【行業分析】供需為綱，成本為領：瘋狂的鐵礦石價格何去何從

導讀：鐵礦石作為鋼鐵行業上游主要原材料，其價格變動對鋼鐵行業影響至深。當前以四大礦山為首的主流礦山仍處於擴產周期，全球需求或已見頂，呈現供過於求格局。未來鐵礦石供需格局如何變化，鐵礦石價格中樞和區間又會在哪裡？

本文重點從供需預測和礦山成本角度出發研究鐵礦石未來價格走勢、價格波動區間和中樞，主要觀點如下：

（1）供需格局主導價格，對未來新增產能和需求進行分析，預計未來供過於求格局仍將持續，從而預判鐵礦石價格將進入下行通道。

（2）多維度梳理四大礦山鐵礦石成本，通過四大礦山現金成本位和國內礦山復產價位，判斷鐵礦石價格區間。當鐵礦石價格跌至四大礦山現金成本位時，我們認為四大礦山會通過寡頭壟斷減產來抑制價格的進一步下跌，屆時鐵礦石價格有望獲得一定支撐，因此我們以四大礦山現金成本位作為鐵礦石價格底部。同時，考慮到四大礦山不會讓國內大量高成本礦山復產，我們用國內礦山平均完全成本作為復產價位來估計未來鐵礦石價格的頂部，從而給出鐵礦石22~80美元/噸價格波動區間。

（3）通過繪製全球鐵礦石完全成本曲線、結合需求預測來判斷鐵礦石價格中樞，我們預計未來1~2年鐵礦石價格中樞為60美元/噸左右。未來隨著低成本礦山投產取代高成本礦山，鐵礦石成本曲線變得更加平坦，價格中樞會下移。

（一）初識鐵礦石

1、鐵礦石定義及常見分類

地球上的鐵，都以鐵的化合物形式存在，是由含有鐵的岩石，經過風化分解，裡面的鐵元素被氧化，在水流和生物的作用下，逐漸沉澱堆積，形成鐵較為豐富的礦層。鐵礦層形成后，經過多次地殼運動，鐵礦層變質形成大規模的鐵礦。

鐵礦石指存在利用價值的，含有鐵元素或鐵化合物的礦石，經過破碎。磨碎、磁選、浮選、重選等程序逐漸選出鐵，幾乎只作為鋼鐵生產原材料使用。根據物理形態不同，鐵礦石分為原礦、塊礦、粉礦、精礦和燒結礦、球團礦等。塊礦是可以直接入爐的高品位礦；粉礦和精礦需人工造塊后才能投入高爐，其中，粉礦是生產燒結礦的主要原料，精礦是生產球團礦的主要原料。鐵礦物種類繁多，在當前技術條件下，具有工業利用價值的主要是磁鐵礦、赤鐵礦、褐鐵礦和菱鐵礦等。

2、鐵礦石品位

礦石品位（tenorof ore），指金屬礦床和部分非金屬礦床中有用成分的富集程度及單位含量，是衡量礦產資源質量優劣的主要標誌。通常以％、克/噸、克/米3、克/升等表示，%為通常使用較多的單位。礦石品位高低決定礦產資源開發利用價值大小、加工利用方向與生產技術工藝流程等。根據有用礦物含量多少，將礦產品分為3類：

邊界品位。劃分礦與非礦界限的最低品位，即圈定礦體的最低品位，凡未達到此指標的稱岩石或礦化岩石；

平均品位。礦體、礦段或整個礦區達到工業儲量的礦石總平均品位，以衡量礦產的貧富程度；

工業品位，或稱臨界品位。工業上可利用的礦段或礦體的最低平均品位，即在當前技術經濟條件下，開發利用在技術上可能、經濟上合理的最低品位。一般將品位高的礦石稱富礦，反之稱貧礦。礦產品位愈高，利用價值愈大，各項生產技術指標愈好；品位愈低，利用價值愈小，各項生產技術指標愈差。

