低房租和高利率意味著什麼？

上海房租在下降。從多個信源看，下降幅度還不小，尤其是中高端住宅。這讓本來就低得可憐的房租收益率又隨著分子的下降而繼續走低。低到什麼程度？1000萬的房子一年租金能拿到15萬就謝天謝地了。上海房子(也包括其他一線城市)和國債有兩點相似，都是人們的儲蓄工具，還具有一定的避險投資功能。1.5%的房租收益率和3.5%的10年期國債利率放在一起，以往也許沒什麼異議，現在看上去則大有問題。

一言以蔽之，對債券投資者來說，有好買賣；對房產投資者來說，要熬；對股票投資者來說，現金為王。

以往我們用房租能夠高增長來解釋房租低收益或者說房子高估值，但現在房租不漲反跌，似乎房子的高估值基礎動搖了。當然，房租不漲反跌有可能是短期現象，可能未來還是會高增長。但如果我們看歷史上上海房租的變化，會發現自1991年以來，只有2009年因為金融危機出現過一次房租下跌。因此今年的房租下降，如果不是一個長期趨勢的拐點，也可能反映某種恐怖的短期基本面變化。

總體來說，房租跟著收入漲，或者說跟著實際收入和通脹水平而上漲。一方面，是高增長的發展家，上海又是人口流入地，因此房租的穩定增長已經成為人們心目中理所應當的事。另一方面，因為收入的牽制，房租的漲幅一直比較溫和，不像房價那樣會一年漲一倍，除非出現惡性通脹。而上世紀90年代中期央行改革、財政不再向央行透支、將人民銀行辦成真正的中央銀行以來，還沒有出現過惡性通脹。

因此房租下降，如果持續，意味著實際收入增長的停滯，同時，意味著低通脹甚至通縮。也許我們正處於一個長期趨勢的拐點，高速增長變成低速增長；也許我們正處於一個周期性的下行階段。無論是哪種情況，3.5%的國債利率都太高了。

也就是說，1.5%的房租收益率和3.5%的國債利率放在一起，錯的也許不是前者(也就是眾矢之的的房價)，而是後者。上海房價有供給側的支撐(2040年規劃建築用地零增長)，即使有萬般打壓，很可能還是跌不了或者跌幅很有限。所以超低的房租收益率，上海房東也許會繼續默默忍著熬著，降低對租金和房價上漲的預期。而3.5%的國債利率，對應著的是過高的國開行和普通企業融資成本，對槓桿已高、增速下滑的經濟來說，是不可承受之重。利率必須下行，最終才會讓1.5%的房租收益率顯得合理。

有人會說，美國10年期利率也有2.4%左右，現在還處於加息周期，為了保匯率，的利率下行空間不大。首先，加息不等於長期利率上升。實際上，最近美聯儲加息后，10年期國債利率不升反降了。第二，是大國，利率政策主要看國內經濟情況。第三，人民幣已經對一籃子貨幣大幅貶值，沒有進一步大幅貶值的基礎(真心認同「無貶基」).2017年一季度宏觀數據表面上亮點頗多，但在我眼裡真正的亮點只有外貿。時間站在人民幣多頭這邊，貶值預期的改變可能只需要一根大陽線。

對股票投資者來說，這輪利率下行不一定意味著好日子。利率下行對應經濟減速，不利於上市公司。而且這輪利率下行不是主動刺激，而很可能是形勢比人強的被動下行。在下行過程中，因為其他政策考慮的掣肘(比如控制房價的需要)，貨幣可能會保持緊張。換句話說，名義利率的下行可能總是會慢一拍，導致它所對應的實際利率保持在均衡實際利率之上。在這種環境下，現金為王。

最後，為什麼現在買利率債(無信用風險的債券，如國債和國開債)是個好買賣？還因為金融減槓桿，導致機構出於流動性考慮被動拋售利率債。基於我多年的投資經歷，跟基本面無關的被動拋售，總是送出好買賣。也許現在買利率債還屬於左側交易，但是時間站在多頭這邊。

作者為經濟學博士(Rice， 2007)，現為上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授