一個投資人五年前看好科大訊飛的邏輯

無懼熊市，苦盡甘來一路發

他，可能就是運氣最好的關二哥

1、

本文發佈於2012-09-04 12:29@新浪博客

有朋友知道我一直看好科大訊飛，這段時間股價上漲，問我邏輯何在？我就試著談一下我的思路，還不成熟，不要信以為真，另外，我持有該股，難免有主觀看多嫌疑，絕對不構成任何勸誘買入或者賣出之意！！！！

一、平台是企業做大的核心路徑

我們看看，為何眾多互聯網企業，獨有百度、騰訊、阿里巴巴做大，而其他的企業都會遇到市值天花板？當年我在新浪工作，百度有勢不可擋之勢，又要推新聞等，新浪感覺到威脅，要遏制百度。後來的發展看，這些都是徒勞的，一個要壯大的企業，有命中注定要壯大的基因。

百度的搜索構成了網民上網行為的基本需求，如同吃飯穿衣一樣，你怎麼遏制？憑上幾條負面新聞這種不痛不癢的東西？本來如果谷歌能本地化一點，別美國佬行為天下獨尊，加上對我們偉大的祖國卑躬屈膝一些，百度不會有今天的地位。但事實證明了，百度的成長几乎就是國家支持網民支持導致的。

搜索是戰略級別的資產，偉大的獨特的具有無數宮廷劇目的祖國怎麼可能讓外資在這裡做大？百度跑到美國去想做大，那也要受到民主至上的美利堅合眾國的超民主待遇給槍斃了。

騰訊幾乎獨享即時通訊產業鏈的利潤，其他的加起來所佔據的利潤估計都不到騰訊的一個小指頭那麼大。為什麼？這東西手機丟了，號碼沒了，朋友一時找不到，痛苦，但qq不會。這東西構成了你的必需品，你轉換的成本之大，就是給你送個美女誘惑，要你轉用另外一個即時通訊，你也要琢磨半天啊。

我們看到，百度主導搜索，騰訊主導關係，都是互聯網的核心應用。新浪這類的新聞網站，哪怕名氣再大，員工多如牛毛，疲累似夜蒲，但利潤就是不如人家一個零頭，命！

這種企業典型的是贏家通吃的邏輯，強者恆強。劉翔幾乎一個人就吧跨欄運動在國內的利潤給拿去了，第二名史冬鵬兄弟不就比他跑慢一點點嗎？卻天差地別那麼大。

這種邏輯導致他們能成為幾千億市值的企業，而其他的互聯網企業儘管過江之鯽，就只能偏安一隅，表達對壟斷的憤怒罷了。

他們的特徵是，他們擁有平台或者類平台的性質，他們具有強烈的壟斷性，而且他們又再搞著大家必需的行為。

傳統的互聯網領域，除非百度騰訊自己犯錯誤，否則，不太可能出現行業格局大變化的機會了。換句話說，如果我們再想找一個投資對象是新百度或者新騰訊，從傳統互聯網企業里已經概率極低了。

也許，移動互聯網還有機會……

二、科大訊飛的移動互聯機會

首先我們要假定一個前提，就是未來語音是人機交互的主要必需品，而非一般可選品。從命令行到滑鼠再到觸摸屏的交互方式，未來在很多領域，一定是語音和觸摸的天下，甚至是語音為主，觸摸修改為輔的方式。

比如手機輸入法，我用了科大訊飛的語音輸入法后，我再也不想用其他的了。我發個簡訊可以幾秒鐘顯示在屏幕上20個字，我用手指頭得鼓搗好半天，我怎麼可能回到舊時代呢？走路的時候鼓搗手機要是撞樹上了呢？

現在大家會認為移動設備是智能手機為主，即使將來有心的設備出現，移動的智能設備也不可能大的跟現在帶個鍵盤似的。如果語音是將來的主流交互模式，那麼對科大意味著什麼？

首先，這個行業符合贏家通吃的邏輯。一個行業如果新進入者都能蠶食一塊地盤，這個行業的領導羊永遠到不了百度、騰訊的地步，這個邏輯一定是第一名吃掉絕大部分利潤，他要是想死掉，一定是他自己把自己搞死，或者出現了新的革命性替代東西。

語音對於用戶體驗超級重要，一個識別率在90%的產品，和你一個識別路在80%的產品，一定是前者壟斷行業。用戶用語音來簡訊或者搜索，一句話20個字，前者只錯了2個，後者錯了4個字，用戶怎麼善良到還去用後面的那個？這東西同樣的功能同樣的價錢，誰願用差的？這會導致，電信運營商一定選擇最好的，手機商選擇最好的，電視商選擇最好的、車載導航選最好……