（二）資源儲量及地區分佈

1、原礦儲量分佈

2016年全球鐵礦石原礦儲量為1700億噸，較2015年的1900億噸減少200億噸。全球原礦儲量主要集中在澳大利亞、巴西、俄羅斯和，原礦儲量分別為520億噸、230億噸、250億噸和210億噸，合計佔比共計71.18%。

2、含鐵鐵礦石儲量分佈

從鐵礦石含鐵量來看，2010年以後，全球含鐵鐵礦石儲量已達到800億噸以上，近年儲量稍有波動。2015年全球含鐵鐵礦石儲量達到850億噸。從國別層面看，澳大利亞、巴西、俄羅斯含鐵鐵礦石儲量較高，分別為240億噸、120億噸、140億噸，合計佔比58.82%。

3、四大礦山資源分佈

從企業層面看，由於四大礦山淡水河谷（ValeS.A.）、力拓（RioTinto Plc）、必和必拓（BHP Billiton Plc）和FMG（FortescueMetals Group Ltd）的鐵礦石產量佔比全球產量過半，因此鐵礦石行業呈現出以四大礦山為主寡頭壟斷的格局。截至2016年末，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG鐵礦石原礦儲量分別為184.42億噸、58.88億噸、40.02億噸和21.73億噸，合計佔全球總儲量的17.94%。含鐵量方面，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG鐵礦石含鐵儲量分別為98.85億噸、37.09億噸、24.45億噸和12.42億噸，合計佔全球總儲量的20.3%。

4、品位分佈

全球鐵礦石平均品位為44.74%，四大礦山中淡水河谷的平均品位稍低，為53.60%，力拓鐵礦石品位為最高，平均品位為62.05%；必和必拓和FMG平均品位則分別在56%和57.2%。四大礦山平均品位57.21%，較全球平均品位高12.47%。而鐵礦石鐵總產量雖然大，但總體礦山含鐵量僅為25%-40%，只有1.6%的礦山為高品級，平均品位僅為34.29%，較全球平均品位低10.45%。

（一）全球鐵礦石供給

根據國際鋼鐵協會數據，全球鐵礦石產量從2000年後顯著提升，在2009年有所回落之後，2010年至今基本保持了每年20億噸左右的產量。截至2015年末，全球鐵礦石產量為20.06億噸。從國別層面來看，巴西、澳大利亞、、印度四國的鐵礦石產量分別為4.23億噸、8.11億噸、1.23億噸和1.43億噸，合計已佔全球鐵礦石產量的74.78%。

（二）四大礦山寡頭壟斷

由於礦產相對較為豐富的俄羅斯、印度受到國家政策限制，產量大多供國內需求；鐵礦石儲量較高但是品位較低，開採成本高，國內需求尚未能滿足。從鐵礦石產量來看，澳大利亞以及巴西成為鐵礦石主要供應國家，其中四大礦山控制了超過70%的鐵礦石海運市場，因此，全球鐵礦石主要來自澳洲和巴西，澳巴鐵礦石主要來自四大礦山。

根據四大礦山2016年年報顯示，淡水河谷2016年產量為3.49億噸、力拓為2.81億噸、必和必拓為2.26億噸，FMG為1.69億噸，合計總產量為10.25億噸，佔全球鐵礦石產量的51.10%。此外由於四大礦山品位高，摺合為鐵元素產量實質要高於50%的佔比。從鐵礦石產量增量來看，全球鐵礦石產量增加基本上來源於四大礦山產量的增量，2015年由於鐵礦石價格大跌，全球鐵礦石產量甚至出現負增長，但2015年四大礦山產量仍同比增加1.02億噸。

2011~2014年，在高需求提振下，鐵礦石行業出現高利潤，儘管2013~2015年，鐵礦石價格進入下降通道，但各大礦山仍然投入大量資本支出進行產能擴張。由於鐵礦石項目從投資到產能投放至少需要兩年以上時間，因此2013~2016年是將新產能投放密集期。通過梳理四大礦山的在建和計劃新增產能（見表3），若四大礦企擴產計劃順利完成，我們預計2017年產能將較上年增加0.4億噸，到2020年鐵礦石產能有望提升至12.40億噸，較2016年增加1.19億噸（見表4）。

