年報點評（七）「規模+效益」轉型初見成效，今年或衝擊5000億

小Q導讀：新地產一哥2016行業領跑，2017且看恆大實現「規模+效益型」平衡術。

文／克而瑞研究中心 朱一鳴、鍾詩慧

銷售：金額面積雙雙登頂，今年衝擊5000億

2016年，恆大問鼎年度房企銷售流量榜及權益榜，改寫房企歷史的同時，實現了規模快速增長。2016年全年，恆大實現合約銷售金額3733.7億元，同比增長85.4%，完成3000億年度目標的124.5%；銷售面積4469萬平方米，較2015年增長75.2%。全年新開盤項目116個，在售項目累計473個。

花旗銀行近期報告顯示，根據恆大截止2016年中期1.86億土儲計算，對應總銷售貨值高達1.5萬億，位列行業首位且遠超其他房企。而2016年期末土儲總量增加至2.29億平方米，預計其貨值總量也將有進一步提升。雖然恆大將銷售目標定為4500億已是行業最高，但我們認為該目標相對保守。從現有的貨值基礎出發，參照企業2009年-2016年43.2%的平均複合增長率，恆大極有可能在2017年衝刺5000億。

拿地：土儲優勢明顯，舊改項目助力銷售提升

2016年恆大新增213個項目，新增土地儲備1.02億平方米，原值2035.7億元。截至2016年，恆大項目總數達582個，總土地儲備約為2.29億平方米，原價值3600.7億元，平均樓面地價1570元/平方米。一方面，恆大龐大的土地儲備總量遠超其他房企，但平均土地成本一直處於業內較低水平，極具競爭優勢；另一方面，根據世邦魏理仕對恆大2016年土地儲備進行的評估顯示，其土地原值的估值已上升至7005億元，土地增值超過3400億元。可以說，在其他房企仍在以高昂的價格爭奪土地資源之時，恆大已經手握大量優質、低價的土地。

近年來，恆大在致力於房地產開發的同時，加碼了城市運營，重點推進城市更新項目。2016年12月，恆大與深圳市蛇口灣廈實業簽約了《城市更新項目框架協議》，共同推進灣廈村、海灣村的城市更新項目，恆大於深圳的舊改項目版圖擴大至21個。值得注意的是，恆大2.29億平方米的土地儲備總量未包括其持有的深圳、太原、石家莊等核心城市的35箇舊改項目。也就是說，這些規劃總建築面積超過1800萬平方米的項目，一旦進入銷售期又將帶來新的增長點。按照目前市場價格預計，銷售總額將達4900億元。

布局：優化土儲結構，深化一二線城市布局

2016年，恆大加大了廣州、北京、上海、重慶、成都、青島、福州、蘇州等重點城市的布局力度，深耕重點區域。根據恆大2016年中報顯示，一二線城市土儲原值2689.5億元，佔比74.7%；面積1.33億平方米，佔比57.9%；項目330個，佔比56.7%，平均樓面地價2026元/平方米。事實上，2009年於港股上市之後，恆大通過深耕二線、拓展三線的戰略，布局全國城市人口密集的高增長地級市，以差異化布局開始了彎道超車。而近年來，恆大由原來的二三線戰略，逐步調整實現了一二線城市的全面拓展。 恆大隻有進一步深化一二線城市戰略布局，才能持續提升盈利能力。

財務：毛利率高於萬科、碧桂園，手握大量現金

2016年，恆大營業額達2114.4億元，同比上升58.8%；毛利潤為594.2億元，同比上升58.8%，主要由於2016年交付物業面積增長48.3%；核心業務利潤208.1億元，同比增長89.2%。毛利率為28.1%，高於萬科和碧桂園，在行業中處於較高水平。此外，在2017年度工作會議中許家印表示，2017年恆大將由「規模型」向「規模+效益型」轉變，在完成4500億元銷售目標的同時，實現核心凈利潤243億元。

截至2016年期末，恆大賬面現金餘額為3043.3億元，相當於總資產的23%，較2015年同期增長85.5%，遠高於其他房企。大量的現金持有在一定程度上幫助恆大規避了財務風險。恆大2017年預期將繼續持有2000億元左右現金，其餘大量現金將用於償還企業永續債，2017年整體將償還三分之二，剩餘將於2018年全部還清。此外，恆大已於今年1月成功引進戰略投資300億元，接下來還可能再引入150億元戰略投資。因此，我們判斷未來恆大凈負債率將逐步降低。與此同時，融資成本由2015年的8.42%進一步降低為7.78%，實現了債務的持續優化。此外，恆大於3月成功發行三筆合計25億美元的優先票據，部分用於償還此前發行的高息美元債。以最新發行的7年期10億美元票據為例，利息較此前下降2.5個百分點。恆大通過將短期債置換長期債，降低成本同時，也將進一步降低企業負債率。

多元產業：「房地產業」向「房地產+服務業」轉型

如果說快速的規模擴張和資金平衡為恆大的地產業務發展打下了堅實基礎，那麼金融、文化旅遊、健康三大新產業的布局則體現了恆大日趨成熟及穩健的發展規劃。2016年業績發布會上，恆大再次宣告已完成多元化發展的產業布局以及由「房地產業」向「房地產+服務業」的轉型。

從發展空間來看，金融、文化旅遊、健康三大產業市場容量巨大，具備極大的發展潛力。2017年中央經濟工作會議指出，在經濟轉型升級過程中，金融發揮強有力支持作用；2016年國內旅遊總收入已達3.9萬億元，預計將維持較快增長；2030年健康服務業的總規模將達16萬億。龐大的市場容量為恆大新產業發展提供了巨大的空間。從客戶資源來看，恆大作為國內第一房企的影響力將輻射至其他相關行業，品牌效應有助於恆大進行新產業拓展。

總體來看，優質土地儲備、穩健財務運營以及布局多元產業是恆大2016年年報的幾大亮點。通過對2016年整體戰略及布局的分析，我們不難看出恆大正不斷鞏固原有的銷售、經營的優勢，在追求房地產主業規模增長的同時，更將著眼於追求企業利潤的平衡以及綜合實力的提升，從而形成較為穩定、可持續的發展管理新模式。