2017年人民幣升值的思考

魯政委：進一步提高人民幣外匯交易市場化程度，拉開新一輪匯改的序幕。取消購匯準備金有助於購匯行為回歸市場化，契合人民幣匯改的大方向；同時降低外匯避險產品的成本，利好境內避險市場的發展。

2017年初至今（截至9月7日收盤），境內人民幣相對美元升值6.6%，其中80%的漲幅在逆周期因子發揮作用以來的3個月內實現。人民幣升值已經成為年內最大的「黑天鵝」，未來走勢如何是市場最為關注的問題。

2017年以來，人民幣相對美元告別了2014年以來的震蕩貶值行情，打開升值通道。主要原因有以下幾點：

1、國內基本面表現良好，逆周期因子加入有助於人民幣中間價在基本面良好時呈現升值行情，解決了此前人民幣「易貶難升」的問題（見圖表1）。

2、因歐元區貨幣政策收緊預期以及歐洲政治風險平息，歐元顯著上漲；此外，美國財政刺激相關政策推行不利、美國國內政治風險上升，使得川普交易反轉——二者共同作用下，2017年以來美元指數趨勢性貶值，有利於人民幣升值（見圖表2）。

3、美中利差下行有助於人民幣相對美元升值（見圖表3）。

4、2017上半年2次通過收緊香港人民幣流動性，使得人民幣空頭「多米諾」式爆倉，市場做空人民幣熱情驟減（見圖表4）。

5、從2016年11月開始陸續推出諸多「宏觀審慎」政策，以鼓勵資本流入以及鼓勵結匯，同時對於反方向嚴加審查。最終使得國際收支和結售匯情況顯著改善（見圖表5、6、7）。

6、人民幣持續相對美元升值，有效扭轉了此前單邊貶值預期。市場普遍認為人民幣匯率在十九大（今年10月18日）召開前將保持「穩中有升」行情。市場結匯力量逐漸被激發。2016年部分衍生品購匯產品存在平倉現象。

總體而言，2017年以來人民幣升值分為三個階段：央行干預離岸市場使得空頭爆倉（1月、5月）、逆周期因子發揮作用引導中間價升值、市場情緒變化下結匯盤出現以及購匯盤平倉。當前升值已非行政力量主導。

針對未來人民幣相對美元走勢，我們認為利多因素與利空因素如下：

人民幣利多因素：

1、預計相關宏觀審慎政策半年內不會顯著放鬆，有助於國際收支與結售匯保持相對均衡。

2、十九大召開存在人民幣匯率內生維穩訴求。

3、美元指數接近牛市尾聲，缺乏大幅持續走強動力（見圖表8）。

4、 人民幣持續升值有助於扭轉市場預期，不排除市場形成階段性升值預期的可能，客戶結匯行為將加強這一反饋機制，造成階段性人民幣快速升值行情（見圖表9、10）。

人民幣利空因素：

1、 國內經濟再度下行情況下，央行對人民幣貶值容忍度將再度提高。倘若國內利率下行，將給予人民幣貶值壓力。

2、儘管加息對於美元的邊際提振效果下降，但美聯儲縮表可能提升美元長端利率，進而再度拉大美中利差，且波段性提振美元指數。美元指數還可能階段性被動升值（比如因歐央行並未實質性緊縮貨幣政策而出現歐元貶值）。

最大的不確定性：

1、人民幣匯改是否進一步推進？美元指數牛市即將終結之際，國內匯率預期相對均衡，匯改再迎窗口期。未來匯改可能方向：擴大日內波動區間至3%；中間價定價機制改革（由雙邊匯率盯美元指數，轉變為有效匯率盯美元指數，屆時人民幣相對美元不會跟隨美元指數下行而持續升值）；取消20%購匯準備金等。匯改對於人民幣方向性影響不明，但會進一步增加匯率彈性。匯改或將於十九大之後出現實質性進展。

2、 中美匯率關係如何衍化？中美貿易摩擦、國際關係與匯率政策選擇息息相關。

綜上所述，我們認為：

年內人民幣相對美元尚存在升值空間，但在今年第四季度及明年第一季度存在波段貶值的可能，貶值風險總體可控。

趨勢性升值中止的信號：1、實際中間價持續往貶值方向偏離估算中間價（見圖表11）；2、國內經濟下行、國內利率趨勢性掉頭向下（逆周期因子可發揮作用）；3、購匯政策顯著放開、結匯率停止進一步上行。4、美元指數下行而人民幣脫鉤美元。

調整購匯準備金拉開匯改序幕

作者：郭嘉沂 , 張夢

據21世紀經濟報道，近日央行發文調整外匯風險準備金政策，自9月11日起，外匯風險準備金率從20%調整為0。消息透露后，境外美元兌人民幣收盤價重新站上6.50以上（見圖表1）。此次調整風險準備金完全符合我們預期。

外匯風險準備金是什麼？為何選擇這個時點取消？取消外匯風險準備金有何目的？對後市將產生什麼影響？

2015年8月31日以來，央行先後發布三份文件就購售匯業務進行宏觀審慎管理（見圖表2）。在第一份文件對遠期售匯徵收20%準備金的基礎上，第二份文和第三份文分別將準備金的征繳範圍擴大到期權、貨幣掉期等外匯衍生品，以及將征繳主體擴展到銀行間外匯市場的境外金融機構。