從供給端來看，受限於當前產能數據的缺乏，由於全球產能增量主要來自於四大礦山，我們基於現有的四大礦山產能（11.21億噸）+剔除四大礦山後全球鐵礦石產量（10.42億噸）和四大礦山產能增量測算未來1~2年鐵礦石供給保守估計約為22.43億噸。實際上，由於四大礦山平均產能利用率為90%左右，考慮到其他高成本礦山普遍存在開工率不足情況，全球實際鐵礦石產能將遠高於其產量數據，未來鐵礦石潛在供給量將大於22.43億噸。

（一）國際需求

由於鐵礦石唯一下游需求是鍊鋼，因此，我們可以通過分析粗鋼需求來預測鐵礦石需求。從粗鋼表觀消費量來看，2015年全年，全球粗鋼表觀需求量約為16.17億噸，中、美、日、韓、印度是鐵礦石需求大國，五國合計粗鋼表觀消費量佔比全球的63.33%。而其中，的粗鋼表觀需求達7億噸，佔比全球達43.29%。

由於美、日、韓三國均為發達國家，工業化進程完成，鋼鐵需求較為穩定，從圖8可以看出，美國和韓國2009之後粗鋼表觀需求量基本回升至2008年之前的穩定水平，日本較之前水平略有下降，我們假設未來一段時期內，美日韓三國粗鋼需求量穩定，對鐵礦石需求維持在當前水平。同時，從廢鋼替代角度來看，發達國家廢鋼累積量大，短流程鍊鋼工藝較發達，或將削減對鐵礦石的需求。

而印度的粗鋼需求量雖然基數不大（2015年粗鋼需求量為0.89億噸），但從1999年之後其需求量呈波動上升增長，平均增長率約7%，雖然近年增長率有所下降，但長期來看仍有增長空間。因此我們假設其增長率仍保持在7%不變，則未來1~2年，印度粗鋼需求量區間為1.02~1.17億噸。

值得一提的是，除了常規的長、短流程鍊鋼以外，印度存在第三種鍊鋼工藝，即感應電爐鍊鋼，且印度是目前全球唯一採用感應電爐大規模鍊鋼的國家，電爐（包括電弧爐和感應電爐）鋼產量佔比68.4%。

感應電爐鍊鋼工藝本應用廢鋼作為入爐料，但印度能開發的廢鋼資源有限，為解決廢鋼短缺的問題，印度將直接還原鐵（直接還原鐵是精鐵粉或氧化鐵在爐內經低溫還原形成的低碳多孔狀物質，主要用作電爐鍊鋼的原料，也可作為轉爐鍊鋼的冷卻劑，主要原材料為鐵礦石）作為感應電爐入爐料。因此印度粗鋼生產入爐料為生鐵和直接還原鐵，未來對鐵礦石需求依然較大。

（二）國內需求

短期來看，國內鐵礦石需求可以通過國內粗鋼需求進行簡單測算。由於鋼鐵下游主要應用於房地產、基建、工程機械以及汽車製造等，我們通過分析其主要下游用鋼量來測算粗鋼需求。

房地產方面，從歷史表現來看，2012~2015年，房地產方面各項投資增速放緩，新開工面積出現負增長情況。2016年投資增速、施工面積增速和新開工面積增速均有所回升，但2017年初，全國各地房地產出台最嚴苛調控，預計今年的房地產新開工面積和施工面積均將比2016年有所下降，因此房地產方面對粗鋼需求拉動將小幅下降。

基礎設施建設方面，近年基建投資均保持較大的增速，雖然2016全年基建投資增速15.71%，較上年下降1.58%，但受「一帶一路」等政策紅利提振，預計基建投資增速仍將保持一定的增速，對粗鋼需求量形成正向拉動。工程機械方面，各項大型機械近年產量增速有所分化，且波動較大，整體看，2014年之後，工程機械行業增速明顯放緩，2017年以來增速有所回升，預計機械行業整體對鋼材的需求或微升。

汽車方面，近年汽車產量增速呈現一定波動，2016年，受益於車輛購置稅減半及新能源推廣政策等多重利好政策因素，汽車行業增速明顯提升。預計2017年隨著政策利好趨弱，汽車產量增速將較2016年下降較大，對鋼鐵需求提振有限。

