【金融】險資舉牌回頭看

儘管多數保險公司宣稱舉牌並且長期持有藍籌股票是以長期穩健的財務投資為目的，但從具體案例來分析，各家險資各有考量，動機並非公告中宣稱的那樣簡單。

本刊特約作者 孫劍 頡盼妮／文

2015年和2016年的A股市場可謂是屬於險資的天下，恆大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系這七大活躍保險系頻頻掃貨A股上市公司，被舉牌上市公司達到50家左右，耗資超1800億元，在二級市場上造成了巨大的影響。

背後的舉牌動機很值得思考。一般來說，舉牌者的動機不外乎有以下幾種：看好公司的長期發展，專註成為財務投資者；通過舉牌爭奪公司控制權，調整經營管理，進行公司治理套利；懷有借殼企圖，曲線IPO；為業務經營層面進行的戰略布局；參與上市公司的市值管理；以舉牌為噱頭，趁機拉抬股價，然後拋售退出。儘管多數保險公司宣稱舉牌並且長期持有藍籌股票是以長期穩健的財務投資為目的，但是只有經過分析，才能真正看明白保險公司到底在下怎樣的一盤大棋。因此，我們以前海人壽、陽光人壽/財險，安邦人壽三者為例，每個公司選取3家具有代表性的被舉牌公司進行分析，來探究它們長期持有大盤藍籌的真正目的。

險資舉牌集中出現

險資舉牌並非新鮮事，但從2015年以來集中爆發，從外部環境看來是由於2015年股災的爆發產生了大量低估值標的，其中不乏高股息收益率、低市盈率、低估值、現金流較好以及股權分散的優質企業，而在這些企業中特別是行業龍頭股自然而然就成了險資眼中的肥肉；從保險公司自身來說，由於一些公司分紅險萬能險的迅速擴張(見圖1)，這些險種新增的投資屬性決定了保險公司需要進行更靈活的長期資產配置，然而面對一時間大量收取的保費（見圖2）加之「資產荒」的壓力，這些保險公司不得不將目光移向股市，來緩解負債端的壓力。

前海舉牌較為激進

前海人壽及其一致行為人深圳鉅盛華自2015年開始就多次舉牌南玻A（000012.SZ）。從南玻A的ROE數據來看，其ROE略低於10%，且南玻A2014年4.54%和2015年2.73%的股息率較同行業其他公司較高，這將給投資者帶來可觀的經營性回報，良好穩定的回報以及分散的股權成了前海人壽狩獵的目標。受險資舉牌概念的推動以及2015年股災前大盤的整體上漲，南玻A的股價曾大幅上漲，而隨後又隨股災跌落至低位，此後前海人壽進一步增持，直至與其一致行為人深圳鉅盛華成為持股24.39%的大股東，但這一舉牌行為卻帶來了南玻A高管的集體離職。結合目前11.00元的股價以及ROE來看，前海人壽舉牌南玻A之後還處於虧損狀態，這可能與其激進的動作使管理層換血有關。

韶能股份（000601.SZ）作為前海人壽舉牌的另一隻股票，其ROE雖然沒有達到10%這一標準，但基本上維持在5%以上，市盈率自2014年以來保持在30倍左右。從公司經營角度看，除了2015年受市場影響，營業收入有小幅下降，2014年和2015年營業收入增長都較為可觀，此外公司於2016年前三季度實現了利潤的大幅增長，表現出了良好的盈利能力。但其股價表現卻差強人意，目前約為8.29元，前海人壽作為韶能股份大股東，可能還沒有嘗到太多的甜頭。

同樣是2015年被前海人壽舉牌的中炬高新（600872.SH），其ROE的年報數據都保持10%左右的水平，符合險資舉牌對象的一般特徵。近一年來，中炬高新受益於食品行業和調味品行業的穩步增長，股價漲幅達到53%。

總結前海人壽的舉牌標的，包括之前沸沸揚揚的萬寶之爭，前海的舉牌動作較為激進，以上三個例子中，前海人壽舉牌后均成為第一大股東，從其劍指第一大股東的動作來看，其目的可能並非財務投資那麼簡單。

安邦更像財務投資者

金融街（000402.SZ）和金地集團（600383.SH）均為地產行業的龍頭，招商銀行（600036.SH）也是金融行業大藍籌，這3家公司常年保持10%以上的高ROE；其次，3%以上較高的股息率也可以使投資者獲得穩定的經營性收益，再加上其良好的基本面以及發展趨勢，顯然屬於險資絕好的投資標的。

安邦於2014年12月舉牌金融街以來，截至2017年4月21日，金融街股價為12.62元，根據階段行情數據統計分析，近一年金融街漲幅45.85%，近三年漲幅159.81%，長期呈現出良好穩健的上升趨勢，屬於險資投資標的中的優秀公司。

