余永定：中國應克服匯率浮動恐懼症

人民銀行公布的外匯儲備數據顯示，今年1月，外匯儲備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外匯儲備整數關口。2014年6月，的外匯儲備總額曾一度接近4萬億美元。為何短時間內外匯儲備陡降？有人認為，適度使用外匯儲備是為了「藏匯於民」；也有人認為用外儲干預匯率市場，得不償失。近日，社會科學院學部委員、前央行顧問余永定在接受記者採訪的過程中，從外儲結構、資本外逃、外儲管理三個方面表達了他對外匯儲備和匯率制度的看法，讓我們一起來看看他的觀點。

以下是文章原文：

「從國際收支結構上看，依然是一個『窮國』」

國際收支長期以來維持「雙順差」，幾十年來積累的外匯儲備於2014年已近4萬億美元。而此後外匯儲備規模不斷下降，到2017年1月份，跌破3萬億美元，2月份的數據略有回升，為30051.2億美元。學界對於外匯儲備結構是否合理有著不同的意見。余永定認為，外匯儲備是重要的國民財富，然而的國際收支結構也存在一些令人憂慮的地方。首先，依然是一個「窮國」，外匯應該更多地用於國內投資與提高人民生活水平。而目前，作為世界第三大引資國（FDI），所出售的股權（=FDI流入）被轉化為美元債權而非轉化為經常項目逆差，但過高的外匯儲備用於購買美國債是不必要的，也存在巨大風險。比如說，儲備資產的價值面臨美元下跌、通脹，甚至賴賬的威脅。太多的錢借給美國，反而要受制於美國，受制於美元可能出現的貶值，雖然現在美元的升值沖淡了這一擔心，但問題依然存在。

另外，儘管有凈資產，數量還不少，但從投資收益看，幾乎年年為負。（以2012年數據為例）通過出口順差，積累了近5萬億美元的對外資產，與此同時通過引進外資，積累了近3萬億美元的對外債務。積累了近2萬億美元的凈資產。如果利息率為3％，2011年應該有利息收入近600億美元，但實際是，當年對外投資凈收益是-853億美元。這是因為海外投資回報率為3%－5%；而對外金融負債以FDI為主，其主要投資的實體資產，機構預測FDI投資收益率為18%－20%，換言之，巨額海外資產收益相對較低，但對外負債的成本卻極高，導致凈收益為負。這種情況直到現在還沒有發生變化。所輸出的大量資本中有相當部分並未轉化為海外凈資產，巨額海外資產下落不明。一個值得擔憂的長期問題是，當老齡化到來以後，是否能同一些發達國家一樣，在未來享受「投資收入。對一個國家來說，老齡化到來，出口能力下降， 一旦出現出口換來的外匯無法用來進口和投資，而是用於還本付息的狀況，那麼這個國家的發展動力將會消失，原有的生活水平也將無法維持。

長期以來，在建立「創匯經濟」思想指導下，大量積累外匯儲備。當時很少人認為的外匯儲備已經超出了合理規模，損害國內居民福利。然而現在，當央行為維持匯率穩定，大規模動用外匯儲備之際，「外匯儲備過多」又突然成為主流觀點。一些學者認為，在干預外匯市場的過程中將外匯儲備用掉是好事；外匯儲備下降是「藏匯於民」。而余永定認為用掉的外匯儲備是否「藏匯於民」需要具體分析。首先從規模上分析，不到三年的時間，外匯儲備減少1萬億美元。而IMF所有資源一共是6600億；在亞洲金融危機中，所有國家所動用外匯儲備是3500億。短時間內如此大規模的外匯縮減，恐怕不能用「藏匯於民」這種說辭一筆帶過。當人民幣匯率基本處於合理均衡水平上的時候，企業和居民對各類資產的需求可以假定是符合資源合理配置原則的。在這種情況下，外匯儲備向非儲備資產的轉化可以稱之為「藏匯於民」，但當人民幣已形成貶值趨勢時，央行為維持匯率穩定持續進行單邊干預而導致外匯儲備的減少不能籠統說成是「藏匯於民」。事實上，在匯率由長期升值轉而開始貶值的時期，非儲備海外資產的增加和海外債務的減少經常是同做空獲利平盤、套利套匯交易平倉、資本外逃等活動相聯繫的。作為這些活動結果的外匯儲備的減少不是「藏匯於民」，而是國民財富的損失。