其次、科大的產品現實表現：手機商，從老牌的聯想到新銳的小米再到牛逼的華為，都用科大的語音技術；電視領域，從長虹到tcl到創維，6大電視廠商用科大的語音；主流互聯網裡，從新浪微博到搜狐微博等，用科大的；中移動中聯通這些電信巨頭也是和科大合作……科大在語音識別和合成領域幾乎佔據了70%的市場份額。

如果說這個技術不怎樣，一定有競爭者，那麼為什麼下游的廠商不選擇競爭對手的產品？這至少意味著科大的中文語音在國內目前是一枝獨秀的。

這個獨秀從產品和行業特徵上看，不是競爭越來越多，而是強者會越來越強。
第三、我們看百度，他的搜索是需要技術積澱的，同時，資料庫需要時間積累的。

搜索是一個滑鼠轉換成本極低的行為，一旦老大做的比老二好，就是老二也漂亮，風頭一定被老大獨佔，那次衝線的冠軍不是享受鎂光燈，第二名的在那裡彎腰哈氣，也沒人去撫慰一下？

而騰訊的即時通訊不是技術取勝，那個小玩意如今已經不是高科技了，但他有運營的護城河，他已經佔據了數億用戶，這些用戶的關係都在那裡，你再搞出來的產品，也沒人去用啊。

語音具有同樣的特徵，一是語音的技術門檻要高很多；二是語言的資料庫需要時間積累，三是、運營將構成進入壁壘。

科大訊飛的語音技術產品存在這3個維度上的領先。但是訊飛語點的用戶，去年推出到今天，已經火箭班的達到了8000萬用戶，要知道，今天的語音應用才是襁褓期嬰兒期，而3g用戶的增長還存在很大的空間的情況下。如果順利的話，我預計未來2到3年內將達到3億用戶數。

語音技術效果是一個技術和用戶數量正反饋的特徵，用戶數越大，使用的越多，資料庫越龐大，識別率越高。這對追趕著或者新進入者構成了技術和運營商的雙重壁壘。

第四、中移動成為科大的單一大股東，奠定了科大未來運營的發展空間。移動互聯至少在，目前看，電信運營商仍是主導產業蛋糕格局的重要力量，甚至是核心力量。電信運營商意味著龐大的用戶基礎，意味著盈利模式實現的平台。

當年sp風光的時候，中移動的一個處長都能把幾大門戶的老大叫過去痛罵一頓，為什麼？你不聽話，停你一個月sp運營，那意味著可能意味著數千萬的利潤沒了。就因為你過他的河，你就得聽他的。

所以，中移動對於科大訊飛的價值我認為根本沒被市場深刻理解。傳統的互聯網，電信運營商可能是基礎提供者，不是核心玩家。移動互聯時代，電信運營商只要願意，他能夠成為其中的一個決定性的力量。

中移動，聯通同科大訊飛的戰略合作，一是他們需要掌握未來的平台入口，二是他們對科大迅速提升自己的運營用戶數和盈利模式的實現具有極大的意義。

電信運營商是規模級的當量，我相信一旦中移動聯通用了，其他的運營商也不得不用科大的技術。否則，你找個二流的技術廠商，他的後台怎麼支撐了電信的當量？這就是贏家通吃。

三、科大訊飛的平台意圖

紐昂斯有400億以上的市值，他更多的是語音技術提供商。科大訊飛則不僅僅做技術提供，他要做平台戰略。訊飛語音雲的推出，至今已經有數千家下游開發企業在基於語音雲做開發。訊飛輸入法應該有2000萬級別的用戶。純粹做技術提供者，註定無法擁有展翅高飛的天空，只有平台，才可拓展無限可能性。

即使中移動入股科大，要和科大聯手做語音門戶，但同時科大訊飛自己也要做語音門戶。科大董事長對機構溝通說，「Nuance並不比訊飛好，他只是在全球資本市場走得早一些。科大成為千億市值公司的話，對移動互聯網入口的爭奪比暫時收點授權費重要得多。當前費用不是最重要的。未來超過Nuance不是大問題，時間也不會太長。」

這應該是第一次公司對外公開表達了千億市值的理想。

我分析百度騰訊，其實就是表達，一個公司會到什麼地步，由最開始的稟賦決定的。後天誰都努力，我每天除了吃飯睡覺顧家教育孩子之外，就是想投資，研究投資，多勤奮啊，但我也就這水平了，永遠也成不了大師，我不努力嗎？你讓新浪累的浪不起來，他也不可能營收利潤上在有生之年和百度騰訊去較量啊。當然，新浪對偉大祖國民主進程或者說民眾的發泄進程那是居功至偉的！

