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2021/12/25
[ 導言 ]
「恐怕在幾大類資產中，股票市場是唯一對三類風險都做了相對充分釋放的資產。從這個意義上說，我們說股票市場風險釋放最充分、投資者風險偏好在緩慢修復，從而它的下行空間也並不大。」
——重陽投資王慶
4月22日，「第八屆私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇」在深圳舉行，現場邀請了社會科學院經濟學教授劉煜輝、高毅資產董事長邱國鷺、和聚投資總經理李澤剛、重陽投資總裁王慶等行業代表分享最新觀點。
以下為重陽投資總裁王慶演講實錄：
各位來賓大家下午好！感謝主辦方、協辦方給我這樣一個機會，也祝賀今天所有獲獎的同仁。
我今天給大家分享的主題是「迎接立體化價值投資時代」。利用20分鐘左右的時間，跟大家彙報一下我對當前市場的看法，以及延伸到對未來趨勢性的判斷。
了解重陽投資的都知道，我們一直以來都有一個四個基本面因素的分析。我們認為影響股票市場有四個基本面因素，就是經濟以及跟經濟有關的企業業績表現、市場利率、投資者風險偏好、制度因素。
關於結論，開始先點一下，我們認為，在當前這樣一個經濟和資本市場形勢下，權益類資產尤其是股票類資產，現在各大類資產中相對來講最有投資價值。這是基於當前經濟形勢以及周期性特點得出的判斷。
第二，我們認為不要期待有大的牛市，因為考慮到利率因素以及資金環境的因素，大的牛市的資金的必要條件是不具備的。
第三，鑒於我們市場在2015、2016年以及最近一段時間的表現，實際上股票市場中的風險因素應該釋放相對充分，所以股票市場下行空間也不大。這是基於投資者風險偏好作出的判斷。最後一點就是我們對市場將會表現出非常明顯的結構性特徵，而結構性特徵最根本的因素就是資本市場制度的最新的變化。
談談利率。剛才劉煜輝博士在分析中也做了闡述，的確，利率對於股票市場非常關鍵。對是這樣，對其他國家也是這樣。
我們看過去幾年，各個主要市場的變化，這四張圖分別呈現了美國、歐洲、日本以及，當一個國家開始執行比較寬鬆的貨幣政策，利率下行以及利率下行周期預期形成的時候，股票市場將會有比較持續的牛市，其他國家都是這樣，在也不例外。
實際上我們2014年四季度以來出現的牛市，根本的觸發因素就是2014年11月份的央行的降息以及由此形成的貨幣寬鬆的政策。這個預期事後證明是正確的。因為我們2014年降了一次息，2015年降了一次，中間穿插了兩次。所以利率很重要。
對於股市前景的判斷，離不開利率的走勢的判斷。關於利率的走勢，實際上劉煜輝博士做了非常全面的闡述。我相信在座的有的聽懂了，有的像我一樣並不完全聽得懂，今天我就跟大家呈現一個我認為最最簡單的方式，來判斷可能利率未來的走勢以及對我們市場的影響。
對利率走勢判斷，基於去年底債券市場出現的調整，債券市場在去年11月份出現了斷崖式的調整，它的調整幅度一點不亞於2015年的股災。核心原因是我們的無風險利率上升，尤其是短的利率開始上升。
關於短的利率上升的原因有多種分析，有些人認為是因為我們經濟復甦了，通脹有壓力，所以利率要上升。有些人認為有去槓桿的必要性，所以需要維持一個偏高的利率環境，這些可能都是正確的分析和解釋。
但是，為什麼在2016年的四季度以及四季度的下半部分利率開始上升呢？這個時點是如何決定的呢？給大家看這張圖，這張圖呈現了兩個數據，一個是7天回購利率，一個是美元兌人民幣利率。
