民生證券：國企改革助力煤炭行業迎接新周期

報告摘要：

供給側改革：煤炭行業進入新周期，為國企改革創造空間

煤炭市場自2013年開始，伴隨經濟進入新常態，行業產能過剩不斷加劇，市場價格一路下行，煤炭市場的「黃金十年」就此結束。截止2015年底，煤炭行業虧損接近九成，債率高企、社會性負擔沉重，全行業面臨著嚴重的生存危機。煤炭行業以國有企業佔主導，行業集中度低，相當部分企業大而不強，同時也面臨著國有企業所有者缺位和治理上的缺陷，效益持續下滑。2016年是供給側結構性改革的元年，在強力限產和去年能政策的推動下，煤炭行業觸底反彈，規模以上煤炭企業實現利潤950億元，約為2015年的2.1倍，煤炭行業大幅受益於供給側改革，為進一步推動煤炭國有企業改革創造了空間。

混改是國企改革的重中之重，提高證券化率是方向

2015年5月國家出台《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，進一步明確國企改革目標和方向，國企改革「1+N」頂層設計逐漸明晰。近期隨著「兩會」臨近，各地方工作報告也對於國企改革相關具體政策的推進不斷加碼。山西省把國有企業改革作為2017年的第一任務，明晰山西國資國企改革的戰略目標、方向途徑和關鍵環節，並要求已作為國有資本投資企業試點的山西焦煤集團儘快拿出改革方案。煤炭行業作為國企改革的天然標的，混改是國企改革的重中之重，我們總結實現混改主要有三大方式：資產證券化、引入戰略投資者、股權激勵制度，其中資產證券化將是最主要的手段。

歷史可鑒：以資源整合為手段，煤企大而不強

回顧歷史，1998年煤炭行業大規模去產能和2009年山西大規模的煤炭資源整合，兩者都是通過對中小煤礦進行兼并重組，做大國有煤炭企業，以提高行業集中度，優化行業結構，最終來提高行業景氣度；兩次大規模的外延式的資源兼并重組，企業規模雖然得到空前的擴大，但大型國有煤炭企業自身的社會性負擔並沒有剝離，內部管理得到優化不足。兩次大規模資源重組后，煤價的不斷上漲掩蓋了煤炭國有企業存在的問題，改革相對不徹底，為再次陷入經營危機埋下了伏筆。

煤炭行業國改路徑：內部效率優化與外延兼并重組

考慮到過去煤炭國有企業的改革路徑，我們認為此次國企改革應把內部效率的優化和行業集中度提高作為目標，兩者缺一不可。內生性的國企改革路徑主要包括：改變以規模為主的考核體制，向效益為考核機制轉變；逐步退出「企業辦社會」，精簡組織機構，壓縮決策層級。外延式的國企改革的路徑主要包括強強聯合、資產注入、橫向兼并重組和上下游一體化。

持續看好高彈性標的煤炭國企改革標的

我們判斷煤炭行業已經進入新周期，在供給側結構性改革強力推動下，行業供需結構得到重塑，煤炭行將開啟復甦周期，企業資產負債表將得到不斷修復。在供給側改革疊加國有企業改革的大背景下，市場供需結構得到重塑，行業集中度提高，企業內部效率的也將幅提升，區域內的煤炭國企龍頭有望受益最大，重點推薦西山煤電、神華、陝西煤業、兗州煤業和冀中能源；存在資產注入預期的「大集團、小公司」，重點推薦*ST山煤。

1供給側改革：煤炭行業進入新周期，為國改創造空間

煤炭行業「否極泰來」

煤炭市場自2013年下半年以來，伴隨經濟進入新常態，煤炭需求增速不斷放緩加之嚴重的產能過剩，企業效益大幅下滑，煤炭市場的「黃金十年」就此結束。截止2015年，煤炭行業產能嚴重過剩，虧損接近九成；平均負債率達到68%，創16年新高，企業機構臃腫、人員冗餘嚴重，全行業面臨著嚴重的經營危機。