四、語音的國家安全戰略是中文語音的強大護城河

語音是高科技企業里，幾乎是唯一能和國際較量的。晶元我們沒戲、操作系統沒戲是，所有能動腦子的似乎都沒戲，而動腿腳組裝的我們就可以。但語音爭了把臉面：

語音的真正玩家是科大訊飛、ibm、谷歌、蘋果和紐昂斯，中文領域其他的甚至包括百度騰訊，都無法和科大訊飛較量，至少目前看是的。劉慶峰在上周六機構溝通會上明確回答，其他的公司目前不具備海量化用戶的能力。

語音和搜索結合是未來語音產業空間的巨大領域，這裡谷歌有天然的優勢。語音是入口，入口后找什麼就需要搜索了。因此，谷歌蘋果會給科大帶來理論上的壓力。

但正如百度的搜索戰勝谷歌一樣，由於語音具有天然的聲紋特性，事關國家的戰略安全。美國就不允許美國的用戶語音上傳到國外的語音雲數據去。可以想見，不會很遠，一定會出台類似的限制。

現在，國家領導已經開始關注，指紋、DNA不能離境。語音所涉及的家庭基礎和位置信息更重要，國家已經開始重視，從語音產業聯盟成立和上半年公安部掛牌語音安全重點實驗室（第12個重點實驗室，之前很久沒批新的了）就可以看出。

公司在合成、聲紋方面都是世界第一，能建立語音雲的公司屈指可數。蘋果、谷歌、Nuance，國內其他廠商差距太大。是公司幾代人的努力結果。

在這個領域的玩家裡，只要谷歌不對科大構成極大的壓力，科大勝出的籌碼就突然大了很多。主要是谷歌既有語音能力，又有搜索的天然牧場。當然，還有蘋果。蘋果沒有搜索，純粹較量語音，蘋果斷不是中文的老祖的對手，蘋果的優勢在於數量龐大的終端用戶。

五、科大的傳統業務在加速

有遠大前景的公司，大部分都是市夢率夢啊夢，很少有很好的現金流，科大算是例外了。科大目前的三大主營傳統業務不是在減速，而是在加速。

我們看，全國的普通話測評獨用科大的技術，英語口語測試已經在幾個省或市開展。這塊業務一旦試點成功，鋪開后的空間非常之大。中聯考，2億人，學生模擬需要多次測試提高，空間比普通話大很多。

分，是學生的命根，父母的希望。一旦英語這個東西的口語採取機器測評，每個學生花幾百元買點卡在家裡提前模擬，簡直就是跟貴黨收稅一樣來錢快，而且前者是主動購買，不需要動用城管稅官警察。

這個量級很大企業級的業務，工行等已經部分用了科大的語音，解放呼叫中心人力和提高用戶體驗。這些業務試點成功，對加速鋪開構成了極大的推動。

科大劉慶峰認為未來傳統業務保持30%到50%的增長是完全沒問題的。他明確表示，「語音支撐軟體的增速不會比往年最快的時候低；電信增值業務，保持往年速度，今年下半年會加速；三季度預增30%到50%，甚至會有所突破。」

我個人預期，3年後，僅僅科大的傳統業務利潤達到5億到6億利潤應是大概率的。

附件一點估值方面的吧，這個仁者見仁智者見智，權當沒說吧：

中移動19.4入股，同時高管團隊幾個人同樣價格入股，這樣，凈資產增加了3元多吧，也就說是最差24元應該構成底部區域。我相信高管的數億資金入股，絕對不會僅僅看到公司150億市值不到的空間。

由於訊飛語點的用戶數在持續增加，移動互聯這個會跟隨美國資本市場的風向標估值走，他這個這塊業務是科大訊飛享受高估值的基礎。他的傳統業務每年符合30%到50%的增速。

我個人認為，科大訊飛會幾年內享受40倍估值的中樞水平。這個估值水平是低於百度，騰訊當年加速成長期的。

我認為，先不要看公司提出的千億市值目標，未來到達500億市值是可以在不算長的未來實現的。

2、

本文發佈於2012-11-09 13:16@新浪博客

科大訊飛這個公司，目前估值分歧非常大。看淡的，覺得你那幾毛錢每股收益，就算明年高速增長到7毛8毛，pe都已經40倍了，當前熊市之下，還享受如此估值，搶錢啊？看好的，覺得100億市值對這個公司來說，簡直匪夷所思。我站隊後面的。

一、iFLYTAK inside的價值

著名的intel inside 威力之大，那是pc時代的王中王，每個終端的心臟歸人家，能不稱王？截止目前，企業里，唯一能有如此潛力的，視野之內，也許只有科大訊飛。