征繳外匯風險準備金的業務範圍包括：

• 境內金融機構開展的代客遠期售匯業務，包括：客戶遠期售匯業務；客戶買入或賣出期權業務，以及包含多個期權的期權組合業務；客戶在近端不交換本金、遠端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業務；客戶遠期購入外匯的其它業務（銀辦發〔2015〕203號文）。

• 境外金融機構在境外與其客戶開展的前述同類業務產生的在境內銀行間外匯市場平盤的頭寸（銀辦發〔2016〕143號）。

徵收風險準備金的意義在於通過大幅提高購匯相關業務成本，打擊趨勢性做空人民幣的投機力量，穩定人民幣匯率；此外征繳的美元準備金，在其一年凍結期內可作為央行維穩的彈藥，緩解外儲下降壓力。

從業務方面來看，由於期權及期權組合的準備金計算基數僅為本金的一半，其成本低於直接遠期購匯，使得以期權構建的遠期購匯替代品大量湧現，境內外匯期權業務成交量上升。

正如央行在「811」匯改后開始征繳購匯準備金，以打擊空頭、阻止套利；此時放開準備金，暗示央行對人民幣預期均衡抱有「信心」。

我們在報告《2017年以來人民幣升值的思考》中提到，最近兩周人民幣大幅升值主要因市場情緒的變化，導致結匯盤湧現、購匯盤平倉。換言之，當前人民幣升值是市場行為，而非行政力量。

從以下兩方面可以佐證。首先，剔除估值效應后，8月外匯儲備環比增長22億美元，而7月剔除估值效應后的外儲環比下降49億美元，這說明央行外匯市場干預並非人民幣相對美元顯著升值2%的原因。

其次，無論從購結匯率之差所代表的結匯、購匯相對意願，還是1年期NDF與即期USDCNY之差所代表的人民幣預期來看（見圖表3），人民幣外匯預期相對穩定，市場供求愈發均衡。

市場預期的改善源自於國內基本面穩定向好、美元牛市基本宣告終結、十九大內生維穩訴求，以及結匯行為使得升值預期自我強化。這些因素未變的情況下，放開購匯行為會對匯率預期形成衝擊，但不易造成單邊預期，人民幣雙向波動的局面就不會被打破。

放開購匯準備金可能反映央行兩方面意圖：

其一，央行有意放緩人民幣連續升值的步伐，防止人民幣升值預期形成「羊群效應」。一方面，近期人民幣大幅升值顯著拖累出口——以美元計價，8月季調后出口同比下滑4.7個百分點到4%；另一方面，人民幣持續大幅升值可能會使人民幣升值預期自我強化，形成「羊群效應」，不利於人民幣匯率雙向波動。除了放開購匯準備金外，近兩日實際中間價均往貶值的方向偏離模型擬合中間價（見圖表4），或意味著「逆周期因子」開始「逆」人民幣升值預期，以防止人民幣升值方向市場超調。

其二，進一步提高人民幣外匯交易市場化程度，拉開新一輪匯改的序幕。取消購匯準備金有助於購匯行為回歸市場化，契合人民幣匯改的大方向；同時降低外匯避險產品的成本，利好境內避險市場的發展。

人民幣匯率方面，短期內將有效阻止人民幣繼續快速升值。一是當前價位對於購匯盤具有較強吸引力，放開準備金限制將會激發購匯盤湧現，使美元兌人民幣上行；二是取消購匯準備金在情緒上支撐美元兌人民幣上行；三是倘若央行確實有意放緩人民幣升值步伐，後續可能會配合向貶值方向調整中間價的「組合拳」，從而加大美元兌人民幣短期回升的壓力。需密切關注後市人民幣中間價與模型擬合值的偏離。然而，考慮到行情反轉時可能會激髮結匯盤出現，並不能簡單判斷當前價位是2017年以來人民幣升值波段的終點（USDCNY最低點）。我們認為十九大前維穩的可能性較大，今年第四季度、明年第一季度貶壓較大但整體可控。

外匯業務方面，一方面，人民幣快速大幅升值行情告一段落後，衍生品合約追加準備金的壓力將緩解；另一方面，購匯需求將重新活躍，對外匯期權業務形成一定衝擊。我們從2015年9月央行征繳準備金后，境內外匯遠期份額的變化（見圖表5），來逆推準備金取消后，遠期佔比可能的回升空間。經測算，遠期佔比可能從當前1.3%回升到3.7%，以2017年7月境內外匯市場成交量來看，帶來約491億美元外匯遠期成交增量。儘管取消準備金短期內對於期權業務存在一定衝擊，然而隨著匯改推動人民幣雙向波動進一步加劇，代客衍生品避險業務仍將蓬勃發展。

人民幣匯改方面，取消購匯準備金吹響了人民幣新一輪匯改的號角。美元指數下行但一致性預期尚未形成的窗口期，人民幣匯率市場化改革將繼續推進，利好人民幣國際化和外匯避險市場的發展。後續可能的匯改方向包括：（1）擴大美元兌人民幣日內波動區間至+/-3%；（2）隨著美元熊市開啟的進一步確認，中間價定價機制再次調整，由即期雙邊匯率跟隨美元指數，轉變為有效匯率跟隨美元指數；（3）境內人民幣外匯市場的深度和廣度繼續深化，參與者類型、交易品種和交易量進一步豐富。

版權聲明：部分文章推送時未能與原作者取得聯繫。若涉及版權問題，敬請原作者聯繫我們。聯繫方式：010-65983413。