下半年結構性行情不改 關注三大主題機會

全部A股銷售毛利率

PPI和PPIRM同比增速的剪刀差

風險溢價在箱體區間震蕩上行

實際利率走勢與經濟基本面相關性

三季度市場繼續弱勢震蕩，存量資金抱團價值板塊及龍頭個股的行情可能會延續甚至擴散，但這種擴散的範圍以及支撐的市場高度是有限的，更多代表了一種結構上的延續。市場的明顯反彈以及大的風格變化需要看到資金利率或風險偏好的方向發生明顯變化時才會出現。直到那時，成長股或許才會有機會，同時需結合屆時出台的政策來考量，現階段注意力仍需保持在業績穩定、估值合理的板塊及個股上

四季度以前，市場將繼續呈現大幅分化、弱勢震蕩的結構性行情，且這種結構性行情短期內不容易被打破，這是因為市場風險偏好已經下降到較低的位置，存量資金在價值股和龍頭股上抱團取暖，而且此時的抱團是具有忠誠度的，除非發生兩種極端情況：A、風險偏好明顯上升；B、經濟下滑到很嚴重的程度，才有可能被打破。在此之前，這種抱團現象將持續存在。同時，當一線藍籌股漲幅過高時，會出現資金向二線藍籌股外溢的結果，但外溢的範圍以及支撐的市場高度是有限的

在堅持價值行業配置的宗旨下，結合「兩高三低」（高景氣度、高行業集中度、低估值、低利率敏感度、低配置）五個維度分析，建議下半年重點關注傳媒行業（低估值、低利率敏感度、低配置）、航空運輸行業（高景氣、高行業集中度）、食品飲料中的二線白酒和肉製品行業（高景氣、高行業集中度、低利率敏感度）、醫藥生物行業（低估值、低利率敏感度、低配置）、非銀金融行業（低估值、低配置）、家用電器行業（高行業集中度、低利率敏感度）、電子元器件行業（低估值、低利率敏感度）

下半年我們認為整體應該淡化純主題概念，強調主題彈性和公司業績的平衡點。在市場風險偏好低迷、股價低迷的時候可側重主題彈性，而市場進入到正常甚至亢奮狀態時則更要重視公司基本面屬性，並據此作出動態的博弈調整。雄安新區或是下半年最重要的主題熱點，各項配套政策預計逐步落地，其中基建、市政工程、交通網路建設的想象空間較小，環保、智慧城市的投資空間較大

⊙長城證券首席策略分析師 汪毅

市場運行趨勢由上市企業的盈利和估值兩方面因素決定。企業盈利增速下半年可能繼續放緩，在金融去槓桿及美聯儲加息的作用下，無風險利率延續上行的概率較大。下半年風險偏好提升的突破口不多。

企業盈利在2017下半年將繼續下行

2017年二季度至四季度的經濟增速可能呈現逐季下行趨勢，在中性情景下，每個季度下滑0.1個百分點，但這種平緩下行的趨勢或在三季度被打破，背後原因是金融去槓桿和央行縮錶帶來的利率上行及M2增速下滑對實體經濟的衝擊是非線性的。而GDP增速與企業營業收入增速的相關性比較明顯，勢必造成企業營業收入增速的進一步下滑。我們從利潤表分項對企業盈利進行結構性分析，並逐項分析其影響因素及未來趨勢：

1.毛利率：取決於收入、成本、季節性因素等。從歷史經驗上看，毛利率水平與PPI-PPIRM剪刀差的相關性較高。我們認為這反映了內部價格和外部價格的差，如果內需相對外需要好的話，則會出現上升。考慮到下半年國內需求可能會進一步下滑，而海外經濟復甦依然在緩慢進行中，PPI-PPIRM有可能會緩慢地下滑，相應的企業毛利率也會進一步緩慢下降。

2.財務費用率：2017年貨幣政策強調「流動性基本穩定和疏通貨幣政策傳導機制」，「緊貨幣」的格局將形成並預計會持續下去，財務費用率易上難下。

3.管理、銷售費用率：歷史經驗顯示，管理、銷售費用率波動幅度不是很大，長期看與經濟周期存在相關性，經濟下滑周期對應的管理、銷售費用率將小幅上升，這一塊整體估算時可以當作平穩。

4.其他成本項：資產減值損失，存在季節性差異，通常全年來看比較準確。2008年初做全年盈利預測時，很多機構忽略了這個因素對當年企業盈利的影響，不過目前是經濟緩慢下滑狀態，可以充分預期這一塊在下半年同比小幅增加。

5.其他經營收益：公允價值變動凈收益和投資凈收益。全部A股（非銀行石油石化）2016年公允價值變動凈收益及投資凈收益占營業收入比率均比2015年有所下降，這反映了資本市場財富效應的略微衰減，預計2017年總體可能和2016年持平。