我們看一下實際的產業化趨勢：

1、最新海爾空調推出語音智能空調，IFLYTAK inside；
2、排名前六大的電視廠商推的智能電視，IFLYTAK inside；
3、國產手機商聯想、小米、金立……，IFLYTAK inside
4、很快推出的微波爐、冰箱……IFLYTAK inside
5、新浪微博，騰訊，IFLYTAK inside
6、車載導航，IFLYTAK inside
7、上汽的汽車，IFLYTAK inside
8、工行等銀行的智能語音服務 ，iFLYTAK inside

隨著時間的推移，我們會看到凡「智能終端處，科大訊飛時」。

有哪個公司可以在如此多的產業鏈條里佔據首選位置？首選意味著什麼？意味著搜狐要花10倍代價也只能望新浪微博嘆氣，意味著其他的即時通訊企業看著騰訊qq就絕望，意味著N個巨頭要搞搜索，最後李彥宏還是覺得自己要敗給自己，所以得狼性不能小資；意味著連移動聯動這樣的巨頭，定製戰略在蘋果面前都屈服。

第一名就意味著贏家通吃。關於這個邏輯我之前寫過一個博文：《我看好科大訊飛的邏輯》http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_566001950102e1r9.html?vt=4

二、教育的金字塔產業鏈

國人逢考必大戰，考試大如天。但凡人力閱卷打分者，難保公平，所以選擇題的比重越來越高。普通話測試，每年數百萬人參加，你想當公務員，你得通過吧？更大的市場，英語口語。

我讀初一，才學英語，第一個女老師是國中畢業沒考上中專高中，通過關係當老師教我們，那英語發音現在想起來比印度日本人講的還難懂，怪不得我後來中考聯考碩考筆試都暢通無阻，CFA也刷刷，結果啞巴英語。

但凡用機器替代人工打分決定生死，除了那網球鷹眼掃面一下就ok，口語測試那東西可複雜的多，一旦技術不成熟，不但帶不來公平，反而帶來騷亂。但我們看科大的語音技術已經進不到在大規模測試概率上，水準遠遠超越人工。

這也是為何普通話全國測試，唯有科大技術，英語口語在在各省推廣，唯有科大。教育部連第二個選擇都沒有。這就是技術決定產業，沒法找第二個，連個競標者都不出現。出現了那也是假民主，真尋租。

這意味著這個測試的產業鏈未來至少數年只有科大獨享，能做多大，就看企業和國家推動的力度大小。這是大勢所趨，以後每個孩子買幾百元類似點卡，在家裡先模擬口語練習，太正常了，因為機器測試在等著小太陽們啊，只要孩子們說，我要買練習英語，父母敢不唯命是從？我女兒說要買餅乾吃，我會說那是垃圾食品，女兒說要買書，我是從來一聽就高興，趕緊買。

這個市場會隨著各地試點的推出，一定會逐步加速。所以看科大訊飛，不能只看到移動互聯的商業模式在哪裡？先看他的傳統業務能帶來多大的市值安全邊際。

三、科大的競合對手

蘋果、谷歌是兩個集大成者的企業，他們讓過去的it巨頭相形見絀。蘋果一己之力領導產業鏈，剛推出siri，谷歌馬上意識到這可能會在日積月累后，威脅到自己搜索的核心戰略，立即推出自己的語音搜索。蘋果明知道自己的地圖很爛，他也要停用谷歌的。

百度挾中文搜索以令諸侯，多年來無論新浪搜索、網易、還是搜狗，以及其他，都鋒芒掃過，不留痕迹，百度照樣酣睡。最近，360借瀏覽器之利，圖窮匕見，直指百度，喊出給用戶更好的選擇；而移動互聯時代已不是遠景，而是現實時，百度發現自己在pc端上的睥睨四顧，在移動互聯上竟然贏家通吃不了，開始急眼。帥哥公開喊出小資滾蛋，荷爾蒙強者留下。

騰訊是關係王者，粘性甚於搜索。畢竟找朋友找不到的心急，遠比搜索不到一個更好的結果更讓人心焦。所以，陌陌雖有約炮神器美譽，但微信一出，小馬哥立即氣定神閑。yy語音要上市，選擇qq不經意之地，側翼而攻，小馬哥自然要警惕一旦上市后圈來更多錢，是否會逐步得隴望蜀，挑戰一下給用戶第二選擇的夢想？

我認為，科大訊飛的語音對手，國際上只有谷歌、蘋果、ibm和微軟、紐昂斯；國內真正能競爭者只有百度騰訊。其他巨頭，如阿里巴巴，語音在怎麼發展，至少眼見之年威脅不了電子商務的核心利益，只是為顧客更方便交流罷了，電商巨頭只會和科大合作，而非獨自去從頭做語音，他們自己的核心領域都狼煙四起，還能顧得上別人的風花雪月？