回購利率是非常重要的，因為我們通常所說的各個主要央行的加息、降息的行為，這個利率的定義，對應的在就是7天回購利率。我們說的央行的加息、降息的調整，只是對存款和基準利率的調整，而存款、貸款基準利率調整是商業銀行和客戶之間的零售利率，我們通常說的央行的調整利率是央行和商業銀行之間的批發利率，而我們的央行和商業銀行的批發利率也是代表貨幣政策取向的7天回購利率。
關於7天回購利率，在2015年發生了非常有趣的變化，這個變化就是在2015年8月11號之後，的7天回購利率也就代表貨幣政策意向的利率，它的波動性突然消失。對應的是什麼？
對應的就是我們8月11號那周開始的所謂的人民幣匯改，實際上就是人民幣匯率對美元的貶值的開始。我們為了實現匯率的有序的、漸進的貶值，匯率政策就成為一個主要目標。從而使利率政策變為從屬，為什麼呢？
因為我們要實現緩慢的漸進性貶值，就要維持中美利差的穩定。所以利率在瞬間波動性消失。這個波動性消失一直維持了很長時間，維持到了2016年四季度，但在2016年四季度尤其2016年11月份開始，這個利率開始波動上行。為什麼呢？是因為美國利率開始漲了。為什麼11月份呢？因為川普當選，川普所有的政策主張，他的經濟內涵就是財政刺激、減稅、基礎設施。
所以，使美國經濟本來已經比較強勁的復甦會有更重要的財政方面的推力，使美國經濟復甦前景更加確定，美國的通脹前景有更加確定，從而美國的利率環境也變得更緊，美國利率上升空間打開。從而，倒逼了利率的上行。為什麼呢？因為我們要實現跟美元的緩慢的漸進貶值，也就使中美的利率重新開始聯動。這是利率出現變化的最重要的催化因素。
由此我們判斷利率可能的趨勢性變化，簡單的說，就是我們要看美國，如果美國今年要加息三次，已經加了一次，還有再有兩次的話，那麼的利率下行空間是非常有限的，甚至有明顯的上行壓力。在這樣的利率環境下，要出現指數層面的系統性的牛市機會幾乎不大。這是第一個判斷。
第二個判斷，雖然沒有大牛市機會，但是這個市場風險也不大。因為市場的風險釋放比較多，我們回顧一下2015年以來的市場變化，可以提煉出一些宏觀層面自上而下的影響。
應該說我們市場從2014年初的2000點漲到2500點、3000點以及2015年一季度的3500點。從3500點到5000點漲的過程就是泡沫生成的過程，而泡沫的核心特徵就是高估值加高槓桿。
2015年第一次大幅波動是2015年6月中旬到了5000點之上，第一跌到了3500點之下，就是泡沫破裂的過程，就是壓估值和壓槓桿的過程。但還有兩次下跌，一個是2015年8月份的跌了30%，還有2015年底的第三跌又跌了30%。
但是下面這張圖，我們會發現我們的第二跌和第三跌和第一跌的性質不一樣，而第二跌和第三跌的一個重要的觸發因素是人民幣匯率的突然加速的台階式的貶值，而這個貶值的幅度，咱們可以通過那個階段的人民幣匯率兌美元的年化貶值率可以做一個更清晰的判斷。
實際上2015年8月份那次貶值人民幣兌美元的年化貶值率是72%，換句話說，如果以那個速度貶值一年的話，人民幣兌美元要貶值70%多。第二次是2015年底年化貶值率是55%。
在任何一個國家，無論發達經濟體還是新興市場國家，當匯率出現快速的短時間的貶值的時候，都是這個國家發生經濟的系統性風險上升甚至經濟危機的一個重要徵兆。所以匯率突然快速貶值，實際上是廣大投資者對經濟系統性風險的一個重新定價，而這個重新定價得以在股票市場充分地釋放。
之所以在股票市場上有這樣的充分釋放，另一個原因就是股票市場是在所有金融體系、金融資產中唯一沒有剛性兌付保護的市場，所以股票市場成為金融體系中的風險窪地、風險集中釋放的地方。所以股票市場的調整，可以歸咎於股票市場的不健全，可能更多的是因為股票市場真正是一個市場。
但是我們回頭看，實際上2016年全年人民幣兌美元實際上是貶了6.5%，幅度不小。市場對匯率的走勢已經有了相當清晰的預期，已經完全反映在裡面了。