此外，廢鋼替代方面，從鍊鋼流程來看，主流的鍊鋼流程分為長流程鍊鋼和短流程鍊鋼。長流程鍊鋼主要原材料是鐵礦石，經過高爐轉化成鐵水、轉爐煉成鋼。而短流程鍊鋼則省略了高爐之前的步驟，直接利用廢鋼經電弧爐鍊鋼。因此，廢鋼成為鐵礦石有利替代。由於仍在工業化進程，廢鋼產出較少，短流程鍊鋼比例不足10%，而世界平均水平為25%。但長期來看，隨著廢鋼的回收率提高，裝備升級等因素拉動，短流程鍊鋼佔比將逐漸提升，鐵礦石需求長期或有下降。

基於上述分析，我們用下游需求回歸分析法，選取房地產新開工面積增長率、基礎設施建設投資增長率、機械產量增長率（四種大型機械平均產量增長率）、汽車產量增長率的歷史數據，擬合出國內粗鋼需求增速曲線，同時結合下游需求的定性分析，我們預計2018年國內粗鋼需求量增速區間為-3%~1%，粗鋼需求量在6.49~7.07億噸區間內波動，增量約為-0.51億噸~0.07億噸。

（一）供需主導價格

從前文的分析中我們可以得到，四大礦山在全球鐵礦石供給端呈現寡頭壟斷格局，其生產計劃是影響全球鐵礦石供給的主要因素，從對其產能擴建梳理可以看到，由於四大礦山目前仍處於產能投放周期，預計未來一段時期全球鐵礦石供給端將持續擴張。假設鐵礦石增量符合前文預期，則預計未來1~2年全球鐵礦石供給保守估計約為22.43億噸。

從需求端來看，隨著經濟發展引擎逐漸由傳統的固定資產投資拉動轉向擴大內需拉動轉變，工業化進程將從高速發展向平穩發展過度，單位GDP鋼材消費強度將下降，未來鋼鐵需求或已見頂，進而帶動鐵礦石需求走低。同時，短流程鍊鋼佔比提升也將成為制約鐵礦石需求的因素之一，未來鐵礦石需求或將進入下行通道。

根據前文的需求端預測，假設美日韓以及前五國外的國家和地區鐵礦石需求維持當前水平，全球粗鋼需求量15.79~16.52億噸。按全球平均標準換算，粗鋼煉製過程中生鐵使用比例為70%，而每噸生鐵製造需使用1.6噸鐵礦石。因此，鐵礦石需求=粗鋼需求*粗鋼製造生鐵使用比例*1.6，預計未來1~2年全球鐵礦石需求17.68~18.50億噸之間，鐵礦石供大於求格局將持續。

長期來看，供需格局主導鐵礦石價格，在目前明顯供過於求的情況下，四大礦山的產能仍將持續釋放。隨著產能不斷釋放，低成本的鐵礦石逐漸取代高成本鐵礦石，鐵礦石供給曲線將右移，並將原來在（P1，Q1）處的產能擠出，在（P2，Q2）處達到新的平衡。此外，隨著全球鋼鐵需求趨弱，需求曲線也將從左移，（P3，Q3）將成為新的盈虧平衡點，整體來看未來鐵礦石價格中樞將承壓。我們後續將通過分析四大礦山和國內礦山的鐵礦石成本，以此來判斷在供過於求的環境下，鐵礦石價格的價格區間和中樞。

短期來看，鋼鐵價格、國際海運價等因素都會對鐵礦石價格形成一定影響。一般來說鋼價波動對鐵礦石價格存在及時同向傳導，通常鋼廠會儲備20天左右的鐵礦石庫存，因此鐵礦石價格反應的是20天後的鋼價預期，由於當前鋼價走勢對未來鋼價具有指導意義，因此鐵礦石往往對目前鋼價跟漲跟跌。此外，由於鐵礦石貿易以海上運輸為主，因此運費是鐵礦石到岸價的重要組成部分，其價格的高低將直接影響到鐵礦石的價格。以進口鐵礦石為例，澳洲和巴西鐵礦石到的海運價占鐵礦石到岸價的比例分別為5%~10%和10%~30%左右。