其他如新浪，網易等傳統門戶，更沒實力介入語音領域，自己都面臨被時代淘汰，還是守好自己的防線，活命重要。

國外的幾個巨頭實力強大，所幸中文語音有兩大壁壘，一是政府的國家安全壁壘，語音是涉及國家戰略安全的產業，只要中華民族實力上不是二流三流國家，這塊資產斷然不會被外資霸佔；二是中文資源和稟賦壁壘。老美再牛逼，那是在英文天下里。谷歌號令全球，百度中文獨大，即是一例。

況且，目前技術水平來看，中文語音里，科大訊飛還領跑全球巨頭。

訊飛移動互聯理想的軟肋是搜索，訊飛暫時看也沒能力搞搜索。如果連搜索都能搞好，那科大就會因為過強而過早完蛋了，舉凡公敵者，必定自敗。

因此，對訊飛最為警惕的國內只有百度，因為訊飛的語音入口一旦做大，「百度一下」的搜索框便一下從簡潔優雅的少婦變成了歷史的怨婦。所以為什麼谷歌看到蘋果推語音搜索就發緊，而百度要自己搞語音搜索，推百度輸入法。

搜索不是騰訊的核心戰略利益，騰訊本就挾IM橫掃產業鏈，如果再去染指搜索，把百度也變成對手，小企鵝就是再強大，也耐不住群仇敵愾。但面對yy語音，什麼啪啪，總有後起之秀藉助語音去圖謀企鵝酣睡之時迅速壯大的夢想，王侯將相寧有種乎？誰沒有一個打到小馬哥江湖立萬的理想呢？

因此，百度是註定不會用科大訊飛的語音技術，其他的都可以成為科大的合眾連橫的對象。360、搜狗在現有的觸摸文字入口時代都撼動不了百度之前，更有可能是和科大合作，才能借科大語音之長攻擊百度之短。

四、中移動與科大訊飛的聯姻

中移動在全球範圍也是大麥克，恐龍級大佬。可惜這個大佬被潮流out的概率變得越來越大。移動互聯時代之前，電信就是tmt價值鏈的核心既得利益者，雁過拔毛，還兼任裁判。

以前SP賺錢時，電信運營商就是SP大爺的大爺，一個處級把在it界牛叉叉的CEO叫過去臭罵一頓，那就跟公安大傻帽到夜總會裡訓斥媽咪一樣隨心所欲。他掌握你的錢包啊，你乾的就是搶黑錢的活，你能有貧賤不能移的牌坊嗎？

現在時代變了，蘋果一個公司的利潤就比得上電信大麥克，「在2011年，三大運營商的利潤總和為1465億人民幣，也僅為蘋果同期利潤2081億元的七成」。你那定製戰略只能跟蘋果商量著來，指點手機廠商的時代只能應付那些金立夏新之流。

慢慢，電信運營商開始變得不那麼受人待見，自己數百億數千億建成了跑道，結果人家在上面跑，心煩了還不瞧你一眼，這多悲劇？電信運營商如不思變，以後就是管道化而已。

因此，中移動10幾億入股科大訊飛，如此手筆，如果牛市，早就幾個一字漲停板了。從移動搞飛信、盤古搜索等等，都開花不結果來看，移動想在移動互聯網時代拿到話語權，只能是利用自己龐大的現有通道和用戶資源，進行整合利用，那麼，語音則成了必選項。

一年一度被譽為「資本圈奧斯卡」的新財富最佳分析師頒獎典禮終於又要來了！37位新財富第一名首席分析師首次集體亮相，錯過可能就不只等一年了,掃碼即可進入報名！

中移動對科大的意義很大，戰略上決定科大在同競爭對手競爭時的底氣，戰術上，對近幾年的股價有重要影響，因為，中移動只要略微讓點利，幾億對移動那就是毛毛雨，對科大就是國內眾多研究員眼珠里的「超預期」。

工信部高管出身的奚國華去主政中移動，從此人公開演講里看，他是明確中移動要抓住移動互聯網的轉型，他提的戰略：智能管道、開放平台、特色業務和友好界面，這個裡面語音既是現實，更是未來。

因此，相信，只要證監會定增方案一批，科大和中移動的合作就會公開化，移動的語音基地，語音門戶戰略就會浮出水面。移動離不開科大，科大要藉助移動抬高戰略入門壁壘。

五、訊飛輸入法、語點的產品

我們看一個人要看他具體幹了什麼，尤其是幹了那些你原來以為他做不到的事情。蘇軾這個人，開始只知道詞寫的好，豪情到大江東去，柔情到小喬初嫁了，神閑到何妨吟嘯且徐行，孤獨則中秋誰與共孤光，後來才知道人家書法也牛逼，畫畫也絕情。這種人就沒治了，只能膜拜，還能怎樣？