所以，匯率的變化以及對宏觀經濟風險的揭示被市場充分理解，從而股票市場沒有反彈。從這個意義上講，我們回顧2015年至今的市場變化，實際上我們股票市場已經對三個大的風險做了釋放：
第一個風險是估值風險，
第二是槓桿風險，
第三是宏觀經濟系統性的風險。
恐怕在幾大類資產中，股票市場是唯一對三類風險都做了相對充分釋放的資產。從這個意義上說，我們說股票市場風險釋放最充分、投資者風險偏好在緩慢修復，從而它的下行空間也並不大。
如果是這樣的話，如果股票市場在經濟周期的狀態下具有投資價值，但是又沒有大牛市同時又沒有大風險的情況下，怎麼投？這裡面最需要關注的就是的制度性因素。因為我們在2016年初以來，證監會的政策出現了明顯的變化，這個變化核心就是市場化、法治化、國際化。而對市場影響的實際效果就是實質上的註冊制。這個的意義非常重大。
因為從2015年以來，市場最活躍的投資主體就是成長股。我們回想一下，儘管在這個板塊中有優秀的公司，但從整體上來講，無庸諱言，成長中小市值股票的亮麗行情的背後，應該是制度環境決定的一級、二級市場的套利。
我們可以測算出成長板塊的成長貢獻，一半以上甚至更多是來自於外延式的擴張，而外延式的擴張基礎就是高估值支持所謂的高成長，高成長反過來作用於高估值，而這個是通過外延式併購實現了，而外延式併購的基礎是一級、二級市場估值的差距。
而一、二級市場估值的差距根本原因在於新股發行的核准制，造成了一、二級市場估值的巨大套利空間，而在實踐中表現為併購式、外延式支持的高估值成長。而這個根本性變化也就顛覆了這個板塊的投資邏輯。
所以從一定意義上來講，股票市場當前有投資價值，但另一方面，股票市場還有兩類不同性質的資產它的投資邏輯是不一樣的。一類是剛才我們邱國鷺總講的價值投資這種標的，另一類就是在2016年表現令人失望的成長性板塊。
這個板塊之所以在2016年有那樣的表現主要是因為制度性因素，所以我們必須高度關注制度性因素的變化，而這個變化現在越來越清晰朝著「三化」方向推進，將使股票市場制度套利的空間越來越小。所以，我們在投資的過程中需要看清結構性的因素。
展望前景，市場可能繼續演繹這種以分化為重要特點的趨勢。說到分化，我們統計了一下，從2015年高點的5000點，從泡沫的最高點以來，仍然創新高的股票數量在不斷增加，從2016年2月份的50多隻股票，現在創了新高的股票數量已經到了80多隻。同時創新低的股票，熔斷最低點以來的新低的股票也從不到30隻到了250隻。
所以市場的分化趨勢越來越確定。而這個分化的背後，我們比較了一下，你要看它的中位數的ROE，不斷創新高的穩定在10%左右，不斷創新低的穩定在3%左右，所以我們這個市場越來越回歸投資的本質，越來越關注企業的投資標的的基本面因素。
所以由此，當前一個簡明的投資思路，如果我們做投資的話，在這樣一個環境下，我們提出三句話：鍾情成長投PE，青睞藍籌做二級，布局海外選指數。
為什麼有這樣的判斷呢？實際上還是考慮到我們當前一、二級市場的生態特點。比如在二級市場，你如果關注成長、關注新的行業、新的產業的話，可能通過一級市場投PE可能是最好的實現路徑。你如果在二級市場說投成長股花一百倍市盈率，這到底是投成長還是投機？有點說不清楚。
相反的，如果做二級市場的話，恐怕現在更有投資價值的就是從風險收益來講，可能布局藍籌成了一個選擇。至於海外投資，雖然在座的都是金牛獎，但是坦率地說，海外市場我們的研究還是有提高空間的，我們對海外並不那麼了解。
與其去所謂的精選個股，還不如乾脆在指數層面布局。而且它的市場本身有效率，指數層面投資又比較成本低。所以給大家分享這三句話。
我這個分析有一些部確定性，我認為更多的不確定性來自外部。說到內部的不確定性，儘管有很多，但是我們傾向於認為2017年無論是經濟、政治還是市場，恐怕一個重要的特徵就是穩，或者是維穩。