企業的估值水平繼續承壓

企業的估值水平由市場整體的無風險利率和風險溢價決定。當前無風險利率（十年期國債）保持穩定，無風險利率主要受以下因素影響：1.經濟基本面；2.通脹水平；3.金融市場；4.匯率因素。最近三個季度無風險利率經歷了快速上升，從幾大影響因素來看，經濟增速回落符合預期，但回落幅度低於預期，通脹水平受經濟下行和消費結構變化影響維持低位，PPI環比負增長也降低了通脹預期，金融市場風險監管和外部市場匯率衝擊是主要影響因素，無風險利率有短期見頂跡象，下半年可能保持穩定。

風險溢價的判斷，從歷史來看，股票風險溢價一般領先或同步於企業債的信用利差。從最近十年來看，企業債的信用利差仍低於歷史均值約20bp，而股票市場的風險溢價仍低於歷史均值約50bp，也就是說，如果向均值回歸，風險溢價存在一定的上行壓力。

另外一種觀察市場風險溢價的參考指標是用PE的倒數減去十年期國債收益率，這更多是一種同步指標，目前處於一個中間的位置，但整體市場的結構差異很大，當前有很多個股跌破了2016年初2638點的低點。由於有一系列非市場化因素的影響，未來市場整體的風險溢價可能會繼續上升。

綜合盈利、無風險利率、風險溢價等三個因素看，政策轉向穩增長的時間窗口至少要等到今年四季度末到明年年初，所以二三季度的市場行情依然不容樂觀。

四季度以前，市場將繼續呈現大幅分化、弱勢震蕩的結構性行情，且這種結構性行情短期內不容易被打破，這是因為市場風險偏好已經下降到較低的位置，存量資金在價值股和龍頭股上抱團取暖，而且此時的抱團是具有忠誠度的，除非發生兩種極端情況：1.風險偏好明顯上升；2.經濟下滑到比較嚴重的程度，才有可能被打破。在此之前，這種抱團現象將持續存在。同時，當一線藍籌股漲幅過高時，會出現資金向二線藍籌股外溢的結果，但這種外溢的範圍以及支撐的市場高度是有限的。而在經濟受到利率衝擊開始加速下行時，來自於金融監管以及流動性緊縮方面的預期都會發生改變，隨之而來的是市場風險偏好的顯著提升，屆時成長股的估值才有望出現修復。同時，政策放鬆所提供的一系列方向或許是布局結構性行情的重要考量。我們認為四季度出現這種情況的概率會比較大。

目前，滬深300走勢明顯好於中證500指數。按照布林線原理，中證500明顯超跌，短期有反彈的需求，但受制於市場風格的慣性，還需要等待催化劑的出現。

今年市場經歷了一季度的中游周期股崛起到二季度初消費股的復辟，再到目前龍頭白馬股抱團取暖的行情。出現這種情況主要有兩方面的原因：一方面，版「漂亮50」的崛起，與監管趨嚴的政策環境密切相關，市場從前期炒故事、炒題材的投資風格逐漸趨向於關注價值。目前尚未明確看到引發抱團瓦解的因素出現，版「漂亮50」盈利估值匹配仍較為合理，後續更多是個趨勢投資的過程，不宜過度悲觀。另一方面，當前的環境使市場的整體估值偏低、內生增長穩健的公司具備較高的投資價值，後續建議挖掘其他估值業績相匹配的細分行業龍頭公司。

結合上述分析結果，我們建議關注以下行業和板塊：

消費類板塊：重點關注利率敏感度較低且行業集中度較高的必需消費品行業，比如食品飲料中的白酒行業、受益豬價下行的肉製品行業、醫藥中的細分行業龍頭。

可選消費品中，關注家電板塊中的龍頭（受益於行業集中度的進一步提升，龍頭公司有望呈現一種持續輕度泡沫化的過程），以及受益旺季和外圍不確定性因素消除的航空運輸行業。

周期類板塊：建築行業和工程機械行業受到「一帶一路」政策的影響，龍頭公司的訂單將有保證，目前很多公司全年的業績增速比較確定，仍然可以持有，但需要把握一點，漲多了要及時兌現，把握好波段操作節奏。

成長性行業：關注傳媒板塊。該板塊整體估值依然較低，成長性依舊，目前位置的安全性逐漸體現出來。另外，可關注電子板塊，隨著蘋果手機新品的上市，無論從主題還是訂單角度都可能會有一波機會。此外，還可以關注環保板塊，特別是和雄安新區有關聯的一些公司。

金融股：關注券商、保險和銀行股。券商是目前大金融板塊中估值相對最低的行業，從業績角度看是底部位置，預期也非常低，具有一定的預期差，從板塊輪動角度看，後續有表現機會。保險股基本面相對較好，受益於利率上行等因素，近期已經率先開始走強。銀行股在市場震蕩波動中具有一定的配置價值，特別是大銀行，受監管政策的影響相對較小。