（二）鐵礦石成本支撐位

我們根據四大礦山近年年報披露信息，採用礦山通用的成本指標和計算方法，梳理了四大礦山鐵礦石板塊的成本構成，通過對比不同維度的成本指標和62%CFR價格指數、產量的關係，我們判斷只要鐵礦石價格未跌破四大礦山現金成本支撐位，四大礦山仍有擴產動機、聯合成本較高，因此可以現金成本作為鐵礦石的成本支撐位。

1、成本指標及計算方法

首先，四大礦山通用的鐵礦石成本分析指標主要有C1、到岸現金成本、到岸總成本（實際濕度）、到岸總成本（62%CFR）。

2、成本結構及表現

四大礦山不同維度的成本表現：從C1來看，四大礦山的C1成本處於15.4~16.1美元/噸之間，相互之間相差不大。得益於擴產降成本的策略，FMG的C1生產成本最低，為15.43美元/噸，根據FMG的降本計劃，其C1計劃於2017年降至13美元/噸。從到岸現金成本來看，四大礦山到岸現金成本大致在21.6~26.12美元/噸之間浮動，受海運費差距影響，成本相差較大；其中到岸現金成本最低的為必和必拓，其C1成本、資源稅都處於較低水平，力拓次之。

儘管淡水河谷擁有較低的C1成本以及資源稅，但受到高海運費的影響，到岸現金成本最高。按實際濕度的到岸總成本來看，由於FMG之前採取了激進的擴張計劃，現仍有較大的債務壓力，利息支出費用較高，加之設備機械的折舊攤銷較高，使得FMG到岸總成本最高。必和必拓受益於其較低的折舊、利息支出和資本支出，到岸總成本最低。

按折算成62%CFR品位的到岸總成本來看，由於力拓礦石品味最高，所以折算成62%CFR品位的到岸總成本變低，為25.81美元/噸；淡水河谷受到礦石品味較低因素的影響，到岸總成本由29.81美元/噸上升到34.48美元/噸。經過調整之後四大礦山的總成本在27.82~35.49美元/噸之間，整體來看四大礦山鐵礦石成本仍有一定差距。

3、鐵礦石成本支撐位

2014~2015年，當鐵礦石價格出現較大降幅時，四大礦山均沒有因為鐵礦石價格下跌而做出減產計劃，而是通過繼續擴產來壓縮成本。目前四大礦山的現金成本支撐位在22~27美元/噸之間，在鐵礦石價格跌破支撐位之前，公司仍會通過降低資本支出，提高生產效率來降低成本。

從圖12和圖13可以看出，雖然2013~2015年62%CFR快速下跌，但四大礦山產量仍小幅增加。2015年62%CFR跌破了淡水河谷的總成本位，但淡水河谷並未減產，仍舊維3.4億噸的持鐵礦石產量目標不變，通過低成本礦山產能的釋放來替代2500萬~3000萬噸高成本鐵礦石產量，從而使其鐵礦石平均生產成本進一步降低，2015年淡水河谷噸現金成本從2014年的43.17美元降至29.42美元，降本效果顯著。

力拓在2015年上半年也進行了成本控制，資本支出降低14億美元，達到25億美元，包括12億美元的可持續資本支出，其噸現金成本從2014年的38美元降低到23.8美元；必和必拓在鐵礦石價格下跌前已做出相應預判，一直致力於提高生產率，降本速度較預期更快，2015年其噸現金成本降至24.8美元，較上年下降近5美元。FMG從2010年起就開始瘋狂擴張產能，噸現金成本也呈現逐年降低的趨勢，從2014~2015財年，噸現金成本從51.55美元降低到37.9美元且未來其成本還有下降的區間。