考慮到2017年特殊的情況。相對的衝擊可能外部可能性更大，而外部最主要是美國，美國是第一大經濟體，是第二大經濟體，美國的任何一個變化對的影響都不會小。最大的不確定性，劉博士也講到川普。
關於他的經濟政策他實際上核心是財政刺激，但財政刺激他可能做成，也可能做不成，因為我們知道美國總統涉及到外交和國防權力很大，但涉及到內政權力很不大，他推動這些政策措施不一定能夠順利地落實。
如果是靠譜的話，那麼這個邏輯就比較清晰，財政刺激、經濟復甦、通脹前景，利率上行，美元走強。如果美元走強持續的話，人民幣的貶值壓力將會揮之不去，國內的利率下行空間就受到抑制。這是無論是國內市場還是國外市場，演繹的基本邏輯。
但是另外一種可能，如果部分兌現的話那就有意思了。美國的經濟復甦的前景不是想象中那麼樂觀，美國的利率上升空間可能有限甚至停止，那麼美元有可能走弱。試想如果美元反轉的話，那麼人民幣的貶值壓力要緩解很多，即使貶值也是主動性的貶值。
如果是這樣的話，是不是人民幣的利率的下行空間打開了。如果人民幣利率下行空間打開的話，那麼我們之前看的市場沒有系統性機會的判斷也可能就會出錯。這是一個很重要的不確定性。但是這個不確定性不是壞事，因為如果出現變化的話，那麼它是一個意外的驚喜。儘管認為是小概率事件。
最後給大家分享一個觀察。我們看了我們市場這幾年的變化以及對中短期的市場前景有這麼一個判斷，所有這些分析判斷，實際上作為一個專業投資人來講，離不開對歷史趨勢的判斷。我們回顧股票市場的成長曆程，我們簡單地把它劃分為五個階段，這五個階段每個階段有它的特徵，我們作為投資管理人來講，在每個階段它都要順勢而為。
第一階段是股票市場的初創期，91-95年期間，那個期間應該說是技術分析，股票是新鮮事物，我們看圖表做技術分析。
第二階段是96-01年，那個時候大家開始把股票和公司掛起鉤來，開始關注公司的基本面、財務報表、現金流、業績預測等等。那時候是做微觀基本面投資，也是巴菲特這些信息傳入到市場。
第三階段是02-2011年期間，很多投資者會發現，如果搞不懂宏觀，如果對宏觀問題的評估有偏頗有可能就會吃虧，因為這個期間的宏觀經濟出現了較大的趨勢性變化以及波動。
比如說2013年加入WTO，以及08、09年全球金融危機的影響。所以這個期間做好投資恐怕宏觀基本面的分析就非常關鍵，至少讓管理人或者投資人意識到宏觀分析很重要。隨後進入第四階段，從2012-2015年這個階段，應該說我們投資中最活躍、最亮麗的、最有故事的板塊就是中小市值，這個我前面簡單分析了，這個階段實際上的主題是一二級市場套利，而背後是制度性因素。而這個階段可能2016年就是它終結的開始。
我們2016年以來，制度環境的變化，很可能標誌著股票市場將會進入下一個階段，而這個階段就是我們所說的立體化價值投資時代。
這個判斷是否正確？需要幾年後回頭來看。為什麼我們有這樣的判斷呢？我們的投資者開始重新回歸投資的本質，關注基本面，而這個基本面不僅關注微觀的基本面，關注價值投資，也要關注宏觀的基本面。
進行我們當前處的宏觀經濟環境已經是利率市場化、匯率市場化以及資本市場不斷國際化開放的環境。在這樣一個環境下做價值投資，那就是立體化的價值投資，尤其考慮到我們制度環境造成的扭曲已經正在得以修正。
所以我們作為管理人來講，恐怕要審時度勢，如果有這樣的趨勢的話，我們必須做好準備，順勢而為，至少不要站在歷史的對立面。這樣我們才能無愧我們所說的大資管時代。同時也無愧我們金牛獎給我們在座的殊榮。
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