三個貝殼：新三板企業融資過程中對賭協議數量快速增長

案例一：賭掛牌

根據歐迅體育2014年1月22日披露的《股份公開轉讓說明書》內容顯示：

2013 年 5 月 23 日，公司召開股東會並作出決議，同意增加新股東上海屹和投資管理合夥企業(有限合夥)、上海鼎宣投資管理合夥企業(有限合夥)、上海棕泉億投資合夥企業(有限合夥);同意公司的註冊資本新增 13.3333 萬元，其中：上海屹和投資管理合夥企業(有限合夥)以貨幣 500 萬元認繳公司新增註冊資本 7.8431 萬元、資本公積 492.1569 萬元，上海鼎宣投資管理合夥企業(有限合夥)以貨幣 300 萬元認繳公司新增註冊資本 4.7059 萬元、資本公積 295.2941萬元，上海棕泉億投資合夥企業(有限合夥)以貨幣 50 萬元認繳公司新增註冊資本 0.7843 萬元、資本公積 49.2157 萬元;

2013年8月15日，公司的各投資方簽訂了投資協議，公司實際控制人對投資方作出如下業績承諾：(1)截至至 2013 年 12 月 31 日，2013年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低於人民幣 760 萬元;(2)截至至2014 年 12 月 31 日，2014 年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低於人民幣 1140 萬元;(3)即 2013 年和 2014 年兩年的平均利潤扣除非經常性損益的凈利潤不低於人民幣 950 萬元。同時，該投資協議約定了新三板掛牌的申報時間以及在業績承諾無法滿足的情況下實際控制人朱曉東對投資人(投資人指：屹和投資、鼎宣投資、棕泉億投資)的現金補償和股權收購等條款，但同時約定，在公司向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交新三板掛牌申請之日起，本協議約定的關於投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權利同時終止。

上述投資協議的簽署方包括歐迅體育原股東與投資方，並不包括歐迅體育，因此投資協議只對歐迅體育原股東和投資方具有約束力，對歐迅體育並不具有約束力，投資協議中並無歐迅體育承擔義務的具體約定。此外，投資協議包括了歐迅體育實際控制人朱曉東在滿足約定條件下收購投資方持有的歐迅體育股權或對投資方的現金補償條款，該等條款的履行將可能導致實際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權比例增加或保持不變，不會導致歐迅體育控股股東、實際控制人的變更。投資協議為原股東和投資方的權利義務所作出的約定，並無關於歐訊體育義務、責任的約定，並未損害歐迅體育的合法權益。

案例二：賭考核

分豆教育成立於2011年，旗下產品包括慧學雲教育平台的開發與運營。2015年1月中旬，分豆教育掛牌新三板。根據公司2014年度報告，該年度分豆教育營業收入為2898萬元，毛利率為87.85%，歸屬於分豆教育的凈利潤為735萬元。

2015年4月27日，分豆教育發布了股權激勵方案的《臨時公告》，根據該公告顯示：

(1)該方案的激勵對象為公司高級管理人員、核心員工以及其他對公司做出突出貢獻的員工。(2)激勵股份數量：總計為 10,000,000 股。 激勵股份價格：人民幣 8 元/股。(3)激勵股份以分豆教育擬成立的北京地歸秦投資管理中心(有限合夥)和北京賢歸秦投資管理中心(有限合夥)作為載體定向增發。(4)北京地歸秦投資管理中心(有限合夥)自獲得股份之日起自願限售四年，激勵份額為 400 萬股，最終評分在 120 分—140 分(含 140 分)的合格員工屬於此激勵範疇;北京賢歸秦投資管理中心(有限合夥)自獲得股份之日起自願限售兩年，激勵份額 600 萬股，最終評分 140 分以上的合格員工屬於此激勵範疇。

股權激勵方案的實施條件是 2015 年銷售額達到 1 億元，利潤總額達到 4300 萬元。分豆教育在 2015 年度報告公告后確定是否達到股權激勵條件，上述兩個前置條件需均滿足。如未達到上述要求，該股權激勵方案自動終止;被激勵人員認購激勵股份的資金應當自行籌措，公司不得向其提供資金。但事實上，這筆錢是董事長於鵬以銀行存款的最低利息借給員工的。