科大搞語音的，莫名奇妙搞個輸入法，厲害無比。搜狗賴以成名的不是搜索，而是輸入法，現在pc上，輸入法我只用搜狗，這東西一旦用戶多了，戰略戰術價值都出來了，平台級公司必有殺手級應用，然後藉此壁壘，外擋入侵者，內則一通百通。

訊飛輸入法一出來，手機里其他的就成了浮雲。這東西不怎麼宣傳，數千萬用戶已經積累了。所以，柳傳志說科大的劉慶峰可貴不是在於搞科研，而是科研牛逼，還產業化。

搞的現在蘋果還不讓訊飛的語點上app，能讓蘋果憂心忡忡者，可能是地獄，也可能是無上的驕傲。蘋果現在不讓上，我認為以後一定會上。

首先，就是訊飛中文語音做大，也不是英文等其他語音做大，對蘋果的威脅極小；二是蘋果的語音想以後在壯大，過不了政府關，你把人的聲紋都搜集到美國去了，能行？

因此，從科大現在各個產業鏈上的布局，訊飛以後的用戶絕對不是1億2億，而是4億5億，甚至更多用戶。

我有種直覺，這種企業，李開復說科大訊飛語音技術值15億美元，那個紐昂斯是70億美元。谷歌蘋果是幾萬億人民幣市值，百度騰訊是幾千億市值，我覺不需要看pe，就憑藉能在各個產業鏈上佔據首選話語權的地位，以後不上300億到500億市值，就不好意思給人打招呼。

唯有的就是，科大要自強，技術上要領跑外，尤其在運營上要絕塵而去，樹立運營壁壘。在數年後，比如百度的語音起來了，但你已經有數億用戶的運營壁壘了。

科大訊飛語音雲發布會開場視頻 http://v.youku.com/v_show/id_XMzY5ODc3NTcy.html

註：

我不是股評顧問，不要看了我寫的就覺得我在推薦你高位去買，切記，錢包是老婆孩子的基礎遮風避雨傘，別亂來！還有就是，A股最大的不確定性是市場行政化，導致股市失去價值標準，股價變動如同女人的臉色，把握起來難度係數很大。

以上文章作者：孫存照，廣東澄澈投資管理有限公司董事長、投資委員會主席。文章源自@新浪博客「孫存照」。感謝作者提供授權發布。

下文來自：薛雲奎

科大訊飛：風險巨大

我在《喜瑪拉雅》平台開設的音頻課程「薛雲奎講價值投資」計劃分析15家上市公司的案例，目前已講完12家，還剩3個機會留給大家推薦。於是，有人建議我講一家真正具有發展潛力的績優公司，讓大家學習、觀摩。我選擇了「恆瑞醫藥（600276.sh）」，這是一家自上市以來上漲了55倍的製藥公司，財務業績表現近乎完美，所以推薦給大家。這周三，將會在《喜瑪拉雅》音頻課程上線，敬請各位關注。然後，又有人給我建議講一家高科技公司，說我前面講的都是傳統製造企業。我認為有理，於是就有很多人向我推薦了「科大訊飛（002230.sz）」，這才有了下面的故事。

（一）科大訊飛：股市上的大公司，財報上的小公司

分析一家公司，我們總要找一些最基本的指標入手。對上市公司而言，最顯而易見的指標就是公司市值。我一查科大訊飛的市值，目前已超過800億接近900億。這儼然已經是一家千億級的大公司。自年初以來，其股價已經上漲了130%，算是今年表現最搶眼的一家高科技概念公司。

然後，我打開萬得（Wind）資訊查了它的年報，發現它2016年度的銷售為33.2億，稅後淨利潤為4.97億。這立即就引起了我的好奇：從報表看，這只是一家小公司，它何以在證券市場上可以賣出800-900億的市值？

（二）概念-技術-生意-業績

證券市場最喜歡概念，科大訊飛代表的是時下最熱門的人工智慧概念。它所擁有的核心技術是智能語音識別與合成，其產品已佔到中文語音技術60%以上的市場份額，語音合成產品70%以上的市場份額，以及在電信、金融、電力、社保等主流行業的份額更是高達80%以上。很顯然，這個「概念」有多大已足夠我們去發揮和想象。

