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中國與世界季度經濟預測報告會:觀點速遞丨會議簡報

導語

7月1日,由復旦大學經濟學院主辦、第一財經研究院和朝陽永續研究院三家同辦的「與世界:第三季度宏觀經濟預測報告會」正式舉行。光大證券全球首席經濟學家彭文生、朝陽永續研究院首席經濟學家劉海影、第一財經研究院研究員馬紹之發表了主題演講,復旦大學經濟學院教授韋森、興業銀行首席經濟學家魯政委、上海社科院研究員徐明棋、交通銀行研究中心副總經理周昆平出席會議。第一財經研究院院長、《第一財經日報》副總編輯楊燕青擔任會議主持。

今年以來,各界心中幾乎都懷有幾個疑問——疊加國際貨幣基金組織(IMF)近期下調美國增速預期的背景,持續了幾年的強美元周期真的臨近尾聲了嗎?近期鷹派姿態頻現的歐洲央行真的對歐洲經濟前景如此具有信心嗎?仍然處於金融擴張周期的美國,對於處於庫存周期頂部、去槓桿進程持續的而言意味著什麼?應該利用這段時間做些什麼? 各國的結構性改革進程又進展如何?

7月1日,由復旦大學經濟學院主辦、第一財經研究院和朝陽永續研究院三家同辦「與世界季度經濟預測報告會(第二期)」正式舉行。光大證券全球首席經濟學家彭文生、朝陽永續研究院首席經濟學家劉海影、第一財經研究院研究員馬紹之發表了主題演講,復旦大學經濟學院教授韋森、興業銀行首席經濟學家魯政委、上海社科院研究員徐明棋、交通銀行研究中心副總經理周昆平出席會議。 會議由第一財經研究院院長、《第一財經日報》副總編輯楊燕青主持。

復旦經院全球校友會聯席執行會長趙定理致辭(左)

劉海影:強美元周期仍將持續

上周,IMF將美國今年的GDP增速預期從今年4月的2.3%下調至2.1%,同時將2018年美國的GDP增速預期從4月的2.5%下調至2.1%。下調的原因在於,IMF把川普經濟政策將刺激美國經濟增長這一因素剔除掉了。

劉海影上半年曾表示,看好美國經濟小陽春,原因是債務槓桿率降低,家庭、企業資產負債表修復。

朝陽永續研究院首席經濟學家劉海影發表主旨演講

「美國的非政府債務佔GDP的比例,這個指標通常意義上是被我們用作來衡量經濟體的債務槓桿率水平。債務槓桿率水平不能太高,而美國的情況是,2007年時該指標高達約170%,但在金融危機後有所緩解,背後是有大量的公司和銀行倒閉了,銀行倒閉的數目比全球所有國家加起來的還要多。但這個比較好的市場出清行為,帶給美國經濟更好的活力。」

劉海影表示,從去年來看,美國企業界的設備開支增速的確是在回升、就業市場在持續擴張,所以美國經濟的小陽春的確在比較順暢地展開。「雖然一季度經濟預測不是好,但二季度很有可能彌補一下臨時性衝擊導致的增長下滑,上半年來講還是有2.2%到2.6%之間的漲幅。」

然而,這仍不能掩蓋遠處紅燈閃爍的事實。美國經過了金融危機衝擊后,整個經濟體的資源配置仍然沒有達到最佳狀況。劉海影表示:「產能利用率不足是市場經濟裡面必然存在的現象,不可能說每個工廠都是滿負荷去生產的,所以一定的閑置產能剩餘,二戰後的剩餘產能大概21%,美國在遭受金融危機之前大概18%,但危機後上升到了全球平均21%,但如今美國的過剩產能還是遠高於平均產能。」

根據收集的全球200個經濟體戰後經濟發展的研究發現,規律是非常明確,「過剩產能非常高的經濟體里,資源效率是低的,導致的結果是這些經濟體的發展速度是低的。」劉海影稱。這也預示了美國經濟增速未來潛在的「紅燈風險」。

