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【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十四——保險資金優先股投資的利弊與策略分析

編者按:為推動全行業積極思考、集中行業智慧,探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新,由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動,2017年2月公布了獲獎名單,一等獎1名,二等獎3名,三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》,並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

2017年徵文活動也正在積極籌備,將於近期發布,歡迎業內外關注與參與,徵文相關事項可查閱協會官網(http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/)、協會官微(IAMACfrom2014)。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載,歡迎閱讀、關注。

太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十四

保險資金

優先股投資的利弊與策略分析

平安財產保險股份有限公司 劉欽琛

摘要:隨著一系列配套政策的發布,優先股迎來重大發展機遇。優先股充分匹配保險資金的負債特徵及投資需求。投資優先股,有利於緩解壽險行業久期錯配的問題,有利於提升投資收益

率水平,可以減輕市場波動對投資收益帶來的影響。投資優先股的風險包括股息不支付的風險,利率風險,還包括流動性風險,強制轉股風險,評級降低等風險。投資優先股時,既要對發行條款和發行企業仔細研究,也要分析股息率是否滿足收益率要求。隨著國內優先股的股息率不斷走低,保險公司可以放眼海外,把握海外優先股的投資機會。

優先股是指依照《公司法》,在一般規定的普通種類股份之外,另行規定的其他種類股份。優先股相對於普通股而言,在利潤及剩餘財產分配的權利方面,優先於普通股。在公司分配盈利時,優先股股東按照預先約定的股息率,優先於普通股股東分配公司利潤。當公司因解散、破產等原因進行清算時,優先股股東優先於普通股股東,分配公司清償后的剩餘財產。但優先股股東參與公司決策管理等權利受到限制。除特殊情況外,優先股股東不出席股東大會,所持股份沒有表決權。

2013年《國務院關於開展優先股試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)、2014年證監會印發的《優先股試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)、保監會《保監會關於保險公司發行優先股有關事項的通知(徵求意見稿)》以及銀監會、證監會聯合發布的《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》(以下簡稱《商業銀行指導意見》)等一系列政策文件的密集出台為優先股帶來了重大的發展機遇。2014年10月,銀行在香港發行約400億人民幣的優先股,成為第一家發行優先股的境內上市公司。同年10月底,農業銀行率先在境內發行400億元優先股,並於11月在上海證交所正式掛牌。之後各大商業銀行、上市公司紛紛發行優先股。截止2016年9月30日,共有約4300億元優先股在上海、深圳證券交易所發行掛牌。

優先股可以分成如圖表1所示的不同類型。市場上最常見的是非累積股息的永續優先股,多由商業銀行為了補充一級資本而發行。股息率多採用分階段調整浮動的方式,為基準利率(五年期國債收益率)加固定息差。首五年的股息率從發行日起保持不變,其後基準利率每五年重置一次,每個重置周期內的票面股息率保持不變。也有部分優先股採用固定股息率,在存續期內保持不變。商業銀行為了補充一級資本而發行的優先股,都是不參與剩餘利潤分配的;而部分非商業銀行的上市公司發行的優先股允許一定比例的剩餘利潤分配。對於發行優先股的商業銀行,當強制轉股條件觸發時,優先股將被強制轉換為普通股。優先股發行企業一般在五年之後,在監管機構的批准前提下有權贖回發行的優先股。目前優先股都採取非公開發行的方式,投資者以保險公司、基金公司、信託公司和證券公司為主。優先股可以在上海、深圳證券交易所掛牌轉讓,成交案例稀少。

2014年10月保監會印發《關於保險資金投資優先股有關事項的通知》(以下簡稱《通知》),明確了保險資金投資優先股的相關內容。這是又一項關於優先股改革的重要指導性文件,它打通了保險資金投資優先股的通道。優先股充分匹配保險資金(尤其是壽險資金)的負債特徵及投資需求,不失為優良的投資品種。

投資優先股,有利於緩解壽險行業長期存在的久期錯配的問題。壽險行業整體「長錢短配」問題嚴重,壽險公司的負債久期較長,而與之匹配的長期資產供應不足。2015年全年,壽險公司的規模保費高達2.4萬億元,即使消除理財型保險影響之後,原保費收入依然高達約1.6萬億元。而2015年發行10年期以上的債券不到5700億元,其債為4680億元。當年優先股發行規模達到2106億元,幾乎為10年期以上國債的一半,如圖表2所示。2016年截止三季度末,共發行10年期以上的債券及優先股約7400億元,優先股發行規模僅次於國債、金融債,達到1163億元。由此可見,優先股是除10年期以上債券之外,一種重要的長期投資工具,可以幫助壽險業應對長期資產供應不足的問題,從而緩解久期錯配。