從2011年一季度到2016年三季度，累計的經常項目順差1.28萬億美元，按道理，在此期間，的資本凈輸出累計1.28萬億美元，在「國際投資頭寸表」上應該表現為海外凈資產增加1.28萬億美元，但在「頭寸表」上海外凈資產不但沒增加反倒減少了124億美元。如果是「藏匯於民」，外匯儲備在2014年之後大幅下降了1萬億美元的同時，非外匯儲備資產的增長和海外債務的減小應該與這個數目大致相當，但這種情況並沒有發生。

估值效應、統計口徑和「誤差遺漏」都無法解釋如此巨大的經常項目累積額和海外凈資產增加額之間的巨大缺口。社會科學院世界經濟與政治研究所的研究團隊擔心，長期以來，把錢借給別人不但收不到利息，反而向別人付息。現在問題是不但向別人付息，連本金也越存越少，這種狀況如不改變，二三十年後，老齡化的將會面臨嚴峻的挑戰。

「預期管理並不能解決資本外逃問題」

目前外儲減少，其中主要的一個原因是熱錢獲利后的「出逃」。余永定認為造成這種情況的原因是多方面的，其中主要原因有兩點：第一點是匯率缺乏靈活性；第二點是在2010年之後，資本項目的開放有些操之過急。

90年代以來，我們經濟高速發展，貿易順差迅速增長。隨著「雙順差」的急劇增長，人民幣理應升值，但因為害怕升值會影響出口，我們不情願讓人民幣升值，一直試圖「打破人民幣升值的非理性預期」，但從2003年到2014年期間，人民幣升值預期始終「打而不破」。在這期間，大量熱錢流入資本市場和樓市，推高了資產泡沫。這樣的熱錢可以賺到兩筆錢，一筆是資產價格升值的套利錢，另一筆是人民幣匯率升值的套匯錢。熱錢之所以大量流入，同匯率缺乏彈性密不可分，不過，好在當時我們還有資本管制，熱錢的流入程度受到了限制。

2010年以後，由於資本項目開放，熱錢加速流入。這種情況同推動人民幣國際化操之過急有關。當時的思路是想要通過實現資本項目的自由化，讓外資流入來倒逼改革，這與2000年加入WTO的邏輯一樣，希望通過貿易自由化來推動企業改革，這次是希望通過資本項目自由化來推動金融改革。動機是好的，但問題是，資本是無形的，非常難以控制。主觀想倒逼我們的改革未必能倒逼成，反倒會造成混亂。這點已經被發展家經驗所證明。

人民幣國際化的過程實質上也是資本項目自由化過程。目前的人民幣國際化路線圖違背了資本項目自由化的正確時序。例如，應該是匯率浮動先於資本項目自由化，但現在是先行推進資本項目自由化，這就為熱錢的進出打開了方便之門。我們贊成人民幣國際化，贊成使人民幣最終成為國際儲備貨幣。美元一元獨霸對和全世界十分不利，但人民幣國際化需要首先滿足一系列前提條件，必須做好準備工作，並通過市場力量推進人民幣國際化。

還有一種說法認為，當前之所以會出現大規模資本「外逃」現象，同市場存在人民幣貶值的預期有關。國家動用外匯儲備穩定匯率，主要是為了穩定人們的預期，以此來減少資本外流。對此余永定表示，單單扭轉人民幣貶值預期並不能解決問題。2014年以來，由於種種原因，之前的「雙順差」變成了「一順一逆」。資本項目逆差超過經常項目順差導致國際收支逆差，從而形成人民幣的貶值壓力。

他認為導致資本項目逆差的原因包括：其一，套利套匯獲利平倉。例如，預期人民幣將會貶值，居民提前償還外債。非居民出售人民幣資產（如香港居民不再持有人民幣存款），甚至做空人民幣。其二，隨著收入水平的提高，居民出現實現資產多樣化要求。居民希望持有更多的美元資產，如充分行使購買5萬美元額度。其三，由於經濟出現下行趨勢，投資者對經濟信心減弱，隨著經濟規模的擴大和人均收入的增加，比較優勢發生變化，以及其他原因，FDI減少、ODI增加。其四，國際、國內宏觀經濟形勢和政策的變化導致資本外流的增加。其五，同政治、法律相關的一些變化導致資本外逃增加。 其六，逐步形成的貶值預期對資本外流、外逃起到推波助瀾的作用。

