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改善市場微觀環境 著力化解金融風險

聚焦金融風險防控

萬聯證券研究所所長 傅子恆

央行最新公布金融統計數據顯示,當前貨幣政策繼續朝穩健偏中性的方向演進。對於貨幣超發與經濟新常態的現實,以及貨幣幣值穩定與產業結構調整轉型,貨幣政策在總量上的「緊平衡」取向成為一段時期內的常態。而經濟數據的明顯好轉也顯示,得益於去年四季度以來財政政策更積極取向的對沖,以及一季度外貿部門的需求好轉,央行對貨幣政策的謹慎收縮並沒有對實體經濟回穩形成太多負向干擾。從廣義流動性情況來看,在當前市場政策背景之下,貨幣政策總量方面的預期相對穩定。

金融部門結構變化與風險差異新特徵

去年12月中央經濟工作會議為貨幣緊平衡操作定下方向。實際上,貨幣政策新一輪由擴張轉向收縮的調整在時間上更早,M2數據增速自2016年1月同比創下14%之後逐月回落,進入下半年之後回落並基本穩定在11.5%以下的水平。從近幾年的情況再結合2016年全年表現,M2增速向下回落的幅度明顯高過GDP回落幅度;一季度GDP增長為6.9%,略高於2016年全年的6.7%,CPI同比增長1.4%,PPI同比上漲7.4%。考慮到結售匯背景下的外匯占款與各類貨幣漏出因素,對比於國際金融危機后M2一度增長接近三成的貨幣巨量投放,與經濟社會發展要求相比,廣義貨幣供給在總量上日益朝合理匹配目標趨近。

在貨幣總量供給預期相對穩定的背景之下,當前市場對金融部門更多關注點集中存在以下兩個方面:一是金融部門在新形勢下,業態演變以及局部風險累積與結構風險防範的問題,二是在實體經濟深刻變革背景下,金融部門與實體經濟互動、融合的方式問題。

從風險角度來看,央行公布的一季度金融統計數據報告與社會融資規模增量報告顯示,3月末本外幣貸款餘額為116.6萬億元,同比增長12.3%;人民幣貸款餘額110.83萬億元,同比增長12.4%,增速下滑2.3個百分點,月度同比回落0.6個百分點,其波動表現以及幅度大致與M2表現同步。但從分項結構來看,只考察增量指標,一季度社會融資規模新增6.93萬億元,同比增加3.38%。其中,對實體經濟發放人民幣貸款增加4.5萬億元,同比少增1615億元。增加較多的是外貿部門,一季度商業銀行對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加782億元,同比多增3072億元。外幣貸款激增反映出一季度外需好轉引發投資與貿易信貸需求增長,同時也應該與年初階段人民幣貶值預期之下的外匯需求增加有關。考慮到這些特殊與具體原因,其後續進一步的波動變化與風險因素取決於外貿需求變化以及匯率政策的穩定度。一季度,由政策加持以及外部多重因素共同作用,人民幣匯率在與主要貨幣的博弈中保持了超強的穩定度,化解了匯率單向大幅貶值帶來的預期壓力,只要人民幣匯率繼續保持相對穩定,預計二季度投資與投機需求帶來的信貸波動將會降低。

更受關注的是廣義信貸結構方面的差異變化。數據變動可從幾個方面來分析:一是信託貸款是一種渠道貸款,帶有更多直接投資的性質,貸款性質以及渠道中利益主體的加入可能引發金融風險發生變化與轉移,與一般銀行貸款利率相對較低風險,全由項目需求方承擔,渠道成本的存在提升資金綜合成本,增加資金風險。二是信託貸款在社會融資規模中所佔比例顯著上升,從一個側面反映出金融部門信託產品業務總量擴張,同時在前幾年大幅熱銷的房地產信託降溫之後,各類標的指向股權投資、企業資本購併重組、金融理財甚至其他信託產品,信託業務趨向活躍。未貼現的銀行承兌匯票佔比激增則可以預示市場對利率上行存有預期。三是金融機構對金融理財產品追逐本身,折射出資金在金融部門自循環的事實。在信貸層面收縮,但在股權投融資方面日漸活躍的背景下,防範風險的同時也需要引進規範引導。四是與信託貸款佔比大幅提升相比,企業債券佔比大幅降低,折射企業以發債方式進行的融資行為在減弱。以上情況指向信號可以進行簡單的判斷,即企業債務融資環境在惡化。

從微觀層面來看,近年以來有三個現象引發關注,一是互聯網金融興起引發金融業態無序發展需要規範,市場中的個別風險不斷累積;二是金融機構理財與大投行業務擴展、大資管業務以及同業短期債券融資等業務規模的增長,包括銀行、券商、信託、保險公司等在內的金融機構之間更多進行業務的融合,部門業務、產品鏈條趨向複雜,增加了伴生性風險;三是央行流動性收緊背景之下市場真實利率上移,以及金融產品指向的實體經濟中的標的項目,在經濟景氣低谷時期,其效益提升缺乏可靠的持續性保證等,將可能造成金融部門風險累積。二季度后,隨著各地房地產市場更嚴厲調控措施持續落實,經濟增長在一季度上游原材料價格回升與基建投資擴張釋放之後,存在著放緩風險,這些因素疊加於美聯儲二季度二次加息、年內可能三次加息的背景,在利率水平進一步上抬預期之中,金融部門顯性與隱性風險壓力都可能進一步增大。