國家相繼出台限產保價、清理不合理收費和提高進口煤門檻等措施，包括神華在內上市煤炭企業採取降薪等方式應對市場下滑，脫困成為行業的主題詞。

2016年以來，煤炭行業進入供給側改革元年，受國家去產能政策、煤炭庫存低疊加下游補庫存等影響，尤其是主要產煤區實行276個工作日限產政策以來，煤炭供給端大幅縮量，加上需求超預期，煤價從2015年12月份開始，逐步企穩反彈。2016年京唐港主焦煤、晉城無煙中塊和秦皇島動力煤最大漲幅分別為161%、45%和65%，規模以上煤炭企業實現利潤950億元，約為2015年的2.1倍。目前煤炭開採和洗選行業虧損企業的比例基本回到2014年水平，較2015年虧損的比例下降明顯。

國有煤炭企業市場化程度不足，改革存較大空間

目前對於煤炭國有企業考核的主要還是以規模或收入為導向，加之國有企業存在所有者缺位和治理上的缺陷，就這導致很多國有企業不顧效益追求規模的擴大。由此來自重資產行業的國有企業面臨著資產回報率大幅下滑、高槓桿、資產利用效率偏低等問題，以國有企業為主的煤炭行業尤其嚴重。

通過對38家煤炭上市公司分析發現，反映煤炭上市公司盈利能力、資產利用效率、槓桿程度和經營能力等財務指標基本從2011年開始進入下行通道。2015年煤炭行業基本面臨全行業虧損的局面，上市煤炭企業扣除非經常損益的凈資產收益率由正轉負，達到歷史的低點。截止2016年三季度末，在煤炭行業供給側改革的帶動下，煤炭企業的凈資產收益率才開始觸底反彈；總資產周轉率則下降到0.24，不斷創新低，煤炭企業的資產利用效率低下；而反應企業槓桿程度的負債率大幅上升至54.25%，部分上市煤炭企業負債率達到80%以上，甚至資不抵債；對於煤炭上市企業的現金流情況也出現不斷好轉，企業的現金流情況從2015年回升之後，2016年延續回升。

煤炭行業以國有企業為主，承擔了不少與經營無關的社會負擔，部分國企還帶有較強烈的計劃經濟色彩，企業的運作方式缺乏市場化。即使國有煤炭企業到了盈利虧損的地步，也無法進行破產重組；此外，地方政府考慮到社會穩定等因素，經營業績欠佳的煤炭企業難以進行大規模裁員以降低成本，煤炭企業經營業績大部分靠市場價格，內部優化的空間有限。

國內小煤礦多而散，行業集中度低

目前煤炭市場分散，集中度低，小煤礦多而散，煤種同質化嚴重，在需求增速放緩或下降的過程中，容易導致市場以量補價的惡性競爭。據統計，目前規模以上煤炭企業6850家，煤礦1.08萬處。其中，小煤礦7000多處，產量佔比不到20%；9萬噸/年以下煤礦個數超5400處，佔比全國煤礦數的50%。

行業集中度的高低決定了產量控制能力和價格控制能力。據相關統計，2005~2015 年，煤炭行業前10 市場份額由23%提升至41%，而美國煤炭市場已多年穩定在70%附近，仍有相當大的差距。國內煤礦小、散、亂的局面是安全隱患的主要來源，也是導致產能過剩的重要原因，提高了行業管控的難度。在行業國企改革的大背景下，國有企業應作為兼并整合的主體，能整合的整合，能退出的退出，提高行業集中度，促使行業健康發展。