儘管如此,他認為,有兩大原因可以反駁「弱美元周期到來」的觀點。首先,歐元區目前只是政治風險暫時落地、經濟反彈,但相較於美國,未來可持續增長的內生動力並不足,因此並不認為明年中期前,歐元會跑贏美元。

「歐洲維持對外凈投資狀態,內部動力不足,資本對區域內的支持是不夠的,且負利率難改,GDP預計增長1.6-1.8%。」他稱。

最為關鍵的是,信用風險的定價也指向「美元走強」。「我所看到的信號是信用的定價會在經濟繁榮期間跌到只有0.5%,而在蕭條時會漲到1.5%,是繁榮時期的3倍,冒險厭惡情緒抬頭,」劉海影稱,如今這個定價有所上升,而「當全球資本看到未來經濟、市場的動蕩可能性上升時,會更偏向於安全資產,而美元是安全資產最大的體現者,中期內美元更可能是上行的狀態。」

在當前的全球格局下,尤其是美國仍處於金融擴張周期時,各界的共識是應該加速內部改革。劉海影判斷,隨著PPI見頂回落,庫存周期見頂的趨勢已經十分明顯。他強調,這些年對經濟來說最大的挑戰是資產回報率(ROIC)的問題。

「的ROIC在10年前有16%,在4年前只有10.2%。而過去3年固定投資完成額169萬億元,資本邊際產出快速下降,ROIC繼續下挫。」

尤其是在危機后,國企與地方政府平台大幅擴張負債,債務率升至全球最高。「實體層面債務槓桿率的上揚,它金融上的呈現是金融行業資產負債規模的急劇擴張,其中最大的糾結點是以中小型銀行為代表的,一批銀行的資產負債表的惡化。」劉海影表示。

其實,中小銀行大量地依賴較高成本的批發資金,如同業業務。而同期伴隨著實體層面投資回報率的降低,銀行拿到的資產端的回報率也在降低。

因此劉海影認為,的金融風險在於資本回報無法覆蓋資本成本之時。銀行等金融體系面臨流動性、清償性的兩重威脅。「央行很清楚拆除金融風險炸彈的重要性與緊迫性,趁著經濟數據反彈,從去年下半年開始邊界收緊貨幣政策。」

他認為,未來銀行資產質量壓力加大、流動性需求提升,央行可能將被迫滿足銀行體系的流動性需求。

基於此,劉海影對未來的幾大預測包括——海外方面,美元震蕩上升,一段時間內港股、美股、日股皆可持有,高收益債持續震蕩,石油、黃金震蕩;國內而言,經濟減速趨勢明確、央行從緊縮態度後退、企業債違約概率上升、商品大幅震蕩且易跌難漲。

彭文生:區分信貸和貨幣

在當前的時間點,影響未來幾年宏觀經濟既重要又頗具爭議的問題,非房地產和債務問題莫屬。在新書《漸行漸近的金融周期》中,彭文生以金融周期為分析框架,把信用和房地產結合起來,聯繫金融和實體、總量和結構,試圖提供一個從金融看宏觀經濟的完整圖景。

光大證券全球首席經濟學家彭文生髮表主旨演講

首先,彭文生認為應該區分信用和貨幣。理解這個問題,也就可以理解這幾年各界都關注的疑問:為什麼都在講貨幣超發,卻沒帶來通脹?美國大搞QE,為什麼也沒有通脹問題?另外一方面,很多人講房價高,認為是貨幣加多了,但是貨幣加多了為什麼導致房價高,卻沒有導致一般的商品價格通脹?

彭文生認為,我們講金融周期首先要區分貨幣和信貸。貨幣有兩個投放周期,一個是政府的財政撥款,政府的支出給公務員發工資,政府購買私人部門生產的服務就是貨幣投放;另外一個是銀行的新增信貸,銀行放貸就是貨幣投放,企業把貸款還給銀行就是貨幣迴流,貸款的凈增加就是貨幣投放;金融危機之前還有另外一個重要的投資方式——外匯占款,但這是特殊的歷史時期的特殊現象。

那麼錢發出去是做什麼了?彭文生分析稱,如果我們把商業銀行和中央銀行的資產負債表放在一起來看,負債端可以簡化為M2,資產端是兩個貨幣的投放方式,一個是把錢借給政府,支持政府的財政支出,另外是信貸的投放,即銀行對企業、家庭貸款。

