債市短期限品種配置機會凸顯

自2016年四季度以來，債券市場出現較大幅度調整，收益率曲線平坦化上移。而與此形成鮮明對比的是，在去年三季度，市場對於債券收益率的走勢還是一片樂觀。究竟是什麼引起了市場前後反轉？在當前環境下又需要以何種視角來審視收益率曲線的變化？後續利率的變化趨勢和主要配置方向又是哪些？上述問題都離不開對當前經濟形勢和政策動態的把握，2017年全年貫穿債券市場變化的主要線索就在其中。

在傳統的利率分析框架中，影響利率走勢的主要因素包括基本面、資金面、政策面、供需層面和交易技術層面。目前市場調整已持續了半年左右的時間，上述因素提供的信號各不相同。

基本面的變化是影響中期利率走勢最重要的因素，2017年以來經濟穩中有升，但近期經濟增長的二階導數出現了走弱跡象。PMI中新訂單指數等顯示需求邊際回落，庫存推升。房地產銷售面積進一步回落，且在邊際趨嚴的房地產調控背景下，未來地產投資的持續性需要關注。發電企業耗煤量環比小幅下降，工業增加值預計略低於前期。通脹方面由於國際油價承壓和國內蔬菜價格的疲弱，後續對於CPI的壓力可能有所緩解。金融數據在房貸整體承壓的情況下也可能出現走弱跡象。但目前基本面這種邊際變化的幅度很弱，尚不支持長端利率債的做多理由。

資金面上，今年短期融資成本的波動明顯增大，且震蕩上行。這一點與金融去槓桿的大環境相符。此次監管中指向最明確的是部分機構對同業存單等同業融資依賴度較大的問題，直接影響就是通過直接規定銀行投資債券的行為，目前來看，主要要求銀行投資債券納入統一授信，嚴格穿透，同時嚴格評級准入標準，整體利空低等級信用債。間接影響是帶來配債力量減弱、對違規行為的監管以及導致短期出現委外贖回。金融機構去槓桿的問題在逐步發酵，原本集中在銀行體系的監管政策正在向券商資管等其他領域蔓延，短期對於市場的衝擊不容小覷，特別是對於信用債。當前來看，期限利差和信用利差都在比較低的位置，此時金融去槓桿預期的強化，對於長端利率債和中長期信用債都將構成一定的壓力。

在當前環境大背景下，債券市場的機會主要集中在短期限資產，雖然目前較長久期的品種還沒出現機會，但是短期限品種的配置機會明顯。當前1年期左右存單或短融的收益率普遍在4.5%以上，在充分挖掘個券阿爾法價值的情況下，部分優質短融的配置收益率甚至可以超過5%，該收益率已可以滿足大部分投資者（特別是機構投資者）的配置需求。同時由於上述品種久期較短，即使後續一個季度債券市場繼續出現調整，短久期資產的回撤也將較小，因此短期限品種當前的配置價值非常高。

綜合來看，我們認為雖然短期債券市場長端收益可能還有一定調整壓力，但短期限資產的配置價值已經逐漸獲得機構投資者的認可。結合當前國際、國內經濟金融形勢，未來市場走勢還是要更多關注國內監管政策的變化以及基本面的變化，基本面研究的價值在逐漸顯現。