2016年上市公司業績分化 周期行業盈利改善

●截至2017年4月29日，A股市場上市公司均已披露了2016年年報。從整體情況看，業績依然保持較快增長，業績增速高於2015年。從行業比較看，周期股業績基本兌現，創業板整體業績增速下滑，但剔除外延併購后的內生增速有所上升。主板和中小企業板業績在經歷了2016年半年報的下滑后，從三季報開始持續回暖；從單季度比較看，主板第四季度單季盈利面改善，中小板強勢逆襲，創業板則持續萎靡。

●就市盈率而言，目前主板、創業板、中小企業板的整體估值在17倍、53倍、42倍左右，雖然創業板和中小企業板的估值相較於主板依然偏高，但與歷史比較已經回到2014年水平，創業板估值更是降至近三年以來的低位，與2015年高位時150倍估值相比，下降了近三分之二。

●在剔除溫氏股份后，創業板業績總體還是較為平穩。2016年外延併購的業績影響有所減弱，創業板外延業績佔總業績的比重下滑到6.3%，扣除外延併購后，凈利潤增速由36.7%降為27.9%，而將外延業績和溫氏股份一併剔除后，創業板業績增速進一步下滑到22%。在同等標準下，剔除外延併購和溫氏股份后，創業板2013年至2016年的凈利潤同比增速分別為10.5%、9.1%、7.4%和22%，由此可見，2016年創業板內生業績增長還是比較強勁的。

截至2017年4月29日，A股市場上市公司均已披露了2016年年報。從測算結果看，2016年上市公司業績狀況分化明顯。從年度比較上看，各板塊業績增速較2015年有較大提升；但從季度比較上看，主板和中小板業績回暖、創業板業績持續下滑，周期及消費類行業盈利面顯著改善、TMT行業則業績承壓。

主板和中小板業績回暖

從年度比較看，2016年上市公司各板塊業績增速均高於2015年，業績景氣度回升明顯。其中，主板歸母凈利潤為24433.6億元，同比增速為2.9%（2015年為-2.5%），創業板實現歸母凈利潤為945.1億元，同比增速為36.9%（2015年為25.1%），中小企業板實現歸母凈利潤為2246.9億元，同比增速為30.3%（2015年為14.1%）。中小企業板年度業績改善力度最大，同比增速直接上升了16.3個百分點。總體來看，2016年上市公司業績景氣度較2015年回升明顯。

從季報比較來看，主板和中小板業績回暖、創業板繼續下滑。主板和中小企業板業績在經歷了2016年半年報的下滑后，從三季報開始持續回暖。測算結果顯示，主板年報業績增速比去年三季報高出了3.3個百分點，中小企業板業績增速比去年三季報高了9.3個百分點。相比主板和中小板業績的回暖，創業板則表現偏弱，呈現增速繼續下滑態勢，創業板去年一季報、半年報、三季報和年報的業績增速分別為61.7%、49.6%、44.1%、36.9%。

從單季度比較來看，主板第四季度單季盈利面改善，中小板強勢逆襲，創業板則持續低迷。就第四季度單季狀況來看，主板業績同比增速為17.0%（三季度單季為15.2%），中小板業績增速為56.1%（三季度單季為39.5%）。由此可見，主板第四季度單季盈利面有所改善，中小板更是強勢逆襲。

事實上，就在2016年第二季度，主板和中小板單季業績增速還處於下滑狀態中，但這兩個板塊在去年第三季度雙雙突出重圍，連續兩個季度實現持續走高。反觀創業板，在2016年第一季度業績大幅提升后，從第二季度開始，就連續三個季度出現持續下滑，創業板2016年各單季度業績增速分別為61.7%、42.8%、37.1%、23.0%。

有色金屬行業精彩轉身 國防軍工補貼助勢

從2016年年報測算結果看，有色金屬、國防軍工、鋼鐵、農林牧漁的業績較為靚麗，歸母凈利潤同比增速分別為9884.1%、265.6%、131.6%、129.8%，但採掘、通信、非銀金融、公用事業等行業業績不容樂觀，歸母凈利潤同比增速分別為-77.4%、-42.2%、-34.3%、-8.5%。總體來看，在申萬28個一級行業中，23個行業業績同比增速為正，5個行業業績同比增速為負。

有色金屬：2016年有色金屬行業可以說打了一個漂亮的翻身仗，2015年有色金屬價格進入深度調整階段，陰極銅價格跌了20.1%、鋁跌了12.7%，在價格集體下行的趨勢下，有色金屬行業在2015年年末陸續進行了聯合減產，2016年冰凍的有色金屬行業開始遇暖融化。伴隨著供給側改革的推進、房地產投資增速回升和基礎設施建設增長拉動的需求，鋁扭虧為盈，鉛鋅迎來了連續漲價，有色金屬行業業績大幅反轉，全行業合計歸母凈利潤達200億元，而2015年全年只有不到3億元的凈利潤。

國防軍工：受相關政策刺激，2016年國防軍工業績增速領跑申萬大部分行業，排在申萬28個一級行業中的第二位。國防軍工的高增長率一定程度上受益於政府的高額補貼，根據我們對2016年國防軍工行業36家公司跟蹤的結果來看，國防軍工行業的公司基本全部享受到了政府補貼，總計獲得約14億元的政府補貼，占整個國防軍工行業合計歸母凈利潤的19%，其中政府補貼占凈利潤比重超50%的公司有7家。就政府補貼比重而言，博雲新材2016年歸母凈利潤為629萬元，而政府補貼金額是7439萬元，是歸母凈利潤的11倍；緊隨其後的是中船防務，公司2016年凈利潤為7122萬元，政府補貼占歸母凈利潤比重達到176.54%；另外，洪都航空、太陽鳥、航天動力、中航高科2016年政府補貼占歸母凈利潤比重分別為93.11%、88.78%、79.04%、69.86%。