案例三：賭申報、賭在職

雲宏信息是一家從事雲計算軟體產品的開發與銷售、雲計算系統集成實施和運維、運營及增值服務、雲計算諮詢規劃的公司，於今年3月份掛牌新三板。

根據云宏信息2015年2月26日的《公開轉讓說明書》顯示：2012 年 5 月 10 日，雲宏有限股東會決議通過增加註冊資本 175 萬元，粵之商以貨幣資金 2,000 萬元認繳新增的註冊資本 175 萬元，溢價部分計入資本公積，其他股東放棄本次增資的優先權利。

在本次增資的同時，粵之商與雲宏有限及其股東張為傑、鄒理賢、韓小莉還約定了對賭條款：如果「(1)雲宏有限發生年度虧損或公司在 2012 當期實際凈利潤低於承諾利潤的 80%;2013 年當期實際利潤低於 1500 萬;2014 年當期實際利潤低於 2500 萬;(2)雲宏有限現任執行董事張為傑、技術總監鄒理賢、公司銷售總監胡榮未按協議的約定在公司任職，並給雲宏有限造成重大影響;(3)雲宏有限未按信息披露要求向廣東粵之商進行信息披露，經廣東粵之商書面正式告知后仍不作更正;(4)雲宏有限在經營過程中違反公司章程、增資協議的有關規定，存在嚴重違法違規經營或違法違規決策;(5)雲宏有限在廣東粵之商投資滿四年時仍未有意向向證監會提交首發上市申請，但因廣東粵之商自身的原因影響公司上市除外;(6)雲宏有限放棄上市計劃;(7)雲宏有限在本次股權投資完成後清算、解散或清盤。」粵之商有權要求張為傑、鄒理賢、韓小莉在以上特定情形出現時須收購其所持雲宏有限股權。

根據云宏信息公開的2014年的年報顯示，公司的控股股東及實際控制人是張為傑，董事為鄒理賢，副總經理為胡榮。

對賭協議涉及高管任職的內容是比較罕見的，一般都會通過股權鎖定的方式來限制高管的離職，但對賭覆蓋高管任職也不失為一好選擇。

案例四：賭增長

2013年12月27日，皇冠幕牆發布發行了《2013年定向發行方案》公司定向發行200萬股，融資1000萬，並新增一名機構投資者——天津市武清區國有資產經營投資公司(以下簡稱武清國投)，以現金方式全額認購本次定向發行的股份。根據公司 公開的《中信證券股份有限公司關於天津皇冠幕牆裝飾股份有限公司股票發行合法合規性之專項意見》，皇冠幕牆與本次股票發行對象武清國投簽訂了《關於天津皇冠幕牆裝飾股份有限公司之增資擴股協議》。其中就股份回購約定如下：

1.當出現以下情況時，武清國投有權要求歐洪榮、黃海龍受讓武清國投所持有的全部或部分公司股份，歐洪榮、黃海龍具有按本協議第 2 條約定的轉讓價格受讓該等股份的義務;但是如果任何第三方提出的購買該等股份的條件優於股份轉讓價格，則武清國投有權決定將該等股份轉讓給第三方：

(1) 皇冠幕牆自 2014 年起，連續三年，每年經審計的營業收入保持15%增幅;

(2) 歐洪榮、黃海龍或皇冠幕牆實質性違反本協議的相關條款。

2.本協議項下的轉讓價格應按武清國投實際出資額人民幣 1000 萬元+按照5%的年收益水平計算的數額確定。武清國投持有的股份作為國有股份，其轉讓應依照國有資產的相關規定處理。」 完成定向發行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國投所佔公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。

項目律師就該回購條款的合法合規性發表意見：上述條款為公司共同控制人歐洪榮、黃海龍與武清國投就股份轉讓所訂立條款，兩方本著意思自治的原則自願訂立，條款內容不影響皇冠幕牆及其他股東的利益，條款合法有效。如果條件成就，執行該條款，股份轉讓不會導致皇冠幕牆的控股股東、實際控制人發生變化，不影響公司的持續穩定經營。