金融自循環與實體經濟間的互動

金融部門自循環和實體經濟需求與信貸供給變化特徵,發生在經濟結構與金融部門生態出現深刻變化的背景之下。客觀地說,這種變化蘊含許多進步因素,主要體現在實體經濟信貸間接融資環境惡化,但股權直接融資環境得到優化;雖然金融部門在與實體經濟互動過程積累了大量結構風險需要化解,但不能因為這種蘊含的金融風險而否定其中的進步因素。

從實體經濟角度來說,新常態下宏微觀經濟形勢表現的新特徵是:全球化背景下的產業轉移相伴於自身經濟結構需要轉型升級,經濟階段性周期波動中面臨市場出清與主動引導,使得宏觀調控政策著眼於穩增長、調結構、補短板、惠民生綜合目標,在市場「自然出清」過程中不可避免地加入了人為干預因素,目的是對沖經濟下行速率以平滑經濟波動,從而為經濟轉型升級創造穩定的外部環境。政策引導甚至直接干預微觀主體行為,依靠「有形」與「無形」之手共同推動市場出清與經濟結構轉型升級。從實際效果來看,去年宏觀經濟增速在前期下滑之後,四季度步入穩定以及今年首季的回升,與政策面在供給端發力平衡供求關係以及著力「補短板」所進行的基建投資擴張是高度相關的。

世界範圍內的產業轉移產生的深刻變化,無疑也對金融部門產生了重大影響,推動金融部門進行對應性的政策調整。其直接影響是推動企業與銀行傳統信貸環境發生變化,傳統產業或主動與被動收縮,企業生存環境惡化與效益下降,使處在這些行業中的企業客戶信貸需求大為降低,同時融資難度也大為增加。與此同時,企業經濟效益下降使得信貸風險上升,對銀行以往「粗放」的信貸業務模式形成轉型倒逼。在金融部門內部,隨著房地產行業政策日益受限,這也逼迫金融機構轉型其自身的業務與投融資模式。

據筆者觀察,實體經濟部門發生深刻變化的同時,金融部門廣度的擴展,則為產融互動、磨合與金融深化提供了契機。主要表現在以下兩個方面:

一是股票市場新股發行制度改革以及監管部門對市場穩定環境營造方面的努力,使得A股新股發行速度大為提升,給符合條件的公司直接融資提供了新機遇;

二是新三板市場快速擴容,發揮了巨大的戰略價值。以股權市場的壯大與活躍為特徵,一級發行市場與二級交易市場聯動方面出現的溢價,為微觀層面的市場主體改善資金需求、擴大創業與就業以及企業規範發展開闢了新通道;而股權溢價的示範意義更在於,企業家與創業者的估值大幅溢價,企業家才能施展獲得了更廣闊的空間,在激發市場主體創新、創造方面無疑起到了巨大的推動作用。

而對當前經濟部門的局部風險原因特點,可以進行如下的總結與概括:在經濟增長放緩、產業轉型升級與經濟景氣下行背景下,金融部門加槓桿有歷史背景原因,也有自身業務調整需求因素,同時與鼓勵創新的監管環境趨向寬鬆有關,金融部門自身的表外業務擴張,金融生態結構變化重要表現之一是金融業務與實體經濟股權直接投資更多進行融合;金融部門部分資金以通道、理財、資管與投行產品擴張為依託,金融機構在大資管與大投行名義下的業務共融與產業鏈條延伸,形成了新的風險隱患點,擴大了金融部門局部風險。

改善市場微觀環境是化解金融風險根本

防範金融風險使之不發生系統性風險,為近年金融監管重中之重。在新的形勢與任務條件之下,化解金融部門風險需要嚴格規範銀行等金融機構表外業務。監管部門著力推動降槓桿,化解各類金融風險,當前重點在於及時甄別、發現與處置個別風險,發現與及時應對局部風險,保障金融系統整體安全。

而防範金融風險更需著力促使市場主體質量效益提升,為此需要合力優化微觀主體環境。金融本質上是為實體經濟服務的,從根本上來說,市場微觀主體質量與效益提升是金融部門一切資金標的所依託的安全基礎。當前階段,在貨幣政策反向操作空間受到限制,以及房地產市場結構調控、房地產投資面臨減速的背景下,著力保持市場微觀主體創造、創新活力,持續提升效益質量水平,對於化解金融部門風險,保持宏觀經濟穩增長都顯得尤為重要。當前正在進行的結構性減稅、擴大壟斷行業准入、加大對新興戰略產業支持以及加大對傳統累積問題解決力度,都體現出這一政策取向;而在城鄉與地域發展過程中公共基礎設施、公共產品建設的「補短板」,以及推進美麗、生態、健康建設等諸多方面,無疑也給市場投資提供巨大的空間。

長期來看,金融與實體互動過程需要優化制度與機制設計,將企業家、管理者、各類投資者利益更長期地綁定,使之發揮合力效應,實現多方共贏。在金融秩序重構方面,在防止金融部門「不當」創新的同時,也需要保護與鼓勵包括金融部門在內的全社會自主創新熱情與意識,在此背景之下的降槓桿與強化金融市場監管行為,既需要防止金融泡沫過度泛起,同時也需要保持市場適度穩定,防範市場失衡形成新風險。



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