上海證大（0755.HK）二次易主，新金主能不能改變證大的命運？

2007年2月24日，上海證大（0755.HK）發布公告與認購方訂立可換股債券認購協議，向認購方發行本金總額16.5億元三年期可換股債券，年利率4%；換股價0.22元，較當天收市價溢價69.23%；可兌換新股占已發行股本的50.41%，占擴大后股本的33.51%。認購方—Hong Kong Riswein Development Co. Limited，是一家在香港註冊的私人股份有限公司，由冉盛置業間接全資持有。

一、傳奇版的戴志康卻沒讓證大成為傳奇

證大目前的大股東是東方資產，突然一看還以為上市公司是啥不良資產，但細看才發現，原來上海證大的創始人是傳奇人物：戴志康先生。

戴志康出生於1964年，1981年考入人民大學，主修國際金融，從此，金融開始滲入戴志康的骨子裡。

1985年，考入人民銀行總行金融研究所。

1987年，進入中信實業銀行總行，任行長辦公室秘書。

1988年，擔任德國德累斯頓銀行北京代表處中方代表。

1990年，戴志康任海南證券公司部門經理。

1992年，組建了第一家私募基金公司——富島基金公司，並出任總經理，富島基金公司的主要業務是炒股票和房地產。成為了「私募基金第一人」同年，戴志康創立了上海證大。

1993年，因為國家的宏觀調控，海南的房地產和股票泡沫碎掉了，富島基金不僅賠光了當時募集到的6000萬的基金，還倒貼了500萬。對於一般人而言，這應該是一次不小的打擊，但是戴志康卻沒有多少挫敗感，在他看來，技巧只是一時的失敗，而不是永遠的失敗。

1995年，當資本市場復甦的時候，他重整旗鼓，重倉了蘇常柴這隻股票，之後脫手獲利一億元多。

1999年，戴志康又看到了互聯網的潛力，集中投資了一批網路股，又賺了一大筆。

2000年，全球的互聯網泡沫開始破裂，康志康覺得國內資本市場將來也會有問題，所以他決定在國內資本市場還沒出現問題的時候淡出股市。

淡出股市的戴志康把目光放到了房地產板塊，他開始大舉進入上海房地產市場。2000年，他以低價拿到了浦東足以開發10年的地塊，先後開發了九間堂、大拇指廣場、喜馬拉雅中心等具有文化元素的建築。

當時上海的房價漲幅驚人，上海證大的營收從2000年到2005年期間翻了一倍，2005年收入達到14億元。又因為公司拿地比較早，所以毛利率也比較高，從2006年開始，公司的毛利率水平基本上都在30%以上。

2007年，對於地產和股票來說都是大年，戴志康的身家也超過了百億，位列胡潤房地產富豪榜28名。

或許是出於對文化地產的熱愛，又或許是在金融業的如魚得水，戴志康開始將金融業的高槓桿帶入地產領域。

2010年2月，上海證大以92.2億元創紀錄的價格拿下了位於上海外灘的8-1「金融地塊」地塊，刷新了上海地王的紀錄。

但是當時的上海證大賬上的現金僅5.99億元，總資產也不過33.72億元。

拿地一時爽，付錢血在淌啊~

證大疲弱的現金流無法負擔這個昂貴的地王，為了籌集資金，2011年10月，戴志康不得不將外灘地王轉手，引入了復星、綠城還有磐石投資參股，出售了65%的股權。復星、證大、綠城和磐石分別持有外灘項目50%、35%、10%和5%的股權。2011年12月，證大和綠城的全部股權又賣給了SOHO，SOHO間接持有外灘8-1地塊50%的權益。

費力買來的項目最後出讓了全部股權，這地王拿的挺失敗的。如果只有這一次的失敗，戴志康先生肯定不會從地產市場全身而退--更失敗的還在後面。

2013年11月，上海證大以10.61億南非蘭特（約8.38億港幣）收購了南非約翰內斯堡1600公頃的建設用地、4平方公里的濕地以及200幢歷史建築。戴志康想用10-15年的時間，投資者80-100億美金，在這裡再造一個陸家嘴。

80-100億美金的投資，戴志康再度試圖利用高槓桿撬動項目。

高槓桿的運用並沒有結束：2014年初，上海證大擬以最高代價11.94億元，收購中冶南京下關地王。

這種「蛇吞象」式的發展模式讓上海證大的資金鏈變得十分資金緊張。2010年收購上海外灘項目之後，當年的負債率為96%。轉讓上海外灘項目之後，上海證大的資產負債率本來有所緩和，2013年、2014年上海證大接連激進拿地，2014年的負債率就一下子升到了138%；到了2015年，公司負債率更是升至242%~

「蛇吞象」的結局是，蛇被這無法下咽的象噎住了。

2015年2月7日，戴志康以總價12.507億港元將其和女兒戴陌草持有的上海證大房地產有限公司42.03%股份全部賣給東方資產管理公司的全資附屬有限公司東方資產管理（國際）控股有限公司，相當於每股銷售0.2港元，這個價格和停牌之前的0.183港元相比是溢價收購，但其實這比每股約0.446港元的資產凈值來說是打了個對摺。

