中國金融大格局下的滬深港共同市場

《股市新機遇》

梁海明 彭琳 主編

亨通堂策劃

西南財經大學出版社

2017年6月出版

⊙巴曙松

從國際範圍上看，交易所之間的互聯互通並不少，但成功的不多。滬港通和深港通的廣受歡迎，主要是因為順應了內地金融格局調整的現實需要，也順應了全球金融市場的調整趨勢。

深港通的政策框架，延續了滬港通主要的交易、結算、監管的制度，但有新突破，即取消了總額度限制，再加上互聯互通從上海延伸到深圳，實際上把三個交易所聯繫起來，成了一個事實上的共同市場。所以，評估深港通、滬港通的很多影響，都需放在共同市場的大框架下。比如，在滬港通剛啟動時，A股和H股之間存在顯著差價，所以部分市場投資者預期，兩個不聯通的資本市場通過滬港通聯通之後，就像兩個水面有差異的湖面聯通后，水面可能會逐步拉平。但滬港通開通后相當長的一段時期內，兩者之間的差距不僅沒有縮小，反而擴大了。這讓不少的投資者和研究者大跌眼鏡，為什麼會是這樣？

深入研究可以發現很多有意思的判斷。例如，滬港通項下的額度限制使海外資金進入上海市場和上海資金進入香港市場占的交易比例非常小，遠不能達到改變當地交易習慣、估值水平和估值習慣的程度。所以，估值差異在聯通之後反而擴大，顯示出實際上聯通的兩個市場的估值波動周期以及不同的市場環境和投資者群體，是決定各自估值水平的關鍵因素。如果這個推理成立，現在互聯互通延伸到深圳，總交易限額取消了，估值的差異是會繼續擴大，或是會繼續保持，還是會縮小呢？主流看法傾向於認為縮小的可能性相對比較大，但從滬港通運行的經驗來看，聯通之後，幾個市場之間的差異預期還會不同程度地以不同方式存在。

如果說深港通全面開啟了深、滬、港市場的互聯互通，那麼這個共同市場的需求動力來自哪兒呢？

第一，內地的產業轉型，需要調整金融結構。比如激勵創新，靠銀行的貸款融資來激勵創新不容易，所以要發展直接融資。內地居民投資的產品需求要多樣化。目前內地居民的財富持有結構的特點，是集中在比較少的金融產品、貨幣和市場上。經過30多年改革開放積累的財富，內地居民持有形式最多的資產類別之一是房地產。我看到的一個估算，現在內地城市居民持有的房地產市值是270萬億元，而滬深和香港股市的市值也分別就是50萬億元、40萬億元。我前段時間在香港的一個討論會上說，一旦啟動資產結構轉換，內地投資者只要把房地產財富的10%拿來投資香港市場，就會深刻影響港股。

內地居民的財富的第二大儲存形式是銀行。這些財富怎麼轉換成其他的金融產品？怎樣進行適當的跨境配置？這些都對金融市場提出了很重要的實際要求。2016年，內地對國際市場的投資首次超過了外商在內地的直接投資。內地企業發展到目前這個階段，有國際跨市場多元化配置的需要。從企業層面說，內地企業已從以吸引國際投資為主轉為逐步拓展對外的投資。同時，機構投資者如保險公司、個人投資者也有同樣或相似的國際化配置訴求。

當前，諸多內地機構投資者面臨著所謂的「資產荒」。這並不是指有錢買不到資產，而是指在低利率環境下，在市場上找到能覆蓋負債成本和期限的適當的資產的難度越來越大；將資產過分集中在單一貨幣上，面臨很大的匯率風險。舉例來說，作為長線投資的內地保險資金，如果在2014年投資海外市場，比如通過滬港通，即使投資產品本身低盈利，從人民幣角度來測算，賣出來兌換成人民幣，也多了百分之十幾的利潤。可見，以多貨幣、多市場的組合投資來平衡風險，其實際需求非常大。滬港通、深港通這樣的國際配置平台的出現恰逢其時。

第二，內地資本市場開放也意味著更多國際資金可能會進入內地市場，所以，滬港通、深港通提供了資金雙向流動的渠道和平台。從2015年到2016年，國際資產管理行業有一個很重要的特點，即主動型管理的資金大幅流向了被動型的、指數型的投資產品。在動蕩的市場條件下，這些標誌性的指數往往還能提供一個與市場大致一樣的表現，這些指數的影響力在擴大，越來越多的被動型基金跟蹤一些標誌性指數。因此，只要被納入特定的指數，全球參照這個指數跟蹤配套的基金就會相應買入市場的金融資產，資金就會相應流入。在債券市場用得比較多的是摩根新興市場債券指數。滬港通、深港通的啟動，為內資以較低的成本進行國際配置，為外資能順暢地進出內地市場提供了一個不錯的通道，有助於推動內地市場加入那些國際上有標誌意義的金融市場指數，進而吸引新的國際資本流入。