煤炭上市企業以國有企業為主，是國企改革的天然標的

2016年國有重點礦原煤產量占整個國內原煤產量的一半左右，尤其是大型礦井基本被國有企業所控制，煤炭上市公司也多為國有企業，國企改革也是煤炭行業脫困的重要舉措。據中信行業分類，煤炭行業共有38家上市公司，性質屬於央企、國企和民企分別有7家、24家和7家，央企和國企的數量占煤炭上市企業數量的82%，國有企業在煤炭行業上市企業里居於主體地位；按地域分佈情況來講，山西煤炭上市公司的數量佔比最高，占近三分之一，其餘分佈相對比較分散，主要在內蒙、河南、陝西和安徽等地。

煤炭板塊中有五家上市煤企被ST，公司性質均為國有企業，面臨著退市的可能。總體來講，煤炭行業是國企改革的天然標的，煤炭上市企業有望直接受益於國企改革。

供給側改革取得開門紅，為國企改革打開空間2016年是供給側改革的元年，限制供應的政策密集出台，改革成效顯著。2016年2月，國務院以國發〔2016〕7號印發《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》。明確從2016年開始，用3至5年的時間，退出產能5億噸、減量重組5億噸，實現市場供需基本平衡。2016年3月，四部委聯合發布《關於進一步規範和改善煤炭生產經營秩序的通知》，通知要求從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日規定組織生產。276工作日限產政策是推動2016年煤炭市場價格回升最大的因素，政策執行力度空前。

煤炭供給側改革以去產能為手段，根本目的是實現行業脫困，類似1998-2001煤炭行業去產能。在去產能政策力度的強力推動下，2016年完成去產能近3億噸，提前完成本年度的去產能任務，行業盈利觸底反彈，迎來景氣拐點。如下圖所示，目前行業的銷售利潤率回到2014年水平，利潤累計同比自2012年以來首次轉正。其中，山西省煤炭市場價格結束了從2011年5月到2016年4月連續59個月下跌的局面，煤炭行業效益從2014年7月到2016年9月開始連續26個月虧損，10月份開始盈利。

隨著煤炭行業盈利的好轉，在供給側改革政策的推動下，企業關閉落後產能的意願增強，煤企以量補價成為過去式。煤炭行業落後產能開始出清，員工得到分流安置，盈利包袱逐步擺脫，煤炭企業受益於「改革紅利」，為進一步推動煤炭國有企業改革打開了空間。

2混改是國企改革的重中之重，提高證券化率是方向

國企改革升溫，混改是重中之重

從中央層面，進一步明確國企改革目標和方向。2015年5月18日出台《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，包括了8個方面39項任務，國企改革「1+N」頂層設計逐漸明晰，其中「1」為深化國企改革指導意見，「N」指實施配套文件。

《意見》中明確提出「推進國企國資改革，出台深化國有企業改革指導意見，制定改革和完善國有資產管理體制、國有企業發展混合所有制經濟等系列配套文件」，「毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，激發非公有制經濟活力和創造力。」混合所有制經濟也符合《意見》中的「持續簡政放權」改革方向，混合所有制的重要性由此可見一斑。

近期隨著「兩會」的臨近，各地方政府工作報告突出強調國企改革的決心，推進力度不斷加碼。近期，山西省把國有企業改革作為2017年的第一任務，明晰了山西國資國企改革的戰略目標、方向途徑和關鍵環節，認為國資國企改革是決定山西省轉型前途的重要一步。

資產證券化是混改的主要手段

據民生證券策略團隊的相關研究，實現混合所有制經濟有多種途徑，我們總結主要有三大方式：資產證券化、引入戰略投資者、股權激勵制度，其中資產證券化將是最主要的手段。

提高資產證券化率適用範圍更廣。其一引入戰投的適用範圍有限，為避免國資流失，存在品牌代理困境、技術難題、商業模式等企業發展問題的國企才會有望引入戰投；其二管理層股權激勵及加大員工持股的使用範圍亦有限，同樣面臨著企業員工持股積極性不足和國有資產流失等問題；其三資產證券化率試用範圍較廣，提高資產證券化率能通過集團資金注入、整體上市、借殼上市、併購重組等多種手段實現企業混合所有制，最終達到提高企業效率的目的。目前資本市場流動性寬鬆，相比引入戰投和股權激勵，提高資產證券化有更好的市場基礎進行落實操作。

