觀富資產萬定山：奇點臨近，降低預期回報率

大家下午好！首先，我想請大家看一張圖，我的題目叫做奇點臨近。奇點是物理學的概念，想題目的時候百度了一下，百度百科解釋的很複雜，我沒有完全看懂，但我看到有一條，在奇點附近時間會彎曲，有點像我所說的意思，待會兒我會闡釋一下我到底想說什麼。

這是標準普爾指數年收益率的分布圖，中間有很多小方塊，這是年份，橫坐標代表當年指數收益率，這個圖看起來像個典型的正態分佈。100多年的樣本看下來，指數年均回報率的眾數是0-10%和10-20%兩個區間，取個均值是15%，也有小概率事件發生，一年漲60%或跌40%，但非常少，總的來說符合這樣的典型正態分佈。這是個非常有意義的數據。

假如要實現30年增值1000倍，也就是10年10倍，需要年均回報率25%方可實現。這個數據說高也不算很高，比15%的均值高10個百分點。如果你是個非常優秀的基金經理，可能一段時間裡每年戰勝基準指數10個百分點，達到年均25%的收益率，尤其A股這樣有效性不那麼高的新興市場中有可能做到這一點。然而，時間越長，地心引力越大。現在世界上有一位投資人的長期投資回報率接近了這個數，但高收益段主要也是在他年輕的時候，規模大了以後回報率也有所下降，就是巴菲特，今年已經86歲了。看伯克希爾的年報，上面有個數，52年年均複合每股市值增長率是20.8%，也沒有達到25%，但已經把他從二流國會議員的兒子變成了全世界還活著的，最出色的投資家，這是複利的力量。我想強調的是，不在於一時多高，在於你的投資業績有多麼持久地表現不錯。

上圖藍色的線代表寧滬高速的股價，紅色是理財產品平均年收益率，是所有銀行的統計，包括大中小型銀行，2013年以後基本形成了非常強的相關關係。寧滬高速的股價從2002年9月份到最近，雖然我們經歷了股災，但股價仍然漲了1.5倍；再看這個公司基本面有沒有變化。這個公司是個非常典型的樣本，過去五六年間業務非常單一，就那麼幾條收費公路，沒有外延的增長，內生的增長也有，但非常有限。四年累計下來收入和利潤增長累計不到20%，但他們股價漲了1倍還多，漲了150%。什麼意思？

經濟增長率下台階以後，十年期國債收益率從最高的4.5%降到去年最低只有2.6%，理財產品收益率也差不多，四年前一年期產品大概是6%，到現在只有百分之三點幾，不到百分之四的水平。我總結，在經濟的潛在增長率下降以後，大家都要調低自己的預期，從寧滬高速這樣的股價表現來看，預期調低才是幸福的開始，如果預期打得特別高，希望一個月賺到50%，只有一條路就是鋌而走險。鋌而走險最後的結果從個體樣本來說可能有所差異，但當一個市場都想鋌而走險時就只有一個辦法，就是不斷增加槓桿，但這種均衡註定是不收斂的，最後只有通過崩盤達到新的均衡。所以，我們非常強調大家的預期收益率要降下來。

市場的方向在那兒呢？我用一個案例來說明，資本市場非常典型的股票格力電器，2005-2015年間，這個公司主要的成本銅價漲了2倍，但它的毛利率提升了1倍，凈資產收益率也提升了1倍，利潤增長30倍，股價漲了二十幾倍，這叫阿爾法，這是每個基金經理的夢想。市場有貝塔的時候基金經理希望自己在車上，市場沒有貝塔的時候我們自己就要尋找阿爾法。

怎麼樣找這個阿爾法呢？是不是找增長最快的行業呢？其實在的經濟體量到了今天這麼大以後，大家都知道，我們沒有幾個真正高增長的行業了，汽車去年有2800萬輛，乘用車2400萬輛，快遞數量300億件，全世界700億件。我們的電影票房去年500億元，全世界60幾億人看電影也才看了400多億美金票房，不超過500億美金。應該說，絕大部分產業都已經到了增長的天花板，未來很多行業都會像空調一樣回到高個位或低個位數的增長，所以公司能力最重要。

為什麼格力會有這個成就呢？答案是優秀的管理層，在完全競爭的行業沒有任何的保護，甚至產權也不是特別清晰的情況下成就了這麼一個傳奇的企業，集中度極大提升。2004年、2005年的時候有很多企業，估計200-300家，但現在能數得出來的只有2-3家。春蘭大家知道嗎？已經沒有人想得起來了，這就是產業變革的力量。

雖然很客觀地講我們是做深度價值投資的，但對外很少這麼給自己貼標籤，漢語是個不那麼精確的語言體系，尤其在我們這麼一個不那麼專業化的市場中，容易產生很多混淆。講實在一點還是兩條，一是深度基本面研究，大家都是機構投資者，這是事業，不是賺一把錢就走，我們不是要看圖，不是打漲停榜，也不是勾兌，這些做法也許都能掙到錢，但我們的目標是要10-20年甚至更長久地安全舒心地掙錢。合規的風險對資產管理人來說是0和1的選擇。我們這麼多年的經歷，業績歸因下來所有掙到大錢的品種一定都是有長期的跟蹤和研究，包括你對公司的人本身有非常深度了解的一批公司，因為投資企業到最後一定是投資人。這是我們強調長期、深度的產業和公司基本面研究的根本原因，我們認為這種能力才是一家資產管理機構真正的核心能力。

第二條，作為專業投資者應該有些基本的素質，比如人多的地方一定要少去。從思維方式上來說，一定要保持逆向思考的態度，對這個逆向不要機械地理解，不是說別人買你就賣，人家賣你就買，不是這個意思，而是說要在市場共識里思考和尋找一些可能的偏差，再和股票的定價相對照，尋找市場錯誤定價帶來的投資機會。

謝謝大家！