投資優先股,有利於保險資金提升投資收益率水平。如圖表3所示,將2015年和2016年截止9月底發行的10年期以上債券及優先股按發行規模加權,計算可得:優先股的加權股息率分別為5.18%和4.07%,高於10年期以上任一債券品種的票息率。根據《指導意見》第十六條的規定,企業投資優先股獲得的股息、紅利等投資收益,符合稅法規定條件的,還可以作為企業所得稅免稅收入。這使得優先股的稅後股息率,相對同樣具有一定信用風險的企業債、公司債、中期票據和資產支持證券的稅前票息率,具有顯著的優勢。

投資優先股,可以減輕市場波動對投資收益帶來的影響。目前優先股雖然可以掛牌轉讓,但成交案例稀少,因此不存在活躍的市場。根據會計準則的規定,應當採用估值技術確定其公允價值。實踐中根據《通知》第九條的規定,保險資金投資的優先股,應當按照相關會計準則及監管規定進行估值,在市場交易不活躍且其公允價值無法可靠計量的情況下,可以按照投資成本估值。這使得保險資金投資優先股時,可以免受債市、股市波動對優先股資產價格的影響。也因為如此,優先股與其他資產的相關性為零,可以有效拓展投資組合的有效前沿。

三、保險資金投資優先股的風險

雖然保險資金投資優先股,可以緩解久期錯配、提高投資收益和減輕市場波動對投資收益的影響,但投資優先股也存在一定的風險,需要保險公司引起重視。

首先,優先股存在股息不支付的風險。與債券相比,優先股發行企業取消派息的條件不是很嚴格,主要取決於發行企業的主觀意願。取消優先股股息的宣派和支付,除構成對普通股的收益分配限制以外,不構成對發行企業的其他限制,且不構成違約事件。的優先股都採取非累積股息支付方式,即在特定年度未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一年度。這意味著,一旦某年發行企業不發放或少發放優先股股息,優先股股東未來再也不會收到不足部分。

其次,優先股存在一定的利率風險。大部分發行的優先股採用分階段調整的票面股息率,在一個計息周期內保持股息率不變。在重定價日,將按重定價日的基準利率加首次定價時所確定的固定溢價,得出新的一個計息周期內的股息率水平。當市場利率下降時,優先股的股息率也會降低。對於小部分固定股息率的優先股而言,當市場利率上升時,由於優先股是固定票息,其吸引力就會下降。在有活躍市場交易的情況下,會導致其價格下跌。在目前沒有活躍市場交易的情況下,存在引發折價轉讓的可能。一旦引發折價轉讓,優先股按成本法估值的估值方法可能需要調整,存在價值重估的風險。當市場利率下降時,優先股會受到投資者的青睞,但此時發行企業往往會選擇贖回優先股以降低融資成本,投資者面臨再投資風險。

此外,保險公司還需要防範優先股的流動性風險,強制轉股風險,評級降低的風險,做好應對措施。

四、優先股的投資策略

1.投資優先股,需要對優先股發行條款和發行企業進行仔細研究,應考慮發行條款、發行企業所處行業、盈利能力和股利分配情況等多方面內容。

《管理辦法》和《商業銀行指導意見》兩個政策文件對優先股的條款設計做了詳細的規定,使得商業銀行與非商業銀行上市公司的優先股的發行條款較為不同,主要體現在股息率的設定、剩餘利潤的分配和強制轉股條款上。而不同商業銀行(非商業銀行上市公司)之間的優先股條款反而區別不大,主要體現在股息率的設定上。在投資時,保險公司應對發行條款仔細甄別,特別是對非強制分紅、非累積分紅、發行企業有普通股轉換權和投資方無回售權等關鍵條款重點關注。不同的發行條款對投資人的保護不同,應當對此要求差異化的股息率回報。

在研究了發行條款之後,還需要認真考察發行企業所處的行業和盈利能力。發行企業對外披露的各種材料、外部評價信息、行業分析報告和研究報告都是重要的參考。一般而言,公用事業、食品飲料等非周期型行業的利潤相對穩定,股息按時足額支付的可能性較大。採掘、建築等周期型行業的利潤易受經濟周期的影響,股息支付的穩定性較差。發行企業的盈利能力也是重要的考量因素,如果盈利能力強則意味著其股息按時足額兌付的概率較大。反映發行企業盈利分配態度的普通股分紅派息歷史表現也很重要,這是衡量發行企業對投資者負責任程度的重要指標。

2.在認可股息的安全性之後,則需要衡量優先股的股息率是否滿足收益率要求。絕對的收益率要求因各保險公司實際情況的不同而不同,此外也可從相對收益率的角度,即比較相似資產的收益率來判斷優先股的投資價值。