從地方改革進程看，提高資產證券化率是國企改革目標之一。多地國資委已明確將資產證券化率納入其國企改革目標。北京、廣東、浙江設定2020年省屬國有資產證券化率分別要達到50%、60%、75%，重慶致力於80%以上的競爭類國有資產實現資產證券化，而目前上海的國資證券化率僅38%左右，廣東為33%左右，提升空間較大。

山西吹響國企改革的號角，把國改作為2017年首要任務近期，地方國企改革預期升溫，作為煤炭國企的集中省，山西省把國企改革作為2017年的第一任務，明確要用好用活18家國有控股的上市公司平台，大力推動國有資源資產化、資本化、證券化，同時做好資源的整合工作，培育一批新的上市企業。此外，山西要求已經作為國有資本投資公司試點的山西焦煤集團儘快拿出國企改革的方案，山西省的煤炭國企改革有望提速，為資本市場帶來巨大想象空間。

通過比較山西省七大煤炭集團度旗下上市資產來看，目前證券化率較低的企業是晉能、晉煤集團和同煤集團，而山西焦煤集團和潞安集團以及陽煤集團雖然上市資產占整個集團資產的比例有所提高，但佔比仍然低於30%，存在巨大的提升空間，未來隨著市場的好轉，集團大股東把優質資產注入上市公司，提高證券化率是國企改革的方向。

3歷史可鑒：以資源整合為手段，煤企大而不強2009年山西煤炭整合：迄今規模最大規模的煤炭整合

2009年，為解決山西省內煤礦小、散和亂的格局，並減少頻發的安全事故，在山西省政府的引導下進行了煤炭市場的大規模整合，形成了目前以國有企業為主導的山西煤炭市場格局。

山西省政府於2008年相繼發布23號文《關於加快推進煤礦企業兼并重組的實施意見》和2009年10號文《關於進一步加快推進煤礦企業兼并重組整合有關問題的通知》，山西煤炭資源整合正式啟動，以中小煤礦為整合目標進行重組，力度和規模之大，尚屬罕見。煤炭資源整合以七大大型煤炭集團為整合主體，即以山西焦煤集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團、同煤集團、平朔煤炭工業公司為整合主體，同時允許山西煤炭運銷集團公司、山西煤炭進出口集團公司等省屬煤炭生產經營企業作為主體兼并重組整合地方中小煤礦，建立煤源基地。

山西煤炭整合具體路徑主要包括，通過協議轉讓、企業併購、聯合重組、控股參股等多種方式，由大型煤炭生產企業兼并重組中小煤礦，並鼓勵大型煤礦企業之間的進行兼并重組，支持煤炭企業與其下游電力、冶金、化工等行業的大型企業以入股的方式參與煤礦企業的兼并重組，但前提是必須由煤礦企業控股，以達到上下游一體化、專業化運行的目的。

2012年煤炭市場結束「黃金十年」，市場價格大幅下行，山西煤炭大型煤炭集團「高位接盤」整合礦，相當部分的整合礦由於不符合經濟效益一直未開工生產，由於產生了巨大的財務負擔和經營壓力。目前山西七大煤炭集團負債率普遍超過80%，七大國有煤炭集團負債總額更是超過萬億，企業大而不強。