下半年我們認為整體應該淡化純主題概念，強調主題彈性和公司業績的平衡點。在市場風險偏好低迷、股價低迷的時候，可側重主題彈性，而當市場進入到正常甚至亢奮狀態時，則要重視公司基本面屬性，並據此作出動態的博弈調整。我們認為，雄安新區是下半年最重要的主題熱點，預計新區各項配套政策將逐步落地，其中基建、市政工程、交通網路建設的想象空間較小，環保、智慧城市的投資空間較大。

一、雄安新區板塊中重點關注環保和智慧城市

目前市場普遍以深圳特區、上海浦東新區等對標雄安新區的發展規模，也對雄安新區未來的人口承載充滿期待。然而按照規劃，河北雄安新區遠期將承載200萬至250萬人口，考慮到遠期控制面積約2000平方公里，即便除去遠期規劃中包含的300多平方公里的白洋淀水區，遠期雄安新區的人口密度也僅有1200人至1500人/平方公里，低於天津濱海新區，更低於北京、深圳、上海浦東新區。所以，我們建議重點關注雄安新區板塊中的環保和智慧城市概念。

1.環保

短期關注能夠拿到訂單、流域治理經驗豐富的環保PPP龍頭企業，以國企、央企為主。雄安新區一旦能夠成功探索出一條綠色智慧的發展路徑，相關企業將受益匪淺。

2.智慧城市

類比深圳的新城探索，雄安新區將探索智慧城市發展路徑。同時，雄安新區有望打破現有房地產模式對新城探索的成本制約，並嘗試推動產業升級。可關注智慧城市方面有所建樹的企業，並不一定局限於京津冀地區。

二、國企改革和央企重組

從基本面改善和落地需要時間的角度來看，目前國企改革概念有加分項：國企改革在經過相當長一段時間的磨合后，一些公司改革后的業績有了明顯的好轉。國企改革演化至今，結合當前的市場環境，現在市場資金更注重業績改善明顯，同時有國企改革預期的個股。

從當前情況看，央企兼并重組存在重要看點，可關注未來改革預期強烈或者已有實質性進展的領域和行業龍頭其中提質增效是重組主題的安全墊，可適當關注電力行業。日前，神華和國電電力的停牌成為一個標誌性事件，此舉引發了市場對國資煤電重組的強烈預期，這有可能是打響五大發電集團兼并重組戰役的第一槍。

隨著電力改革的進一步深入，發電企業逐步向配售電以及能源服務類企業轉型，或將成為未來行業發展的新趨勢。另外，隨著國資煤電企業的重組整合，在燃料成本、發電結構優化等方面出現了實質性的強身提效，降低無效庫存，去除過剩產能，符合「三去一降一補」的方針，不排除後續有更驚喜的配套政策落地。在當前的市場節點，電力行業具有價值穩健的防禦屬性，同時也符合市場大資金抱團取暖獲得穩定回報的需求，因此，未來電力行業有望獲得更高的關注度。

三、新能源汽車

新能源汽車主題並非脈衝式行情，且涉及多個行業，相關公司業績持續改善，建議選擇基本面良好且具備擴張潛力的公司，如上游擁有鋰礦資源的企業。

經過一年的調整，2017年新能源汽車行業再度進入恢復性增長階段，預計全年銷量將達80萬輛，同比增長50%以上，由此將帶來整個產業鏈的快速復甦，建議重點關注整車領域、三元電池產業鏈、鋰電設備和氫氧化鋰、鈷等相關標的。

新能源整車：2017年將是新能源汽車恢復性增長的一年，在投資方向上，可關注新能源商用車龍頭企業，推薦宇通客車，關注中通客車、比亞迪等。新能源乘用車建議關注布局小型電動車的江淮汽車，公司3月份電動汽車銷量逐步進入正軌，江淮大眾合資值得期待。

電池產業：新能源汽車放量帶動鋰電池行業高增長，三元電池的崛起將驅動新的增長點。建議關注億緯鋰能、國軒高科、當升科技、諾德股份、星源材質、雙傑電氣。

鋰電設備：未來支持政策及補貼重點將向大型電池廠商傾斜。經過鋰電設備行業內併購及重新洗牌后，龍頭企業市場份額將進一步提升，同時疊加進口替代市場份額。我們看好具有核心技術優勢、自動化水平較高的公司，推薦估值處於相對低位的先導智能、贏合科技等龍頭公司。

上游材料：重點推薦氫氧化鋰和鈷，因為高鎳三元將成為動力電池的主要趨勢。我們預計2018年電池級氫氧化鋰將迎來供需缺口，2018年電池級氫氧化鋰價格有望呈現上升趨勢，推薦贛鋒鋰業、天齊鋰業、雅化集團。