市，其餘80多家以基金等為主。

「債券通」交易工具目前是銀行間債市的所有現券，未來將擴展到債券回購和各類衍生產品等。境外投資者可通過「債券通」直接投資境內銀行間債市交易流通的現券的所有券種。此前，境外投資者通過QFII、RQFII和央行備案的方式還可參與基於套保需求的債券借貸、債券遠期、遠期利率協議和利率互換等交易，債券回購目前僅限於境外央行類機構、境外人民幣業務清算行和參加行交易。2017年6月22日，央行官員表示，目前「北向通」境外投資者可以進行債券現券交易，未來將逐步擴展到債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等交易。

「債券通」的投資者可使用自有人民幣或外匯投資，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業務清算行及參加行(以下統稱「香港結算行」)辦理外匯資金兌換，「北向通」下的資金兌換納入人民幣購售業務管理。香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤，但應確保頭寸是基於「北向通」下的真實合理需求。這個資金兌換機制的設定，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。由於2016年人民幣匯率貶值壓力較大，同年11月央行加強對跨境人民幣業務的管理，限制人民幣資金跨境流出，離岸人民幣的資金池持續呈萎縮狀態，香港的離岸人民幣存款從最高時的1萬億元(2014年12月)降至2017年5月的5248億元。通過允許香港結算行到境內市場平頭寸，解除了香港人民幣存款萎縮對「債券通」發展的約束，將可能吸引更多境外資金進入銀行間債市。

「債券通」帶來的潛在市場影響

當前境外投資者的債券需求主要取決於人民幣匯率和資本項目開放程度。此前，雖然國內債券市場收益率節節攀升，相對美歐日等國的國債利差在擴大，但因人民幣匯率仍有貶值壓力，境外投資者擔心匯率風險以及資本項目未完全開放的問題，對進入債券市場投資心存疑慮。不過，近期人民幣相對美元的匯率明顯升值，2017年6月30日美元兌人民幣即期匯率盤中最低跌至6.7590，人民幣匯率反較年初以來升值2.6%，一定程度上提振了市場信心，打消了人民幣的單邊貶值預期。未來，隨著人民幣匯率的穩定和資本項目政策的放鬆，「債券通」的市場需求會進一步擴大。

預計「債券通」的投資者需求初期仍然主要集中在國債和政策債，對該兩類債券相對利好。Wind數據顯示，2017年6月末境外機構持有境內人民幣債券規模達到8250億元，佔比雖有提升，但僅為2.7%，相較美國的境外投資者規模佔比26%和日本的10%仍然非常低。從債券類型來看，境外機構主要持有利率債，其債佔比55%，其次是政策債佔比37%，信用債佔比僅為8%。可見，國債和政策債的佔比高達92%，這主要是因為大多數境外機構投資者的海外投資風險管理政策較為嚴格，風險偏好低，較為青睞評級較高的利率債。債券通的投資者偏好預計也會呈現類似的特點。

長遠看會為國內債券市場帶來不少增量資金。隨著人民幣加入IMF的SDR籃子，以及彭博、花旗等國際債券指數提供商先後宣布將把債券市場納入旗下國際債券指數，國際投資者配置人民幣資產、投資內地債券市場的需求將不斷增強。隨著「債券通」的推出，預計後續債券指數會被納入更多的國際債券指數中，未來可能有上千億美元的海外資金流入債券市場。而且，港交所5年期國債期貨4月10日正式上市，境外投資者可通過「債券通」配置國債現券，同時與港交所的國債期貨組合，來進行套保、套利等。因為有離岸國債期貨的存在，境外投資者或較積極配置國內現券，尤其是基金、券商和資產管理公司有一定的動力。

「債券通」的直通模式對傳統的債券結算代理模式形成衝擊。人民銀行公告〔2016〕第3號中已經放開了所有類型的境外金融機構進入銀行間市場，並簡化了投資管理程序。而且，央行要求符合條件的境外機構投資者應當委託具有國際結算業務能力的銀行間市場結算代理人進行交易和結算，因此境外投資者入市備案、詢價、交易與結算一般都找境內商業銀行代理，但由於沒有統一的協議文本，需要雙方協商，整個簽約流程耗時較長，制度成本較高。「債券通」的直通模式則有更高的交易效率和更低的交易成本，無須找商業銀行代理，將對現行的債券結算代理模式造成負面影響，尤其對注重波段機會、搏取價差收益的交易型機構如基金、券商、資產管理公司的影響較大。新增的境外投資者客戶多會優先採用「債券通」的模式。但代理模式提供的前中後台一條龍服務，對存量客戶中側重於中長期資產配置、更看重交易信息保密的境外央行類機構仍有吸引力。

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