第三，內地資本市場雙向開放的空間非常大。在以額度管理為代表的雙向開放體系下，把內地資本市場已批准給金融機構的所有額度全部用滿，是4750億美元。假設這個容量全部流入內地市場，也只佔內地資本市場的3%。保險資金對海外投資最大的容許額度是15%，現在保險公司對外市場的規模，佔總資產比例僅2%左右。如果我們所有對外投資的額度全部都用滿、用足，占國際資本市場的市值比例也僅僅是0.1%。2016年以來，內地債券市場的開放邁出了新的步伐，這個比例的計算需要做出一些調整。但是，基本的結論還是成立的，那就是內地已是世界第二大經濟體，貿易世界排名第一，但在國際資本市場上，還是不易看到以人民幣計價的金融產品，內地資本市場的雙向開放具有很大潛力。這些機構投資者現在也迫切需要一個高效率、穩定進行國際資產布局的平台。滬港通、深港通恰逢其時地提供了這樣的平台。

第四，30年前，在香港的上市公司，基本上是香港本地公司。伴隨著改革開放，內地的上市公司希望籌集資金，而國際投資者想進入內地市場，卻找不到適當的通道。香港抓住了這個連接東、西方市場的機會，這直接推動香港成了一個國際金融中心。在過去30多年改革開放的過程中，國際市場的投資者和來自內地的上市公司，在香港市場匹配。如果做個比喻，香港就像一個轉換開關，不同類型的插頭，在香港這個插座上都能插上，都能對接使用。香港高效率完成了這個匹配功能，現在這個融資的需求仍然很旺盛。2015年香港市場的新股籌資額達到全球第一，2016年也是全球第一。

目前，一個新需求正在急劇增長，內地投資者包括機構投資者、金融機構和個人，都希望把一部分資產配置到海外市場，海外產品的提供者也需要尋找新的投資者群體，這就有望構成一個新的資金流動循環。這個需求此時給香港金融市場提出了新要求：把國際市場上的各種金融產品都吸引到香港這個平台上，香港金融市場要像個大型金融產品的超市，供內地投資者在這個金融大超市上配置資產。從趨勢看，這樣一個金融大超市，應當既有股票、定期貨幣產品，也有大宗商品。下一步這種聯通還可繼續延伸和拓展，從股票的二級市場延伸到一級市場，從股市延伸到貨幣和固定收益產品市場，進而延伸到大宗商品領域。

互聯互通可帶來的價值，在股市是一種價值，在大宗商品領域可能又是另外一種價值。香港交易所在前海設立的一個大宗商品交易平台，就是基於這樣的戰略考慮。

第五，從市場格局看，內地大宗商品市場呈倒三角形：最活躍、交易量最大的是頂端的金融類參與者，主要進行投機性交易；中間的是一些交易融資；底部則是為實體經濟服務的生產商、消費商和物流。而當下國際市場的特點，是緩慢地從現貨市場買賣逐步延伸到中間市場交易和融資，這些交易和融資需要一些風險管理，然後就繼續延伸到金融類參與者，是一個正三角形分佈。那麼，內地市場和國際市場兩邊各需要什麼？從直觀上就可看出，內地市場需要更多關注，從而服務實體經濟，國際市場則需要更多流動性來提高市場效率。所以，兩邊若能聯通起來，對內地大宗商品和國際大宗商品市場可達到雙贏的效果。

第六，從國際經驗看，由互聯互通推動的共同市場建設要成功運行需要許多條件。最重要的條件是這兩個連接的市場的投資者對對方的市場規則、上市公司等都有一定程度的了解。上海、深圳和香港的聯通有一個非常大的優勢，統計數據顯示，香港上市企業中內地企業佔51%，內地上市企業的市值佔64%，日均交易量佔71%。目前恒生指數50隻成份股有24隻來自內地，市值超過一半。在研究這些上市公司方面，內地的投資者是有一定的優勢的。

總之，滬港通、深港通的啟動打造了滬深港共同市場，也為中資金融機構的國際化提供了一個新的平台。中資投行在這個共同市場上有熟悉的上市公司，對方也日益熟悉內地市場。如果能充分運用這個平台，了解國際金融規則，那它就必然會為中資金融機構的國際化提供很好的條件。

（本文選自《股市新機遇》，作者為香港交易所首席經濟學家、銀行業協會首席經濟學家，本報有刪節，標題為本報編輯所擬）