新加坡奉行的「淡馬錫模式」是中國國企改革的良方嗎？

淡馬錫已從一家肩負產業培育和發展的國有資本投資公司演變為全球主權財富基金和財務投資者。淡馬錫嚴重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與當前的經濟發展階段及國有企業承擔的使命和任務有著差異。

（資料圖）

周建軍/文

「淡馬錫模式」的很多做法，包括接受憲法和行政的多重監督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進有退的市場化運營、注重風險防控、注重投資收益儲備、注重正負激勵相結合等，對國有企業改革具有參考和借鑒意義。但「淡馬錫模式」本身並非神話，其獨特的股權投資運營模式、財務投資者定位、新加坡的政治法律環境，使得它也存在諸多推廣複製的局限性。

當前，關於國資國企改革的頂層設計並不能只做減法，國有企業的分類改革仍有必要平衡其肩負的產業振興、技術創新、公共服務與投資營利等目標。

「淡馬錫模式」的運營特點

「淡馬錫模式」的運營特點，體現在從淡馬錫的外部監督管理體制、內部公司治理架構、長期投資運營策略、短期的投資運作手段等方面。

淡馬錫是一家國際化程度很高的資本投資公司，也是一家資產全球排名第九的主權財富基金。從投資區域來看，淡馬錫的國際化程度很高，近70%的投資資產位於新加坡境外的國家或地區，近30%的投資資產位於新加坡境內。從資產規模來看，淡馬錫的資產規模非常龐大。2013年，淡馬錫以1733億美元資產排名全球第九。作為一家主權基金，淡馬錫與國際貨幣基金組織合作制定並推廣適用於主權投資者的聖地亞哥原則。

淡馬錫是一家側重資本投資收益的財務投資者，而不再是側重產業振興的戰略投資者。從投資目標看，淡馬錫的投資目標從1974年成立之初試圖通過商業化運作培育有獨立經濟能力的企業等，演變到為投資者和股東提供長期可持續的價值。從投資對象來看，淡馬錫投資資產中，以金融服務最為集中、佔比最大（佔30%），其他行業較為分散（共佔70%）；以上市資產為主（佔70%），非上市資產為輔（佔30%）。淡馬錫是一家以亞洲和投資為主的投資公司，非常注重對大型企業的投資。截至2014年3月31日，淡馬錫在新加坡和的資產分別占投資組合的 31% 和 25%。

淡馬錫是一家新加坡政府全資所有的國有企業，接受新加坡憲法和行政的多重監督管理。從股權結構來看，淡馬錫的股權結構單一，是新加坡政府100%所有的國有企業、屬於非上市公司、政府擁有排他性所有權、不需向外公布企業經營情況。監管機制方面，新加坡憲法、總統和行政部門共同擔負起對淡馬錫的監督管理權責。新加坡以憲法「第五附表指定機構」的保障形式明確了淡馬錫的特殊地位，授予新加坡民選總統扮演淡馬錫「獨立監護人」的角色，對淡馬錫過去積累的儲備金進行監管。

淡馬錫始終堅持經營權和所有權相分離，堅持獨立的市場化運作為導向。從市場化運作角度，作為政府全資所有的國有企業，淡馬錫從成立起就始終堅持做到所有權和經營權相分離、獨立進行商業化運營。對負有監督管理責任的淡聯企業，淡馬錫一般不干預淡聯企業的日常經營管理。在權力運行機制方面，淡馬錫負責向財政部派發投資收益，其董事長和總裁按規定間隔時間向新加坡總統確認儲備金結算報告和過去的儲備金結算報告。

淡馬錫始終堅持淡馬錫憲章和董事會授權為核心，形成董事會和管理層協調運轉的公司治理機制。淡馬錫董事會有權決定批准該公司的整體長遠戰略目標、年度預算、重大投資和脫售、重大融資、總裁任免和董事會變動，從而為淡馬錫管理層提供全面指導。在管理層和投資團隊層面，管理層負責設定淡馬錫的長期發展目標和戰略、年度計劃，投資運營的同時並控制好風險。

淡馬錫重視投資風險防控、注重可持續發展，採取本金和收益並重、投資和退資並重、「正激勵」與「負激勵」相結合的市場化機制。從投資策略看，淡馬錫對投資本金（積累的儲備金）和投資收益同等重視，對投資和退資同等重視。新加坡政府和淡馬錫對儲備金的提取，都必須徵得新加坡總統的同意。從職能設置看，淡馬錫高度重視投資風險防控，董事會和總裁負責公司戰略、財務和運營方面的風險監督和管理，獨立的風險管理部門負責對風險防控的實施。

從激勵機制來看，在強調分紅「正激勵」的同時，淡馬錫通過「花紅」（即獎金）發放的遞延和召回機制來對員工工作績效進行「負激勵」，以體現薪酬機制的激勵效應並防控風險。

「淡馬錫模式」的借鑒之處

「淡馬錫模式」的很多做法：接受憲法和行政的多重監督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進有退的市場化運營、注重風險防控、注重投資收益儲備、注重正負激勵相結合等，對國有企業改革具有參考和借鑒意義。