「錢到政府手裡,政府做的事一般是和實體的支出在一起的,做基礎設施的投資,做社會保障、社會福利支出,這些錢到了窮人手裡,窮人的消費高會轉化為實體的消費需求。所以這種投放過多導致的問題是需求太強,即通貨膨脹。」他稱。

相比之下,通過銀行信貸投放貨幣帶來什麼問題呢?「人們從銀行拿到貸款做什麼事情呢?有一小部分人會做消費,大部分是購買資產。比如說買房、買車、買土地、買股票等。」

所以,銀行信貸投放貨幣太多可能不帶來通脹問題,而是資產泡沫。所以這是財政和信貸投放貨幣的重要差別。

彭文生認為,另外的差別是體現在資產負債表上的凈資產上,「我們從政府手裡拿到的貨幣是凈資產的增加,政府要麼免費給我,要麼是把我的勞務和服務提供給政府,政府給我錢,這是凈資產增加,所以這對需求的刺激比較大。背後是政府的負債增加,但是政府的負債因為有徵稅,負債的可持續性比較高,很少有國家因為政府的負債高導致金融危機,只是政府的負債高導致通貨膨脹。」

但是私人部門不一樣,私人部門拿到貸款去買房子或其他資產。「在那一刻,你的凈資產是沒有增加的,你的負債和資產是同時增長。私人部門有沒有印鈔和對他人徵稅的權利,私人部門的可持續性比較弱,所以容易帶來金融危機。」彭文生表示。

話說回來,弗雷德曼曾說,在任何情況下任何現象都是貨幣現象。為什麼貨幣超發沒有帶來通貨膨脹呢?弗里德曼錯了嗎?

彭文生表示,從80年代以以來,貨幣投放的主要方式是銀行信貸,全球都是這樣的。所以過去幾十年沒有通貨膨脹,只有資產泡沫和金融危機。但弗里德曼所說的那個時候是在50-70年代的金融壓抑時期,信貸增長相對比較慢,貨幣增長主要來自財政赤字。所以在50年代、60年代出現的主要是通脹問題,到70年代達到頂峰。因此不是弗雷德曼錯了,而是貨幣方式發生了變化。

過去幾十年,我們對經濟、市場思維的誤區就是重視貨幣,輕視信貸。最重要的體現就是全球央行都是以通脹作為主要的目標,即央行的首要目標是物價穩定。什麼因素會導致物價不穩定呢?就是財政赤字失控而導致的高通脹。

此外,彭文生則認為,政策面臨的三大挑戰主要是——宏觀目標:平衡穩增長、控風險、調結構;金融風險點:理財產品、中小銀行對批發市場資金依賴;結構性問題:貧富分化、政府擔保 。

他建議,宏觀政策方面,應該緊信用(銀行縮表)、松貨幣(央行擴表)、寬財政; 金融重回分業經營 ,即存款歸存款、投資歸投資、理財產品回歸存款、資本市場打破剛性兌付、引回存貸比監管要求、維持高存款準備金率;稅收制度:引進房產稅、減低增值稅;財政投放貨幣:支持減稅。

馬紹之:G20國家結構性改革的推進和評估

G20的結構性改革早在2009年金融危機結束之後就被大家提出,但並沒有獲得很大關注。

在2014年,人們回過頭髮現經濟復甦依然很疲弱,很多國家失業率依然高企,經濟增長沒有辦法回到之前的情況。那個時候澳大利亞提出重新定義結構性改革。到2016年舉辦G20峰會的時候,絕大多數國家都沒有實現曾經的承諾,經濟增長仍然很疲弱。

根據OECD的估計,全球2018年的經濟增長可能為1.2%,離2%的目標還差了很遠。第一財經研究院提出可以用相對應的指標來幫助監測各國發生的情況。

第一財經研究院研究員馬紹之發表主旨演講

據第一財經研究院研究員馬紹之介紹,政策指標總共分兩類,一類是政策指標,是政府只要出台政策肯定會有變化的,比如說跨境貿易指標,衡量的是跨境貿易的容易程度,你出口的時候是否需要很長的時間去填報很多的文件;還有一類是結果指標,政府對它的影響非常小,比如像勞動參與力,不是說政府讓勞動力進市場就一定會進來。