預期不是無源之水、無本之木，穩定預期有助於穩定貶值壓力，但這是遠遠不夠的。穩定預期其實就是拼外匯儲備。目前通過各種手段鼓勵地方政府和企業借入外債以穩定匯率也是一種違背經濟規律、惡化資源配置的做法。

「一味依靠外儲管理匯率並不明智，應克服浮動恐懼」

余永定認為，現在最主要的問題是，央行既不想讓人民幣匯率浮動，又不想過快損耗外匯儲備。唯一的解決方法就是，進一步加強資本管制。但是資本管制會對正常貿易往來，正常的海外投資造成不利影響。這種情況下，浮動匯率的實現可以分擔資本管制的壓力。因為匯率越是靈活，越是能夠對市場迅速作出反應，資本管制的必要性和強度就越低。其實按理說，有經常項目順差、有世界最高的經濟增長速度、有世界上最高的外匯儲備、有非常能幹的政府，還有資本管制，應該是最不害怕浮動匯率的國家才對。然而事實卻是相反的。

他還認為，在存在貶值預期、資本管制不是百分之百密不透風的情況下，外匯儲備的流失是不可避免的。撐著不讓貶值，剛好可以給熱錢提供「勝利大逃亡」的機會。這樣下去，除非不惜代價人為引入外資，我們的外匯儲備會越來越少。

事實上，央行本來是外匯市場的一個莊家，外匯市場有多頭和空頭，兩邊博弈，莊家收錢。但現在的干預政策使得央行成為外匯市場唯一的多頭，整個市場都是空頭。冒著外匯損失的風險跟市場鬥來鬥去，是不明智的做法。沒有必要在敵人還距離很遠的時候消耗過多的彈藥，當兵臨城下時，反而會彈盡糧絕。

外匯儲備的作用至少有這麼幾個方面：其一，為國際貿易和金融交易提供必要流動性。其二，在匯率劇烈波動時候，進行干預，熨平波動。其三，應對不時之需，購買糧食、燃料等戰略或應急物資。其四，用於抵禦投機者的攻擊，保衛本幣。其五，「泊車儲蓄」（parked savings）。的大量儲蓄無法被國內外投資所吸收，於是暫時「泊」在美國國庫券上，一旦具備了吸收能力，再會把這部分儲蓄轉化為海內外投資或用於國內消費。外匯儲備中的絕大部分應該屬於這類儲蓄。

余永定強調，外匯儲備的作用非常大。為什麼能夠硬氣地推動「一帶一路」倡議，是因為我們有大量的外匯儲備。如外匯儲備進一步減少，我們如何推進「一帶一路」？多年來，他的團隊一直反對過度積累外匯儲備，支持減持外匯儲備，但並不主張為維持匯率穩定，在干預外匯市場的過程中消耗外匯儲備，因為這不是一種合理的資源配置方式。事實上，我們可以通過增加進口、購買戰略物資、ODI、證券投資和國際金融合作等方式逐步用掉外匯；也可以通過設立主權基金和其他形式的基金，通過某種方式將央行擁有和管理的外匯儲備轉移到這些機構名下，由它們負責管理和運用。

由於歷史原因和各種政策扭曲，形成了不盡合理的國際收支和海外資產－負債結構，這種結構同匯率缺乏彈性密切相關。 2010、2011年以來的資本項目自由化使這種狀況進一步惡化，匯率維穩政策導致外匯儲備大量流失不能籠統地說成是「藏匯於民」，應該克服匯率浮動恐懼症。匯率當升不升，熱錢大量流入，匯率當貶不貶，熱錢「飽食遠颺」。當前的匯率維穩在很大程度上是方便套利、套匯平倉、沽空平盤和資本外逃。

圖文編輯 韋禕 沈桓玉

來源 社會科學報

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