概念要變成技術，本身需要一個過程。不過，科大訊飛似乎已出色的完成了這一過程。公司2016年報指出：它在感知智能、認知智能以及感知智能與認知智能的深度結合等領域均已取得達到國際領先水平的顯著研究成果。很顯然，以科大訊飛為代表的人工智慧技術的國際領先，已讓我們這些吃瓜群眾感到無上驕傲，當然也會毫不遲疑的認為：除了市場之外，將來全天下都會是我們的。這個「概念」，似乎又大了一層。

然而，技術要變成生意，這又需要一個過程。我不懷疑科大訊飛的技術。技術是你的，但生意卻未必也是你的。看生意的關鍵還是要看業績，尤其是財務業績。戰略上說得再天花亂墜，也要落實到具體的收入和利潤上來。不賺錢的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。

（三）科大訊飛的財務業績：表面光鮮，含金量低

公司2016年度銷售收入33.21億，較之上市前2007年的2.06 億，增長了15倍多，而且，呈現出了平滑、穩定的「教科書」式的增長。2016年銷售收入較上年同期增長32.78%，過去十年的平均複合增長率達到35.01%。

公司2016年度凈利潤為4.97億，較之上市前一年的2007年凈利潤0.54億增長了8.28倍，較上年同期增長13.79%。過去十年的平均複合增長率達到31.09%。

由此，我們也可以得出初步結論，科大訊飛是一家快速成長的高科技公司，其銷售和利潤都取得了不俗的成績，光鮮靚麗。但其實這一結論只看到了表面，如果深入到收入和利潤這兩個指標的內部，我們會發現它的含金量偏低。

第一，同樣是銷售，國內市場銷售與國際市場銷售，其含金量便有差異。公司2016年度銷售總收入33.21億，其中僅有0.16億是源自海外的日本市場，本地市場銷售佔到總收入的99.5%。因此，從財報角度來說，公司雖有世界級的技術，但其產品或服務卻並未得到世界認同。目前還只能稱其為是本土的一家高科技企業。

第二，同樣是銷售，高毛利的銷售還是低毛利的銷售，其品質便有不同。2016年公司綜合銷售毛利率為50.52%，較上年度的48.9%略有增長，較2007年的42.45%有較大幅度的增長，這是好的。但如果進一步從產品構成來細分，毛利最高的產品是電信增值產品運營，高達84.73%，其次是教育產品和服務，高達55.71%，再是信息工程與運維，僅為15.56%。由此，我們認為公司產品的銷售毛利率區間跨度太大，從16%到85%，這一方面增加了公司銷售收入的複雜性，另一方面，也增加了公司的管理難度。而且，近三分之一的收入是源自於低毛利的信息工程與運維（系統集成與維護）收入，這在一定程度上也降低了銷售收入的含金量。

第三，同樣是銷售，自己掙出來的銷售與購併買來的銷售，其含金量自是不同。前者要通過自身的核心能力才能辦到，後者只要肯花錢就能做到。過去10年，公司銷售雖然增長了15倍，但其中大部分增長卻是買來的增長。2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權；2015年，出資1500萬，收購啟明玩具60%股權；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權；2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權；2013年出資4.8億收購啟明科技100%股權。這些併購，便成為推高了公司銷售增長的主要因素。雖然合併報表的銷售收入保持了快速增長，但其含金量卻並不高。所以，過去10年，其利潤的增長幅度（8倍）遠不如其銷售收入的增長幅度（15倍）。

第四，同樣是銷售，新增銷售與原有銷售的增長速度不同，其含金量亦有不同。綜觀公司2016年度財報，增長最快的業務是大數據廣告平台收入0.89億，上年同期僅有0.13億，增長569%；其次是智能硬體產品收入0.35億，上年同期僅為0.08億，增長335%。雖然這兩項增長或許代表了未來的希望，但在2016年它們的增幅雖大，但佔比卻很低，兩項合計也不過佔總銷售的3.73%。因此，銷售增長總體上還是依賴原有的傳統業務。

第五，公司利潤不可持續。2016年度，公司合併凈利潤為4.97億，稅前利潤總額5.61億，所得稅0.64億，實際所得稅率11.43%。在其5.61億的稅前利潤中，投資凈收益1.47億，營業外收支凈額1.77億，其中主要為政府補貼收入1.8億。以上兩項收入合計為3.24億，對稅前利潤總額的貢獻達到57.71%。由此可知，公司主營業務對利潤的貢獻度尚不足50%，僅為42.29%，這使得公司利潤的含金量被大打折扣，而且不可持續，尤其是股權交易按公允價值估值產生的凈收益只是一次性收益。所以，今年中報業績大幅度滑坡，也在情理之中。

最後，經營活動現金凈流入對凈利潤的支持不足。公司2016年度凈利潤為4.97億，但同期經營活動凈現金僅為2.99億，僅及凈利潤的60%，較上年的118%有較大幅度的下降。其主要原因是公司存貨和應收款項增長過快，導致現金回籠不足，財務風險加大。