2月13日，上海證大宣布再度出售8%股份，將這8%股權納入囊中后，東方資產將擁有上海證大50.03%股份，並將向上海證大提出全面收購要約。

二、為什麼是東方資管公司來接盤呢？

這個東方資產管理公司是什麼背景？

1999年的時候，仿照美國解決儲貸危機的RTC模式，成立四大國有金融資產管理公司(AMC)：信達資產、華融資產管理、東方資產管理、長城資產管理公司，共收購了銀行業1.4萬億元不良資產。東方資產管理公司是一家國有獨資的非銀行金融機構。

在完成歷史任務后，美國RTC就立刻宣告解散，而的AMC經過七年的發展之後順勢進行商業化轉型。東方資產開展商業化轉型后，擁有境內外10家控股公司，業務涵蓋了資產管理、保險、證券、信託、租賃、投融資、評級和海外業務等。截至2014年年底，集團總資產達到3195億元，凈資產達到506億元。資本實力非常雄厚~近來又將投資的目光放到房地產市場。

在收購上海證大之前，東方資產曾出現在了融創綠城併購案中。當時有市場消息傳出，東方資產願意借出30億元給宋衛平來收回綠城在融創手裡的股份。雖然後續發展顯示綠城並未選擇與東方資產合作，但東方資產看好地產板塊這個想法已經十分明顯了~

所以說這次上海證大出售股權，東方資管公司是很有興趣的，而且早在2014年3月，上海證大就和東方資產管理公司開展了合作，東方資產入股上海證大在南京的證大喜瑪拉雅項目。

東方資管公司來說，它其實是個財務投資者，和證大正好互補。東方資管公司有著房地產投資經驗和充足的資本，它需要的是一個完整的團隊，證大恰好可以滿足東方資管公司的需求。

而戴志康之所以選擇以一個較低的價格出售股權而不是分拆清盤，也是想保留住這個平台。如果他賣給一個地產企業，這個就很難實現了。東方資管公司需要證大的團隊去開發，所以就更有可能保留這個平台。在這個小心愿之外，證大唯一缺的就是錢了，既然正大這兩個需求東方資管公司都可以滿足，戴志康選擇它也不足為奇。

三、在東方資管手裡的證大還是沒能過上好日子

東方資產從戴志康手中接過上海證大之後就開啟了買買買的模式，畢竟有錢~8月25日，上海證大以約45.14億元收購中冶持有的6家附屬公司，在南京補倉了11宗地塊。11月19日，上海證大又以總代價約3.44億元收購位於江蘇南京的相關物業，總樓面面積達2.63萬平方米。

市場上從來沒出現過能管好房地產公司的資管公司。東方資管也不例外。

我們從現在往回看，企業在2016年之前拿地，是以一個相對較低的價格拿到地，並不是一個錯誤的決定。

但是，上海證大之所以會被東方資管收購，主要是因為上海證大的投資其中在商業地產，而商業地產和酒店的特點是資金占用量大並且投資回報周期長，所以在拿了地王之後造成了資金緊張的局面。東方資產接管證大之後關注眼前的障礙會比關注遠方的路要更重要，大幅的拿地增加資本開支反而會破壞業績的穩定性。

或許是預期到2015年的業績會進一步惡化，或許是原本就只是從投資角度才收購的上海證大，入主證大僅半年，東方資產就計劃出售上海證大的部分股權，12月24日，上海證大公告宣布，公司控股股東東方資產管理公司（作為潛在賣方）與四名潛在買方簽訂了四份諒解備忘錄。

這幾個買方最有可能是誰呢？

從2015年中報來看，除了東方資管，持股比例第二大的就是間接持有上海證大13.63%的郭廣昌了，而復星之前也接收了證大上海地王50%的股權，由此看來，復星確實很有可能買下東方資管手裡股份。

2016年1月14號，證大發布公告東方資產選定了了冉盛置業為潛在買家，同時終止和另外三明潛在買方的討論。

2016年1月26日，冉盛又找到中青旅為一致行動人。東方資產和他們在25日簽訂具有約束力的買賣協議。根據買賣協議，買方已有條件同意購買4,462,31519股股份，合共相當於公告日期上海證大已發行股本的29.99%，價格為每股0.26港元。因此，總價為11.6億港元。待買賣協議完成後，冉盛及中青旅將分別持有4,016,085,767股及446,231,752股股份，分別相當於公告日期上海證大已發行股本的26.991%及2.999%。

買方為什麼是冉盛的郭昌瑋而不是復興的郭廣昌呢？

一來是之前在外灘地王的項目上並不愉快，2011年10月，復星買下了外灘項目50%的股權，而分掉剩下50%的證大和綠城在12月又把股份轉給了SOHO，復星覺得SOHO的收購損害了自己「優先認購權」的利益，把SOHO、證大、和綠城都告上了法庭，這個案子拉拉扯扯直到2015年9月才結束。