綜上可知，在這場鐵礦石產量與價格的博弈中，只要鐵礦石價格未跌破四大礦山現金成本支撐位，四大礦山是不會減產的，其將選擇通過擴產、降低資本支出、改善生產結構、提高生產效率等方式來降本增效；暫時不會有聯合減產以控制鐵礦石價格的情況出現，若有短暫聯合出現，其穩定性亦較弱，聯合成本高。但是當未來鐵礦石價格跌至其現金成本區間22~27美元/噸時，四大礦山將會開始虧現金流，我們預計四大礦山將通過寡頭壟斷共謀減產等措施來抑制價格下跌，屆時鐵礦石價格將獲得一定支撐。

（三）國內礦山復產價位

從前文的分析中可以得知，國內礦山原礦儲量高，2015年鐵礦石儲量達207.60億噸，但近年呈產量下降趨勢，2016年產量為13.81億噸，但由於國內礦石品位低，根據國際鋼鐵協會公布的鐵礦石轉化率8.94%來計算，國內鐵礦石轉化為世界平均含鐵量僅1.15億噸。

從礦山開工率來看，2013年以來，國內礦山開工率呈下行趨勢，2016年平均開工率僅為42.88%，主要由於進口鐵礦石近年價格不斷下行，導致國內高成本鐵礦石需求被一再擠壓。根據《冶金礦山動態》公布，2016年國內重點礦山的完全成本均值在67.85美元/噸。對比四大礦山平均32.18美元/噸的完全成本，國內鐵礦石成本是四大礦山完全成本兩倍有餘。

目前國內很多大型鋼企均備有自有礦山，根據調研我們了解到，包鋼集團鐵礦石自給率達到50%，自有礦山的開採成本在人民幣100元/噸左右，但由於自有礦山鐵礦石品位僅為30%，在選礦及加工過程中，需進一步加工成鐵精粉入爐，因此從開採到入爐，整個流程的完全成本約600元/噸，按目前美元兌人民幣約6.7的匯率水平看，包鋼集團的鐵礦石完全成本約為89.56美元/噸。

此外，馬鋼集團的自給鐵礦石品位加工到64%品位左右的完全成本為510元/噸，約為76.12美元/噸。綜上，國內鐵礦石平均品位僅34.29%，較世界平均礦石品位低13.95個百分點，加之國內礦山開採難度大，僅礦石開採部分的成本就比四大礦山的完全成本要高，同時選礦加工流程複雜，導致選礦成本幾乎和開採成本持平。因此，國內鐵礦石綜合成本約為四大礦山平均完全成本的兩倍，在當前鐵礦石價格70美元/噸情況下，國內鐵礦石企業多處於虧損狀態。

根據前文分析，國內鐵礦石平均完全成本67.85美元/噸，礦山開工率不足50%，若考慮未開工礦山成本，預計全國平均礦山成本在80美元/噸左右。結合在產和關停的國內礦山成本數據看，若普氏價格指數大於80美元/噸左右，國內大量持觀望態度的礦山將陸續復產，為了防止國內大量礦山復產，四大礦山或將牢守80美元/噸的價格線。結合四大礦山現金成本支撐位，我們大致判斷鐵礦石價格區間為22美元/噸~80美元/噸。

（四）鐵礦石價格中樞

由於鐵礦石生產企業不會長期通過惡性競爭將價格持續壓低至現金成本位，其長期供給曲線將至少維持正常生產經營，因此我們根據測算的四大礦山、國內礦山以及淡水河谷披露的其他主要礦山的完全成本數據繪製鐵礦石供給曲線。根據前文需求部分預測，預計2018年全球鐵礦石需求或將在17.68~18.50億噸之間，對應在供給曲線上的鐵礦石完全成本在60美元/噸左右。因此，我們預計未來1~2年鐵礦石價格中樞為60美元/噸左右。

靜態來看，成本曲線是一條傾斜向上的曲線，鐵礦石價格越高，將吸引更高成本的企業投入生產。然而企業的成本曲線並不是絕對靜態的，未來隨著新增低成本礦山投產取代高成本礦山，成本曲線將變得更加平坦，在需求不變情況下會將原來高成本位產能擠出。此外，隨著全球鋼鐵需求趨弱，需求曲線或將左移，整體來看未來鐵礦石價格中樞將下移。（來源：國際金屬在線）

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