評估方法對兩種指標是不一樣的,對於政策指標來說如果它高就是好,但我們仍然會進行調整;對於結果指標來說,如果可以背離這個趨勢走的越高的話,也是政府在這當中做了很多的努力。「所以我們會對它進行均一化的調整,最後的結果是實際的符合假定分佈,大多數的情況是這個國家處在的水平只是平均水平,在極端的情況下,你做了非常多的努力可能才能達到10分,如果你什麼都沒有做就可能會得到非常低的得分。我們非常注重結果,因為結果才是實現可持續平衡強勁增長最根本的條件,所以結果的權重比較高。」馬紹之稱。

結果顯示,的排名還是比較高的,排在前三。首先政府做了很多鼓勵競爭、減少行政審批的工作,創辦新的企業更容易了,所以前年會提出來「萬眾創新」。此外,政府也加大鼓勵社會進行研發的投入,同樣會看到整個社會研發投入佔GDP的比重開始大幅提高。

可喜的結果是勞動力市場的改革,研究發現勞動生產力遠遠高於實際的情況,勞動參與率也過高了。儘管我們有很大的老齡化危機,但政府創造了很多新的就業,讓農村的過剩勞動力進入城市。

但需要值得注意的是,投資開始下滑,特別是2016年投資顯著放緩,但是得益於PPP,政府在這當中大力地推行基建擴張,所以整體下滑不是特別嚴重,過去幾年投資佔GDP的比重是44%,去年是42%左右。

和相似的是美國。最重要的一點是,美國的復甦並沒有那麼強勁,勞動生產力的增速至今還沒有回到危機前的水平,但其他方面美國做的還是非常好的,特別是鼓勵創新、基建、勞動力市場改革。

日本的情況,這兩年變化不是特別大,而且勞動生產力的增幅是處在較低的水平。

英國是在排名裡面較高的國家,但是英國現在脫歐了,未來幾年可能會有政策的不確定性。

德國是危機之後最重要的發達國家,但德國有自己的問題。它的資本深化並不是那麼強,儘管勞動生產率增長高於長期均值水平,但增速還處在較低的水平。還有去年以來的難民問題,其勞動參與率變得很低,新的勞動力湧進來需要提升自己的技能才能找到工作。

最後來看這兩年不太幸運的國家——巴西,自從2014年大宗商品價格大跌以後,巴西就陷入了深深的危機,特別是這一兩年,其各項指標都有所下滑,除了鼓勵一些小企業進入市場。在這種情況下它加了很多的關稅給國際貿易,對巴西的進出口會有一定的影響。

魯政委:對寬貨幣、寬財政的兩點思考

針對彭文生對於貨幣和信用的發言,魯政委提出了兩大問題,一個是效率的問題,二就是錢放到哪裡去的問題。

就第一個效率問題,他稱:「央行把錢給財政,政府按自己的錢去投,這樣不會有資產泡沫,但會涉及到政府能不能有效地控制資源。現在要改革就是政府以及相關的部門效率太低,如果再推向極端,之後出現的兩類經濟體,一類是計劃經濟體,沒有資產泡沫,但是發展非常慢。另一類是西方經濟體,銀行信貸導致資產泡沫,但是我跑的很快。你到底是願意接受老牛拉車慢慢走,永遠沒有泡沫永遠不翻車。還是願意開跑車?萬一撞了護欄沒事,停下來修十年你們還是趕不上,你願意要哪種?」

就第二個問題,魯政委表示:「到底錢放在哪裡去?並不是銀行天然地喜歡地產,我們1997年經歷過資產泡沫,很多銀行深陷在裡面,不敢買太多。銀行的道理很簡單,是哪裡容易掙錢、風險小、掙錢快,錢就去哪裡,所以2002、2003年大量的貸款給了製造業,現在製造業垮了,投向了房地產。誰造成了房價只漲不跌的罪魁禍首,把這個問題搞清楚了才知道錢到底從哪裡來。」