鋼鐵：鋼鐵行業業績的復甦主要受益於供給側改革和產品價格的上漲。2016年鋼鐵行業需求有所復甦，而供給側改革推動了鋼材價格的企穩回升，在價格因素的不斷催化驅動下，鋼鐵行業迎來了業績的提升。數據顯示，2016年平均鋼價指數比2015年同比上升12.4%，但是原材料鐵礦石指數同比卻下降了1.8%，盈利空間顯著擴大。

農林牧漁：農林牧漁行業的高增速則主要受益於農產品（尤其是畜禽產品）價格的上漲。2016年生豬、豬仔、白羽肉雞、肉雞苗均價分別同比上漲了21.4%、60.9%、5.8%、112.5%，而同時作為畜禽產品成本端的飼料的上游玉米均價則下跌了16%，並因此帶動了禽類和飼料行業的業績大幅上漲，而靠養雞發家的溫氏股份2016年更是實現了118億元利潤，同比增速高達90%，成為創業板中唯一一家凈利潤躋身百億的公司，其歸母凈利潤佔到整個創業板的12%，農林牧漁板塊的40.2%。但溫氏股份2016年第四季度業績有所下滑，剔除溫氏股份后，農林牧漁板塊全年也達到了283.7%的高增速。

商業貿易：從2016年第四季度單季來看，業績增速最快的行業為商業貿易、有色金屬、建築材料、國防軍工，單季度歸母凈利潤同比增速為5368.7%、207.0%、190.2%、187.0%。事實上，去年前三季度，商業貿易的業績增速只有不到20%，而2016年全年業績增速能達到72.1%，歸功於第四季度業績增速的驅動。2016年四季度CPI溫和上行，銷售價格彈性較小，商業貿易行業受益於物價上行帶來的業績反彈。

創業板估值降至近三年低位

就市盈率而言，目前主板、創業板、中小企業板的整體估值在17倍、53倍、42倍左右。雖然創業板和中小企業板的估值相較主板依然偏高，但與歷史比較，已經回到2014年的水平，創業板估值更是降至近三年以來的低位，與2015年高位時150倍的估值相比，下降了近三分之二。目前創業板中有26家公司市盈率已經低於30倍，像溫氏股份、紅日葯業和陽谷華泰的最新動態市盈率僅為14倍、23倍和24倍，接近大盤藍籌股的估值水平。從行業估值來看，這裡我們用各行業的估值分位來衡量，農林牧漁、鋼鐵、傳媒、有色金屬等行業基本處於歷史低位估值區域，其估值分位分別為0%、6%、12%和17%，而通信、交通運輸、機械、公用事業、食品飲料則處於歷史估值高位區，其估值分位分別為96%、64%、63%、62%、58%，這類行業的泡沫風險較高。

剔除外延併購業績后創業板「憂中藏喜」

無論從年報口徑還是去年第四季度單季口徑，創業板業績增速都是不斷下滑的。事實上，創業板中溫氏股份業績占整個創業板合計業績的12.5%，對整個板塊業績影響顯著，其業績的波動很可能會掩蓋整個創業板600多家公司的業績狀況，因此，我們將溫氏股份剔除后又重新測算了創業板業績。在剔除溫氏股份后，雖然2016年創業板年報的歸母凈利潤增速由36.9%下降為31.4%，但從趨勢來看，剔除溫氏股份后，2016年下半年創業板業績增速的下滑幅度得到一定程度的改善，可見溫氏股份2016年上半年業績優異、但下半年業績回落明顯。在剔除溫氏股份后，創業板業績總體還是較為平穩。

外延併購在創業板公司中普遍存在，過去7年間，創業板首發募集資金只有3242億元，而增發募集資金達3850億元，創業板正是依靠「募資―併購―預期―股價上升―再募資―再推股價」的循環邏輯充分演繹了高成長，並將市值和估值一步步推高。2015年創業板的外延併購更是達到了頂峰，當時創業板500多家公司中有200多家發生了外延併購，外延業績占整個板塊業績的9%，2015年創業板凈利潤增速為25.8%，扣除外延併購后的內生業績增速只有不到15%。2016年外延併購的業績影響有所減弱，2016年創業板外延業績佔總業績的比重下滑到6.3%，扣除外延併購后凈利潤增速由36.7%降為27.9%。從剔除外延並表后的內生增速來看，2013年至2016年凈利潤同比增速分別為3.8%、14.5%、14.6%、27.9%，而將外延業績和溫氏股份一併剔除后，創業板業績進一步下滑到22%。剔除外延併購和溫氏股份業績后，創業板2013年至2016年的凈利潤同比增速分別為10.5%、9.1%、7.4%和22%，由此可見，2016年創業板內生業績增長還是比較強勁的。

隨著IPO常態化帶來的供求關係改變、潛在併購對象獨立IPO的意願增強、企業併購重組的審核力度加大，創業板外延收購的影響正在逐漸消退，未來創業板業績將越來越依靠內生增長。