以商業銀行發行的優先股為例,其與商業銀行為了補充二級資本所發行的次級債具有一些相似性,次級債的票息率可以作為判斷優先股票息率高低的一個參考。在不考慮稅收優勢時,優先股的股息率應高於相同銀行發行的次級債,因為優先股的利潤分配與剩餘財產分配順序位於次級債之後,高股息率是對優先股高風險的補償。圖表4比較了相同債項評級下,商業銀行優先股發行股息率與次級債到期收益率的差別。在優先股剛出現的時候,其股息率接近30年期次級債的收益率,說明投資者認為優先股的稅收優勢與其相對次級債的信用利差類似。隨著時間的推移,其股息率已經接近10年期次級債的收益率。對於優先股相對次級債的信用利差,投資者要求的回報越來越低,其稅收優勢不僅能夠涵蓋其相對次級債的信用利差,還能涵蓋次級債10年期與30年期之間的期限利差。

優先股發行股息率信用溢價的縮窄,也能從其與五年期國債收益率的比較中得出類似結論,如圖表5所示。如前文所述,浮動股息的優先股股息率為基準利率(五年期國債收益率)加固定息差,基準利率每5年重置一次,固定息差保持不變。觀察固定息差近年來的變化可以發現其一直在收窄,說明優先股相對較高的股息率備受市場青睞。但投資者也需要留一份清醒,判斷其較高的股息率是否與其較高的風險性相匹配。

最後,優先股的股息率應高於發行企業的普通股股息率和債券收益率。相對普通股而言,優先股股東參與公司決策管理等權利受到限制,不能充分享受到股價向上的空間和流動性,會要求更高的股息率。另一方面,優先股股息相對債券票息的保障性更弱,也會要求更高的股息率。美國、英國市場的情況均印證了這一點,如圖表6和圖表7所示。

3.隨著國內優先股的股息率不斷走低,保險公司可以放眼海外,把握海外優先股的投資機會。

從海外優先股市場來看,美國是全球優先股市場規模最大,發展程度最高的市場。1990 年至2005 年間,美國優先股市場的市值規模從530 億美元上升到1930 億。2008 年的金融危機對優先股市場同樣形成重大衝擊,優先股違約率大幅上升、部分優先股被轉為普通股等因素致使優先股市場規模大幅萎縮,急劇降至1000 億美元左右。隨著美國經濟在金融危機之後企穩回升,優先股市場也迎來了復甦。截至2016年9月,據標普美國優先股指數的數據,在美國主要交易所上市的優先股數量為274隻,總市值約為1680 億美元。

美國公開發行的優先股在滿足一定條件后可以在交易所市場上市交易,機構投資者和優先股基金是主要的投資者。優先股ETF基金是投資者常用的優先股配置工具,同類型基金中,iShares U.S. Preferred Stock ETF(PFF)市場影響力較大,其他規模較大的ETF包括PowerShares的PGX和PGF。截止2016年9月30日,PFF基金資產凈值約178億美元。最近一年、三年、五年的年化收益率分別為8.44%,7.87%和8.34%,三年的波動率是3.81%,相對與標普500指數的beta值為0.27。近幾年以來的收益率很高,波動率很低,與股票市場的相關性也低。如果將時間拉長一些,從圖表8的凈值表現可以看出,從2007年3月成立以來,該基金的年化收益率為4.47%,收益率接近債券,但風險遠高於債券。它在2008年的金融危機時受到重創,跌幅一度超過50%,甚至超過了標普500股票指數。由此可見,美國優先股是否值得投資與其所處的市場大環境高度相關。當市場比較平穩時,優先股收益率遠超債券;當市場如2008年發生危機時,優先股表現糟糕,甚至不如股票。

海外的優先股,因為較高的流動性,其風險收益情況與國內的優先股顯著不同。它不會按照成本法計價,收益相對國內優先股較高,但價格波動很大。除了市場風險之外,投資海外優先股還存在條款、匯率、稅收等多種風險。保險公司需要在充分研判投資機會與風險后,審慎投資。

緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧

——關於「IAMAC年度徵文」

「IAMAC年度徵文」(以下簡稱徵文)是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢,旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考,聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。

每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題,協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動,次年年初公布獲獎名單,其中包括一等獎1名,二等獎3名,三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。

目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」,獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行,《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。

IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局,推進保險資金支持實體經濟」,由新華資產協辦,具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布,歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用,徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。

徵文活動舉辦以來,得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度,及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。

項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師

聯繫電話:010-83361680

郵箱: [email protected]



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