二來是東方資產急於套現，冉盛的溢價收購顯然很符合東方資產的胃口~

但是這筆協議到現在都還沒有完成,因為這筆生意中有一些先決條件，就是之前關於建議認購公司可換股債券的商討遲遲沒有完成。

四、郭昌瑋接盤證大之後會怎樣？

去年年初簽訂的購股協議一年多了都沒結束，讓很多人一度以為這事兒要黃。現在這筆可換股債終於落實下來了，那麼這筆債為什麼會溢價69.23%發行？

0.22港幣/股，這筆可換股債（16.5億，三年期）的價格比起之前2016年1月認購的0.26港幣/股，還要低了0.04港幣/股。之前可換股債的商討之所以拖了一年沒才談下來，大概率就是因為價格的問題，所以溢價是肯定的。而東方資管公司接盤的時候認購價格是0.2港幣/股，所以0.22港幣/股的價格其實也在情理之中。

紅色線為可換股債（16.5億，三年期）價格0.22港幣/股

如果這次的可換股債券成功發行，又假設可換股債全數兌換，那麼冉盛置業的持股比例為51.46%,就是穩穩的上海證大大股東了。

之前溢價45.25%來買股份，現在又溢價69.23%來買可轉股債，前後一共花了26.94億元去拿上海證大51.46%的股份，可以說，郭老闆為了控制權花了大價錢，而且很明確，沒有控制權老子這殼就不買了，關鍵是後續的問題，3年後，這批可轉債怎麼辦？

2016年的中報顯示公司的資產負債率為245%，將來從控制權角度，從上市公司財務的角度這批可轉債都是要轉股的，除非三年都搞不定，郭老闆也不玩了...

除了資金問題，這個公司還有別的問題嗎？

從戰略上來看，之前攤子鋪的太大了，一線到四線，國內到國外，東方資管也意識到這個問題，開始戰略調整：以上海和南京作為重點發展區域，「深度開發一二線城市區域，逐步剝離三四線城市產業」。

公司在一二線的土地拿地時間都比較早，公司主打的上海和南京的物業和土地可以支持集團未來的業績，而且房地產經過去年的暴漲，房價也升了不少，所以這些項目將來開發出來毛利率都會不錯~

另外公司青島、南通、揚州、海南、吉林等地都有土地儲備，公司剝離出去一部分三四線城市產業也都能帶來收入緩解資金壓力。

前面有提到過，在公司採取激進的拿地政策之前，公司的經營狀況都是沒有問題的，所以說公司最主要的問題是財務壓力比較大。公司戰略方面沒有問題，只是缺錢的話，那問題就比較好解決了。

一種方法是要是能按照預想的來，順利剝離三四線的業務，又開發一批一二線城市的物業，加速資金迴流，降低了財務壓力又釋放了業績，那麼股價必然不是現在這個樣子~這樣一來，只要業績和現金流緩過來，股價打上去圈外面人的錢就好辦了。

上面這種剝離不良資產+快速周轉，修復公司基本面圈外面人的錢就是有節操的套路，當然就也有沒節操的套路，拿下控制權后，壓一兩個財報季利潤，壓股價在地位再配一批貨給大股東，把貨拿夠了再往上打...

這個時候就需要再把眼光投向證大未來的大股東：郭昌瑋。

公開資料對郭昌瑋先生的記錄並不多，郭老闆之前並非做房地產起家，旗下企業包括珠海長實、金利科技、北京榮基置業、北京長實和北京安控。

郭昌瑋自身因2015年收購金利科技而被資本市場關注，在當年收購金利科技的交易中，珠海長實需支付8.66億元，其中僅約3.5億元來源於自有資金，剩餘資金則擬以所獲4222萬股金利科技股份作為質押擔保，向五礦國際信託借款5.19億元，貸款期限13個月，到期一次性本息付清。

金利科技2015年年報顯示，金利科技2015年上半年也出現多項財務指標下滑，例如營業收入同比下滑29.82%，凈利潤虧損1.17億元人民幣等。所以說上海證大與金利科技在公司運營狀況上有很多相似之處。

郭昌瑋實際控制金利科技后，對其進行了資產重組，並於2015年7月斥資約21億元收購海外遊戲電商平台MMOGA，同時出售現有資產、業務和負債，從而實現傳統製造業向互聯網電子商務中介平台公司的轉型。2015年的時候，公司的股價翻了5倍...

郭老闆的財技也是杠杠的，而且拉起股價來自己都怕，不過之前都是在A股玩，就不知道港股這節奏帶不帶的動...

除了歷史遺留的資金問題，公司的基本面沒有什麼大的問題。郭老闆接盤過程中兩次溢價收購，一共花了26.94億元拿下上海證大51.46%的股份，扣掉CB的利息加權成本是0.21元左右，目前的股價比郭老闆的平均成本有足夠大的安全墊，你說是會直接搞上去，還是打下來勻成本呢？

【作者簡介】

木子Lee | 格隆匯·專欄作者

專註港股投資 注重長期投資價值