安邦於2013年12月首次舉牌金地集團，並在隨後的增持中持股比例達到20%，安邦首次舉牌金地和在隨後增持過程中的參考股價為6.44元、7.72元以及8.43元，截至2017年4月21日，金地集團股價為11.87元，上漲幅度明顯，根據階段性數據分析，近一年以及近三年來金地集團漲幅分別為2.46%和50.7%，自安邦舉牌金地集團以來，儘管短期內受政策性影響有波動，但隨著公司銷售業績穩步提升，股價整體呈穩步上漲趨勢。

招商銀行於2013年12月被安邦舉牌，以11.23元的價格買入，持股佔比10%，成為第三大股東，截至目前，招商銀行股價為18.80元，漲幅達到67.41%，且近一年以及近三年招商銀行的漲幅分別為12.88%和115.75%，結合其階段性最高價最低價分析，招商銀行總體走勢較為穩定，具有良好的長期回報率。

從安邦保險的投資標的來看，安邦作為一名「不差錢」的投資者，多次重金舉牌這些優質大藍籌股，並且在2016年年底舉牌股權較為集中的建築（601668.SH）更是證實了安邦作為一名穩健的財務投資者的意圖。

陽光舉牌另闢路徑

鳳竹紡織（600493.SH）2015年7月開始被陽光保險舉牌，其ROE不高，總體股價表現弱於行業指數和上證指數。出於財務投資的角度，鳳竹紡織這樣的表現可能難以讓人滿意，但其股權分散、市值較小，以4月24日11.69的股價計算，只需1.82億元，就可以拿下鳳竹紡織第一大股東的寶座。陽光保險或是看好其之後更為長期的發展，又或是有進一步控制企業，具有借殼意圖，難以得知。

勝利股份（000407.SZ）於2016年4月被陽光人壽舉牌，同樣不具備較高的ROE，但勝利股份自舉牌以來的股價走勢卻非常搶眼，近一年以來股價漲幅達到81.13%，並且依舊呈較強的上漲趨勢。勝利股份正處於轉型過渡期，從其財務數據來看，2016年呈虧損狀態，但勝利股份近年來不斷加大天然氣資產的收購，拓展業務份額，逐步成為公司主導產業。在轉型成績尚未顯露時低價入場，或許是陽光保險舉牌勝利股份的重要原因。

伊利股份（600887.SH）不同於陽光保險投資的以上兩家上市公司，它的各項指標則是更加符合險資所鍾愛的藍籌股的各項特徵，較高的ROE、分散的股權結構、較低的PE以及良好的各項財務指標。結合其股價走勢來看，伊利股份屬於穩健上漲的白馬股類型，只是陽光保險不同於其他幾家在A股上因舉牌也名聲大噪的保險公司，它選擇的大藍籌不在地產行業，而是像伊利這樣的食品消費行業，相比房地產市場風險逐漸加大，國內消費行業受益於人口紅利，每年營業收入均穩定增長，是更加穩健的投資標的。

結合以上例子分析，陽光保險的舉牌行為屬於較為穩健的一派，其在二級市場投資的多家企業，持股比例均未超過10%。在舉牌吉林敖東（000623.SZ）之前，陽光保險持有股份達到或超過5%的上市公司包括鳳竹紡織、中青旅（600138.SH）、京投發展（600683.SH）、勝利股份、承德露露（000848.SZ），主要為食品、飲料等消費類個股。其財務投資意圖明顯，看好低估值、高股息率、與宏觀政策方向契合的大盤藍籌股。

險資舉牌各有考量

對比前海人壽和陽光保險，不論是從前期舉牌還是舉牌之後的一系列動作，兩家險資的目的和態度有明顯的區別，前海更為激進，陽光更為緩和，前海的行為受到其一致行動人鉅盛華的影響，而陽光則是在行動上沒有大的關聯性，雖然說，兩家險資依舊持有上市公司的股票，但是在持有期間前海的大起大落讓人不禁覺得其意圖遠不止財務投資這麼簡單。

除了投資戰略上的不同之外，這兩家公司在資金來源和運用上也是有著明顯區別，前海人壽的舉牌資金大多來源於萬能險產品，從前海人壽成立開始進行數據跟蹤，它是從2014年開始大幅度持有A股流通股。其中先是自有資金華泰組合持股，從2015年中期開始，萬能險持股比例佔據27.47%，並且佔據總持股比例的60%以上。到2016年第一季度，第三季度，萬能險總共持有A 股流通股比例高達111.12%和116.562%。從表面看來，是萬能險驅動前海進行更激進的投資，但是也不排除前海藉助萬能險來實現控股上市公司的目的。

最後再來對比前海和安邦，同樣是萬能險業務做的風生水起的安邦，不僅持有股權分散的優質股票，同時也投資第一大股東絕對控股的優秀上市公司（如北京同仁堂、中石化石油機械、銀行等銀行股票）。