九十年代末煤炭去產能：兼并重組，債轉股化解不良資產90年代煤炭去產能的背景是社會商品全面過剩疊加洪澇災害，煤炭國有企業面臨較大的經營壓力，煤炭去產能以建立現代企業制度為目標。通過關停中小煤礦、債轉股、成立四大資產公司化解銀行壞賬等方式化解過剩產能，2000年全國生產原煤9.98億噸，社會庫存1.4億噸，比1997分別下降24.7%和30%，2001年煤炭全行業扭轉了連續多年的虧損局面。歷時近3年的煤炭行業去產能，整個行業的盈利狀況得到大幅改善。2001年煤炭全行業扭轉了連續多年的虧損局面，實現利潤41.7億元，其有及國有控股煤炭企業實現利潤28.9億元，同比減虧增盈31.9億元。

隨著產能出清和需求端的拉動，國有企業經營得到好轉，煤炭行業自2002年開始進入了「黃金十年」，煤價進入上漲通道，國有煤企剝離社會性負擔的意願漸顯不足，部分企業錯失了輕裝上陣的機會，為日後煤企再次陷入經營危機埋下了伏筆。

國有企業規模擴張，高煤價掩蓋自身存在的問題回顧歷史，1998年煤炭大規模去產能和2009年山西大規模的煤炭資源整合，兩者都是通過對中小煤礦進行兼并重組，做大國有煤炭企業，以提高行業集中度，優化行業結構，最終目的是提高行業景氣度，實現國有企業脫困；兩次大規模的外延式的資源兼并重組，企業規模雖然得到空前的擴大，但大型國有煤炭企業自身的社會及人員負擔並沒有進行大規模的剝離，內部管理得到優化不足，未能做到輕裝上陣。煤炭價格的持續上漲掩蓋了自身內部存在的管理以及社會負擔等問題，國企改革相對不徹底，為日後國有煤炭企業再次面臨經營危機埋下了伏筆。

4煤炭行業國改路徑：內部效率優化與外延兼并重組

我們認為國企改革的路徑應滿足「內外兼修」，不論從企業層面還是行業層面的改革都應考慮到，兩頭推進，切勿顧此失彼。我們把煤炭行業的國有企業改革路徑分為兩個方面：內生性國企改革路徑和外延式國企改革路徑。

內生性國企改革路徑：讓企業輕裝上陣

1、改變以規模為主的考核體制，向效益為考核機制轉變

煤炭國有企業應改變以規模或收入為導向的考核機制，避免國有企業盲目追求規模的擴大，造成企業「虛胖」；煤企以效益未考核導向，可以使得關閉落後產能、剝離負擔以及降低成本的意願增強，更注重做強國有企業，有利於國有企業的長遠發展。

2、逐步退出「企業辦社會」，精簡組織機構，壓縮決策層級

「企業辦社會」容易使得國有企業模糊自身的市場主體的地位。長期以來，煤炭國有企業承擔了大量本有社會化經營主體或公共服務機構承擔的職責，當市場出現下行時，國企的負擔就會顯的尤為沉重，導致企業效益的嚴重下滑。人力成本在國有煤炭企業成本結構中佔比較高，推進國有煤炭企業改革應大力精簡機構，消除人員臃腫的負擔。此外，國有企業應該壓縮決策層級，適當放權，提高決策的靈活性。

外延式國企改革路徑：提高行業集中度，對沖經營風險

1、強強聯合

南車和北車的合併給我們提供了央企強強聯合的範例，通過央企強強聯合，共同走向海外市場，有利於提升央企的綜合競爭力，更好地「走出去」，參與「一帶一路」戰略，提高國有資產的利用效率。目前資本市場上關注的是神華集團和中煤集團的合併，或者其他兩大煤炭集團的合併，我們認為強強聯合的可能不大，主要原因：

合併的迫切性不高。國家鼓勵央企「走出去」，在強強聯合拓展海外市場的一個大背景，兩大煤炭央企合作的迫切性並不高。是全球最主要的煤炭市場，加上那個國際煤炭市場同樣面臨著產能過剩，參與國外的煤炭市場必要性不大。

