理解當前中國金融風險的新視角 ——《中國的金融分權與經濟波動》書評

最近召開的中央金融工作會議提出，「各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」。這說明，中央政府已經充分認識到，自2008年全球金融危機爆發以來，地方政府債務飆升過程中蘊涵的潛在金融風險。

事實上，近年來的地方政府債務問題，與全球金融危機爆發后政府的四萬億財政刺激、影子銀行體系的蓬勃發展、房地產價格持續飆升、金融系統性風險顯著上升等問題密切交織到一起，很有些剪不斷、理還亂的意思。而要深入理解地方政府債務問題，就不得不仔細考察特色的中央—地方財政關係。

1990年代中期的財稅體制改革奠定了此後二十餘年中央—地方財政關係的基礎。這次分稅制改革的最重要結果，是造成中央政府與地方政府在財權與事權分配方面的不匹配，從而進一步造成地方政府在財政資源配給方面不得不依賴於中央政府的既成事實。

一方面，中央政府獲得的財政資源分配規模（財權）遠高於地方政府。另一方面，中央政府直接承擔的財政支出規模（事權）遠低於地方政府。這就造成兩個結果：一是中央政府手裡掌握了大量的財政盈餘，二是地方政府天然就處於財政方面收不抵支的境地。此外，中央政府還規定地方政府不能直接舉債。這就意味著，地方政府為了平衡預算，不得不依賴於來自中央政府的轉移支付。

中央政府的轉移支付分為兩種。一種是一般性轉移支付，地方政府支配這一種資金的自由度較高，但可惜的是，一般性轉移支付的佔比通常較低。另一種是專項轉移支付，地方政府要申請這一類轉移支付，手頭必須要有項目（例如鐵路、電站、機場等）。因此，地方官員手裡拿著項目，跑到國家發改委去申請專項支付的行為自然就絡繹不絕、大興其道。這種現象，被戲稱為「跑部錢進」。

不難看出，1990年代中期分稅制改革所奠定的這種中央—地方財權與事權不匹配的格局，客觀上有助於加強中央政府對地方政府的控制力。但與此同時，中央政府又秉持著根據地方經濟增長績效來決定地方官員升遷前景的原則，也即所謂的「地方錦標賽」制度。這就使得地方官員陷入了兩難。一方面，為了獲得升遷，就必須刺激經濟增長，而刺激經濟增長需要資金資源。另一方面，分稅制的結果造成地方政府天生缺乏資金，而且地方政府又不得不直接舉債。那麼，地方官員如何解決這一困境呢？

1998年啟動的住房商品化改革逐漸在2000年之後賦予了地方政府解決上述資金困境的一大利器，也就是預算外的土地出讓收入。事實上，在過去十多年內，不斷上升的土地出讓收入成為了地方政府推動經濟增長最重要的資金來源之一。地方政府官員對微觀經濟學原理掌握得非常透徹。對於土地這種需求價格彈性很低的商品而言，要最大化土地出讓收入，要得通過控制土地的供給規模來推高土地出讓價格。此外，為了吸引企業進駐本地以提振經濟增長與財稅收入，地方政府還得給工業用地網開一面，系統壓低工業用地價格。這就意味著，地方政府通過推高居住用地價格來最大化土地出讓收入的動機就變得更強了。從一線城市房價越調越漲的結果來看，地方政府調控房地產價格的態度是「為長者折枝，非不能也，是不為也」。不過，隨著對土地財政模式的過度依賴持續推高國內房地產價格，以至於形成了系統性的金融風險，隨著中央政府調控房地產價格的態度日趨嚴格，這一條融資途徑的可持續性開始遭遇挑戰。

除了土地出讓金之外，地方政府還可以從金融市場中獲取各種金融資源，以此來推動經濟增長。雖然如前所述，地方政府不能直接舉債，但地方政府可以設立各類融資平台，再通過這些融資平台向銀行借款或發行債券，通過融資來建設特定項目，推動經濟增長。此外，地方政府還可以向在本地經營的各類金融機構進行指導或施加壓力，讓這些金融機構加大為本地各類企業的融資力度，藉此來推動經濟增長。這種地方政府在金融市場獲取各類金融資源以推動本地經濟增長的方式，被傅勇博士稱之為「式金融分權」。

經濟學界過去有很多文獻研究了財政分權對經濟的系統性影響。但傅勇博士指出，財政分權的確能夠較好地解釋的經濟增長，但卻不能令人滿意地解釋經濟的短期波動。這是因為，財政分權的模式是固定的而非時變的，因此難以用來解釋經濟波動這種周期性的現象。而中央政府根據經濟周期的變化，而相機抉擇的金融分權的「收與放」，則可以很好地解釋經濟的增長與波動。例如，2008年全球金融危機爆發以後，中央政府提出了四萬億財政刺激方案，同時允許地方政府大量向金融機構（尤其是商業銀行）舉債，這種通過地方政府配套加碼后的最終財政支出規模達到12萬億元左右。但隨著經濟反彈趨勢確立並有過熱跡象之後，中央政府又開始清理地方政府融資平台、審計地方政府債務以及規範地方政府融資行為。而本次中央金融工作會議提出的「地方政府穩槓桿」任務，事實上是自2011年以來規範地方政府債務努力的延續。

總之，如果地方政府天生處於財權與事權不匹配，同時為了贏得政績錦標賽而不得不尋求額外資源來推動經濟增長，就必然會導致「一放就亂、一管就死」的治亂循環，無論是房地產調控還是金融調控均會如此。要走出上述治亂循環，就必須由治標轉為治本。

改革的原則，是最終讓中央政府與地方政府的財權與事權由不匹配轉為大致匹配。思路無非有二，一是中央政府更多地承擔支出責任，也即上收事權，二是賦予地方政府更多的財稅收入，也即下放財權。作為一種收入跨期配置的方式，中央政府也可賦予地方政府在一定範圍內直接舉債的權力。而傅勇博士給出的對策，恰恰就是用「財產稅+市政債」的新模式來提到「土地出讓金+平台貸款」的舊模式。傅勇博士認為，為了發行市政債，地方政府必須說明項目的目的、償債來源、資金使用情況，從而使得融資更加透明化，有助於加強金融市場與社會大眾的監督功能，這種凸顯信息優勢的「近約束」要勝於來自中央政府的「遠約束」，從而有助於把過去的「軟約束」變為日益強化的「硬約束」。

傅勇博士是筆者多年以來的朋友。他自2007年在復旦大學博士畢業后，就進入了人民銀行系統工作。難得的是，在央行工作十年期間，他依然堅持開展學術研究。我非常欣賞的是，他的學術研究不是致力於建設虛無縹緲的空中樓閣，而是致力於解釋經濟的複雜現實，並試圖為解決現實問題提出基於研究的政策建議。他近年來的學術研究，在我看來是恰如其分的「政策研究」。

《的金融分權與經濟波動》彙集了傅勇博士近年來關於式金融分權的學術研究。無論對於高校的學術研究者還是智庫的政策研究者而言，獲得對於試圖深入理解式中央—地方財政金融關係的其他讀者而言，都值得一讀。我相信，大家都會讀有所思，讀有所悟。