此外,魯政委也舉了德國的例子,「德國主要是以銀行體系為主導的金融體系,財政赤字並不高,它是靠銀行投資的貨幣。但德國是所有的發達經濟體裡面製造業表現最好的經濟體,德國又是所有的發達經濟體房價最穩定的經濟體。」

韋森:寬貨幣才能平穩去槓桿

韋森表示,判斷世界經濟未來走勢的一個關鍵點是,自2008年全球金融危機以來,幾乎所有國家的勞動生產率一直在下降,導致世界許多經濟學家擔心這次世界性的經濟衰退將是長期的。

從全球的全要素生產率(TFP)變動趨勢來看,目前這場危機的復甦比之前任何經濟復甦都困難得多:按照公司展期風險統計的TFP,說明負債較重的企業的TFP危機後下降更多、更快。

不過好消息在於,自2016年下半年以來,世界的貿易、工業總產值,製造業PMI,全都在復甦。

就而言,韋森表示,2016年貢獻了全球增長的 33.2%,可能的投資比全球其他各國的投資總量還多。不過, 2016年下半年以來回升明顯的CPI 和 PPI最近有點折頭向下。

在他看來,經濟發展過程中的主要問題就在於債務槓桿率,非金融企業的負債已經是世界第一了,無論是從利率上還是總量上,這還是經濟的問題關鍵。

在這種情況下到底如何去槓桿?「馬上我們想到90年代的去槓桿,就是幾萬億的負債,找個資產管理公司就可以處置掉了,現在是百萬級的,哪個資產公司能夠處置百萬級的量?一旦處置不好就是經濟危機,也是金融危機。在這種情況下,非金融企業的負債一旦出問題就不是小事,這也是要警惕的。」

此外,韋森多年來主張寬鬆的貨幣政策,他也提了幾點建議: 第一,經濟增速高一點低一點沒有問題,關鍵要防金融風險;第二,去槓桿千萬不能緊貨幣,寬貨幣才能平穩地去槓桿。

針對劉海影所提的美國經濟,徐明棋認為紅燈信號還在比較遠的地方,可能隱隱約約能夠看得到。

不過,他並不認為美國經濟今年能夠達到2.3%、2.4%的水平,很多機構的預測都是2.0%到2.1%的水平,6月OECD的數據是在2.1%。2.3%、2.4%的估計是對美國新數據做了調整,「美國一季度的數據可能不是很好,最後修正是1.4%,在這樣的水平之下,美國經濟總體上不會很強勁,政策是部分的實施,所以原來想象的對經濟的刺激作用不會很強。」他稱。

至於美國經濟有沒有泡沫,徐明棋認為房地產泡沫還沒有形成,房價雖然回升,但現在是剛進入危機以前的水平,所以不構成泡沫。他也表示,即使股市有泡沫但稍微調整的話,對美國經濟的打擊不會很強。

明年年底到後年,美國會有一波周期性的調整,徐明棋判斷也不是非常深的調整,「大概是短期可能出現一兩個季度的調整,總體來說美國經濟比較大的問題還不是很多,但是美國的調整會有外部的作用,對於那些已經有了泡沫的國家或對此沒有做出事先預期的國家,美國調整產生的溢出性可能會使新興國家出現比較大的問題。

周昆平:美國經濟仍短期看好

與幾位嘉賓觀點相似,周昆平也認為,美國經濟的紅燈閃爍還比較遠,至少要到2018年。

他認為,「川普的政策不會走激進的道路、不會走國會的道路,可能走總統令,要知道總統令的方式非常有效、直接的,所以它對美國經濟應該是利好,從這個角度來講美國經濟還是比較強硬的。」

現在講美國失業率低,是在勞動參與比較低的情況下(60%左右),很多人願意在家裡而不願意出來勞動,也不願意登記。

美元指數現在比較虛弱,上周一度跌破了96,但周昆平中期仍然比較看好美元。他分析稱:「因為美國經濟還是可以的,歐元不確定性還是比較大,再加上經濟也是出現下降的,也不是很強勁,相對來講美元好一點。」

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