堅持依憲依法監管國企。新加坡憲法關於淡馬錫之類國有企業作為特定機構、儲備金動用等法定條款，新加坡憲法、總統和財政部對國有企業監管的權責劃分，值得我們學習借鑒。新加坡憲法、總統和政府部門關於國資監管權力的分工和制約，既保證了國有資產的安全，也賦予了淡馬錫獨立的市場主體地位、提高了其運行效率。淡馬錫公司本金的使用必須徵得總統同意，這提升了淡馬錫作為國有資產的安全級別；而淡馬錫投資收益的50%必須投入到淡馬錫儲備金的規定，使淡馬錫為子孫後代留下財富的可持續發展理念變成可能。

新加坡依憲依法監管國有企業的做法和經驗，對於貫徹落實中華人民共和國憲法關於「公共財產神聖不可侵犯」的規定、中共十八屆四中全會關於「創新適應公有制多種實現形式的產權保護制度，加強對國有、集體資產所有權、經營權和各類企業法人財產權的保護」的精神有著重要的借鑒意義。依法推進國資國企改革發展，必須及時樹立憲法和法律權威、落實法治精神，加快修改《企業國有資產法》等法律法規細則條款，完善國有企業國家所有權法律法規體系，以加強對各類國有資產的監督和管理，切實保護國有財產權不受侵犯，防止國有資產流失和被內部人控制。

堅持國有經濟控股地位。淡馬錫作為新加坡全資國有企業和主權財富基金的有效運營，回應了國有企業效率低下和所謂國有股「一股獨大」、股權結構不合理的問題。淡馬錫這種100%國有的、非上市股權模式，並沒有影響淡馬錫從其他上市公司那裡獲取投資收益，也沒有影響其有效運營。堅持政府獨資或控股來發展國有企業，並不是新加坡一個國家的做法。紐西蘭政府關於國有企業進行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允許出現基石投資者、本土公民和機構優先等。

淡馬錫的國有獨資運營模式和紐西蘭國有企業的混合所有制改革啟示我們：在新一輪國有企業改革中，在混合所有制經濟改革中，不搞一刀切、不搞「為混而混」。

堅持專業化投資運營國企。淡馬錫從成立起就始終堅持所有權和經營權相分離，堅持獨立的專業化投資運營，非常注重利用市場機制來提升企業競爭力。關於投資項目進退的方式,淡馬錫堅持以資本運營效益為優先原則，以此作為資本靈活進退的依據，就其體量龐大的國際投資來說更是如此。關於投資項目的重點，淡馬錫優先圍繞新興地區、優勢產業、龍頭企業和目標人群開展投資。關於投資項目的決策，淡馬錫通過董事會和職業經理人對種子項目的多重評估來決策。關於投資項目的風險防控，淡馬錫採取本金和收益並重、投資和退資並重的投資策略。關於投資收益的管理，淡馬錫注重投資收益的儲備，以平衡自身發展和社會貢獻的關係。關於融資機制的方式，淡馬錫通過發行債券而不是出售股權來融資。

關於人力資源的培育，淡馬錫非常注重投資人才的專業化和本地化。關於內部員工激勵機制，淡馬錫注重採用長期和短期相結合、正負激勵相結合的方式以嚴明獎懲。關於公司的外部公共關係，淡馬錫非常注重維護其與投資對象國政府、企業和公民的友好合作等。

堅持以董事會為核心治理國企。在依憲依法治理的基礎上，政府授權企業董事會對決定企業經營發展的若干重大事項進行充分決策，並承擔相應責任，被監管企業則以董事會治理為核心，按市場原則進行獨立運營，這是「淡馬錫模式」的重心所在。政府對國企的監管重在國企的資本金變動、董事會成員任免等重大事項，不干預企業的日常經營管理、業績考評等，被監管企業則負責向監管機構定期彙報企業經營情況等。

在不斷健全和完善國資相關法制的基礎上，對企業董事會充分授權、以董事會為核心來運作，做實董事會、做專董事會、管好董事會、止於董事會，確實應該成為未來國資監管改革的方向之一。同時也應該看到，新加坡「淡馬錫模式」的有效運行，與新加坡以「嚴刑峻法」著稱的獨特法治環境以及新加坡憲法、總統與行政部門的有力配合有很大關係。

「淡馬錫模式」的局限所在

「淡馬錫模式」本身並非神話，其獨特的股權投資運營模式、財務投資者定位、新加坡的政治法律環境，使得它也存在諸多推廣複製的局限性。以淡馬錫為代表的國有資本經營公司，始終無法替代國有資產監管機構，來充當全國集中統一的國有資產監督管理者的角色。