（四）科大訊飛的管理團隊：擅長要錢，不擅長賺錢

科大訊飛成立於1999年，2008年在中小企業板上市，發行新股2680萬股，發行價12.66元，預計募資2.7億元，實際募資3.4億元。上市當年拿到募集資金之後資產規模便達到5.97億。現如今，這家公司的資產規模已然擴張到了104.14億。擴張的資金從何而來？一而再、再而三的向股東伸手，而且是定向伸手，這就是它的秘籍。公司分別於2011、2013、2015、2016、2017連續五年定向募集50億，2016年，又向銀行申請長期和短期借款6.76億。而公司在過去10年的累計盈利不過22.67億，累計現金分紅6.76億。由此，兩相比較，公司向股東和銀行要錢的能力要遠勝於其賺錢的能力。為什麼股東樂於奉獻？這其中的道理自然有人會講明白，按下不表。當然，公司也很有可能目前還處於投資擴張期，未來或許可以給股東帶來豐厚的回報。也許，正因為有這個希望所在，才導致了目前股價的瘋狂上漲，這讓之前的投資人已然賺了個盆滿、缽滿。只不過，如果這一希望落空，一落千丈，後面的投資人就可能血本無歸了或空歡喜一場。

由於公司持續向股東「伸手」，導致公司股權資本佔比過高，從而引起公司股東權益報酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果將來使用股東的資本更多，這一比例還會進一步下降。

（五）科大訊飛：只擅長管小公司，不擅長管大公司

科大訊飛在上市前是一家小巧而精緻的公司。各項財務指標都是過去10年中最好的。從資產到存貨，從應收款到銷售，再到利潤。無論從哪個角度看，那時候的科大訊飛都是一個不錯的小公司。但如今，科大訊飛長大了，各方面的表現卻變差了。或許，它正在下一盤很大的棋……

第一，資產規模的大幅度增長只是「虛胖」。截止到2016年底，公司資產總額為104.14億，較之上市當年的5.97億，增長了16.45倍。他們都買了些什麼資產？其中包括，固定資產10.6億（主要為房產、計算機設備和專用設備），無形資產10.7億（主要為軟體和校名使用權），商譽11.26億（主要為購併溢價）。由於公司連續不斷的購併，導致公司非流動資產合計大幅度增長至48.81億，佔總資產的46.87%，遠高於上市前25%的水平。尤其是商譽和無形資產等虛資產佔比過高，導致公司資產估值風險巨大。

第二，資產規模膨脹導致利用效率下降。公司2016年資產周轉率僅為0.32次，遠低於上市前的0.76次的水平。應收款項周轉率為1.76次，遠低於上市前2.19次的水平；存貨周轉率2.72次，遠低於十年前18.27次的水平。由此，我們似乎只能猜測，這家公司的管理層或許只會管理小規模的公司，而不擅長管理規模長大了的公司。

第三，公司管理層似乎正在下一盤很大的棋。從上面的分析可知，這並非是一家擅長管理的公司，但卻是一家十分重視研發和營銷的公司。相較之下，他們對營銷的重視程度要遠勝於對研發的重視。公司自2014年開始，便加大了對營銷的投入力度。每年投入銷售費用分別為2.4億、3.76億和6.49億，其增長速度要遠快於銷售收入的增長速度，說明公司最近三年的經營理念非常進取，大有造勢的意味。

相較之下，研發投入則顯得要溫和許多。雖然也有較大增幅，但總體增長緩慢。自2014年以來，研發投入分別為5.18億，5.77億和7.09億，其增長幅度僅為41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研發與市場孰輕孰重？管理層最終還是選擇了營銷造勢而非低調創新。當然，這只是經營企業的理念不同，無可厚非。關鍵還是要看業績，看增長。

綜合上述，科大訊飛在經營層面是一家快速增長但含金量不高的公司；在管理層面，是一家擴張很快但效率低下的公司；在財務層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業績層面，是一家大手筆花錢但股東回報率卻低下的公司。在其光鮮的增長背後，其實隱含了巨大的風險。或許，公司正在下一盤很大的棋，而作為俗人的我，又無從所知。

當然，我們所給出的以上分析結論並不涉及或針對科大訊飛股票的任何賣出、持有或買入的推薦。本人的分析只是基於財報分析所得出的片面結論，不足為信。只期望讀者朋友們能夠透過這一案例的分析學會價值投資的分析方法和要點，學會穿透財報數字去發現背後的事實和真相。當然，如果能夠通過本文給公司管理層提供一些思考、啟示和鞭策，那將是本人的意外之喜。

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