案例五：新賭換舊賭

2014年1月22日，易世達披露了《公開轉讓說明書》，根據該說明書顯示：

2012 年 2 月 23 日，經易事達有限股東會決議，同意將註冊資本增加至1,561.04 萬元，新增註冊資本 231.04 萬元由新股東鐘山九鼎及湛盧九鼎繳納。鐘山九鼎以貨幣投入 1,648.75 萬元，其中 152.37 萬元計入註冊資本，其餘1,496.38 萬元計入資本公積。湛盧九鼎以貨幣投入 851.25 萬元，其中 78.67 萬元計入註冊資本，其餘 772.58 萬元計入資本公積。增資完成後易世達占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

在本次增資過程中，增資方鐘山九鼎及湛盧九鼎(甲方)、公司(乙方)、公司股東段武傑及周繼科(丙方)簽訂了增資補充協議，約定了對賭條款，主要內容包括如下：

公司 2011 年、2012 年、2013 年的凈利潤分別不得低於 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元，同時 2012 年、2013 年實現凈利潤累計不低於 7,600 萬元，如果不能完成以上任一業績指標，由丙方段武傑及周繼科對甲方鐘山九鼎和湛盧九鼎根據約定作出現金補償，自有資金不足的，由公司向甲方單向分紅或丙方將分紅所得支付甲方補足。同時也約定了退出機制：若易事達2014年6月30日前未提交發行上市申報材料並獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實現凈利潤低於2000萬元，或者2012年實現凈利潤低於2600萬元，或者2013年實現凈利潤低於3400萬元，新增投資機構有權選擇在上述任一情況出現后要求公司及段武傑、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權。

2013 年 12 月 31 日，增資方鐘山九鼎及湛盧九鼎(甲方)、公司(乙方)、公司大股東段武傑及周繼科(丙方)簽訂了《增資補充協議二》，約定主要內容包括，(1)自乙方向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起豁免乙方基於前述協議對賭條款約定的所有責任和義務;(2)自乙方向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起增資方放棄可以要求要求乙方及丙方回購或受讓甲方所持有的乙方股份的權利;(3)如果甲方向其他任何第三方轉讓甲方所持有的乙方全部或部分股份，甲方承諾對外每股轉讓價格不低於乙方最近一期經審計的每股凈資產值;(4)如果乙方掛牌申請被否決，或者乙方掛牌申報材料被撤回，則上述甲方放棄的權利即自行恢復。

大股東出具承諾：承諾全部承擔增資方基於《增資補充協議》提出的一切包括但不限於支付業績補償、差額補償及/或轉讓股份的責任與義務，確保公司及其他股東不因上述《增資補充協議》的履行而遭受任何損失。

增資方出具的承諾：根據《增資補充協議》，當增資方向第三方轉讓股權時，根據買方需要，可要求易事達股東段武傑、周繼科也以增資方轉讓的同等條件轉讓一部分股權。對此，增資方承諾自公司向股轉公司報送申請材料之日起放棄上述權利。

券商核查：由於在2012年未能完成業績約定以及2013年可能不能完成業績約定，截止2014年3月，大股東段武傑、周繼科需向增資方支付的補償金額合計2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機構通過對大股東的自由資產進行核查，根據公司股權結構、利潤分配政策、累計未分配利潤數量以及公司持有現金狀況，分析大股東可通過現金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武傑、周繼科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項。同時根據補充協議的約定，在掛牌時解除了協議雙方的責任與義務。

結論：

結論：與證監會嚴禁擬上市公司一切對賭的態度相比，新三板在一定程度上接受對賭協議的存在，對於已掛牌公司的定向增資中包含的對賭協議，也不禁止。

我們理解，投資者與擬上市公司簽署對賭協議本身就是行業慣例，原先證監會一刀切的審核理念確實值得斟酌。若將對賭協議視作企業正常運營的一種合同來看，對協議本身的審核主要涉及幾個方面：(1)對擬掛牌主體是否會構成重大影響，是否存在重大不確定性;(2)對實際控制人的股權穩定性是否會構成重大不確定性;(3)公司股東是否承受得起對賭失敗的其他風險，例如大額資金賠付等。