新加坡獨特的法治環境。誠如研究公司治理的美國學者布萊爾所言：公司是一種法律設計，彙集和組織資本、勞動和其他資源，以生產並銷售產品和勞務；而公司治理是一種法律、文化和制度安排的有機整合。對淡馬錫的研究學習，不能脫離「淡馬錫模式」所存在的法治和文化環境。新加坡是全世界以嚴刑峻法著稱的英美法國家，一直堅持重罰來遏制犯罪或破壞性行為。新加坡的嚴刑峻法、較少的國有資產流失案件，或許是新加坡對淡馬錫之類的國有企業董事會充分授權的原因之一。在現有反腐任務仍然艱巨的國情條件下，關於國資監管改革的頂層設計並不能只做減法。以董事會為核心的公司治理模式，同樣需要公司外部良好法治環境的保障。

淡馬錫獨特的股權投資模式。淡馬錫的投資獲利模式對淡馬錫這樣資本金龐大的主權財富基金巨擘能否保持長久可持續的高投資收益提出了嚴正考驗。從淡馬錫的投資獲利模式來看，一方面，投資股權對象的國際化和多元化、靈活自由的投資進入和退出模式，使得淡馬錫在更大範圍挖掘商機成為可能；另一方面，由於淡馬錫除了買賣股權、不著重經營具體業務，這也使得它作為主權財富基金的投資收益，嚴重依賴被投資股權項目尤其是境外投資股權項目的收益情況。淡馬錫在某些年份的實際投資收益率並不算高，甚至在個別項目上出現巨額虧損。淡馬錫2013年的股東回報率也只有1.5%（以新元計），淡馬錫在2011年與2012年的財富增值分別為負88億元與負126億元。2015年，標準普爾甚至聲稱要對淡馬錫的信用評級事項予以調整。

中新兩國經濟發展的階段性差異。從經濟發展的階段來看，淡馬錫已經從一家肩負培育新加坡產業發展的國有資本投資公司演變為全球排名第九的主權財富基金。淡馬錫嚴重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與當前的經濟發展階段及國有企業承擔的使命和任務，有著很大的差異。

與美歐日等發達國家相比，還是一個人均GDP排名非常落後的發展家，的工業化任務還沒有完成，多數企業不能佔領產業價值鏈的制高點，沒有形成由優強企業主導的產業發展格局，缺乏有國際競爭力和產業整合能力的大型跨國公司。因此，發展實體經濟、振興民族產業，通過國有企業帶動經濟發展、確保國家經濟安全，仍然是國有企業的重要使命和任務，尤其是對的中央國有企業而言。

中新兩國國有企業的使命差異。從中新兩國國有企業的實際情況來看，相比淡馬錫投資500億美元左右（約合3000億元）的新加坡國有企業資產，國有企業資產總額（不含金融）達104萬億元。國有企業資產分佈在國民經濟的眾多行業和領域，在落實國家宏觀調控政策、應對國際金融危機、處理各類突發事件、抗擊重大自然災害、保障國家重大活動和維護經濟社會穩定等方面發揮著重要且不可替代的作用，在載人航天、繞月探測、高速動車、特高壓電網、青藏鐵路、三峽工程、西氣東輸、南水北調等關鍵技術和重大工程攻關中，發揮著引領帶動作用。退一步說，可以多一家或少一家著眼於營利性目標的資本投資公司，但不能沒有眾多關係國計民生、承擔特定功能、引領經濟轉型升級和社會穩定發展的大型國有企業（包括國有金融機構等）。這就決定了，在市場化經營的大原則下，國有企業的分類改革有必要平衡其肩負的產業振興、技術創新、公共服務與投資營利等目標。

歷史學家卞歷南關於國有企業制度形成演變的研究指出，現代國有企業的根本特徵，都可以歸因於中華民族持續的全面危機以及這個民族為回應這一危機而做出的反應。在推進和引領工業化和信息化、確保國家經濟安全的道路上，特色社會主義的國有企業/國有資本的使命，不能止於賺錢之類的財務目標。在兼顧財務目標的同時，的國有資本投資公司必須發揮國有資本在國民經濟安全、產業升級轉型、企業做優做強的引領帶動作用，搭建國有資本可進可退、企業優勝劣汰的市場化機制。

之大、問題之複雜、經濟之獨特，註定了沒有簡單的模式可以複製，包括國有企業和國資監管的改革。如前所述，「淡馬錫模式」只能為我們提供參考和借鑒，不能簡單複製；因為「淡馬錫模式」不僅存在於其獨特的投資運營模式中，也存在於新加坡獨特的政治、經濟、法律和文化生態環境中。

即使淡馬錫公司本身也對及經濟發展模式採取了學習、借鑒和融合的做法，追隨經濟一同成長壯大，但這並不意味著「淡馬錫模式」之類的外部經驗無甚可學、一無是處。從夯實國民經濟基礎和培育具有全球競爭力的跨國公司的高度，做好國有企業和國資監管改革的加減法，仍然需要我們研究、借鑒一切有益的管理經驗和做法，這是經濟發展和本土企業成長的必由之路。

（作者為國務院國資委研究中心副研究員，編輯：王延春）

（本文首刊於2017年7月10日出版的《財經》雜誌）

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