從企業層面上講，神華和中煤或者其他大型國有煤炭企業之間的合併未必能達到「1+12」。神華和中煤無論在規模和效益上差距較大，兩大企業的煤種互不競爭，雖然可以「高低搭配，互為補充「，但面對大量中小煤企為特點的煤炭市場，兩者的合併對提高行業集中度仍不明顯，仍不足以改善以兩大企業各自作為整合主體去兼并小煤企較為實際可行。

比較可行的方案是神華和中煤或者其他大型國有煤炭企業應各自作為併購主體，去承擔央企層面的兼并重組。比如2015年國家把國投集團控股的*ST新集無償划轉到中煤集團等。目前誠通集團與國新、中煤集團、神華集團已共同出資組建中央企業煤炭資產管理平台公司，即國源煤炭資產管理公司。平台公司的主要任務是配合落實中央企業化解煤炭過剩產能，推動優化整合涉煤中央企業煤炭資源，促進涉煤中央企業瘦身健體、提質增效、結構調整和改革脫困。

2、資產注入

資產注入是煤炭行業資產證券化的重要手段。適合「大集團，小公司」的煤炭上市企業。但鑒於前期供給側改革之前的市場情況，未注入的集團煤炭資產盈利能力相對較差，所以煤炭資產的大規模注入時機尚不成熟。隨著供給側改革的推進，行業景氣度大幅提升，資產注入的可行性在不斷增加。部分煤炭集團還有物流、清潔能源等相對盈利較好的與煤炭相關的資產，而注入上市公司發揮協同效應或避免同業競爭的可能性較大。

在近期山西召開的高規格國企改會議上，明確要提高國有資產證券化率，同時要求18家國有上市公司每年必須在資本市場上有動作。山西作為煤炭國有企業的大省，普遍存在「大集團，小公司」的情況，在供給側改革推動行業回暖的情況下，大型煤炭集團將優質煤炭資產注入上市公司，將是煤炭行業國企改革的重要方向。

3、橫向兼并重組

在《煤炭工業發展「十三五」規劃》明確指出，「十三五」期間，國家將支持優勢煤炭企業兼并重組，培育大型骨幹企業集團，提高產業集中度。煤炭企業數量控制在3000家以內，5000萬噸級以上大型企業產量佔60%以上。支持山西、內蒙古、陝西、新疆等重點地區煤礦企業強強聯合，組建跨地區、跨行業、跨所有制的特大型煤礦企業集團。

兼并重組是提高行業集中度有直接有效方式，設立煤炭整合基金的預期隨著煤炭行業脫困政策和國企改革的升溫而不斷發酵。大部分煤炭上市公司是地方國企，涉及各方利益主體，整合難度較大，要想實現大突破，需要有國有企業改革的頂層設計作為指導。橫向地兼并重組比較適合本省內的煤炭企業，一是煤質大都接近，避免惡性競爭；二是為同一實際控制人，可操作性。

4、上下游一體化

煤炭及其下游一體化最主要的還是煤電一體化。五大電力集團旗下有煤炭上市平台的是國電投和國電，旗下煤炭上市公司分別為露天煤業和平庄能源。其他三大電力集團大唐集團、華能集團、華電集團與同為央企的神華、中煤存在的可能性較高，尤其是彼此業務有重合的企業。例如大唐集團同神華集團或中煤集團均擁有較多煤化工資產，而且還有煤電上下游的關係，未來不排除整合的可能。

5投資建議

我們判斷煤炭行業已經進入新周期，在供給側結構性改革強力推動下，落後產能出清，行業供需結構得到重塑，煤炭行將開啟復甦周期，企業盈利逐步回歸。除了主要有供給側邏輯帶來的市場景氣度提高外，以國有企業為主的煤炭行業通過自我改革來進行內部優化，採取剝離煤企社會負擔、精簡組織機構以及行業內兼并重組等方式，最終通過成本端的壓縮，成為煤炭企業資產負債表修復的另一推動力。

6風險提示

國企改革推進緩慢；去產能不及預期。