監管靴子落地！ICO全面治理，熱點重回數字貨幣

2017年，ICO作為投資市場上最火熱的概念之一，此前雖然被賦予一系列「光環」，但缺乏有效的監管和自律機制、信息披露渠道不透明，缺少產品登記和清結算體系等硬傷使得ICO的風險積累引起監管層和學界的高度重視。據媒體報道，9月2日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室向各省市金融辦（局），發布了

整治辦函【2017】99號（下稱99號文），一律叫停ICO新發行的項目、對已完成的ICO項目要進行逐案研判，打擊違法犯罪行為！就在監管落地的同時，央行數字貨幣研究所所長姚前表示：「數字貨幣屬於M0範疇」。對此，楊東教授認為，

發行權，從而形成以人民銀行數字貨幣為中心，商業銀行數字貨幣為輔的多層次數字貨

上周，監管層對火熱的ICO市場頻發警告。有消息人士稱證監會正就ICO徵詢意見，劍指傳銷詐騙類項目，不排除直接取締的可能，央行主管的金融時報也援引監管人士消息稱，ICO基本就是非法集資，建議儘快取締。互聯網金融協會於上周四警示投資者ICO風險，稱其涉嫌詐騙、非法證券和非法集資。8月底至9月初期間，國內三大ICO平台（ICOINFO、比特幣和ICOAGE）主動發布公告，暫停ICO相關業務。並表示此舉為配合最新的政策進展，嚴格遵循政府的法律法規之要求。

下稱99號文中明確，

非法公開融資，涉嫌非法集資、非法發行證券、非法發售代幣募集，以及涉及金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動，

99號文要求：全面摸排、一律叫停ICO新發行的項目、對已完成的ICO項目要進行逐案研判，打擊其中的違法違規行為。

99號文已初步提供代幣發行平台名單，要求各地詳盡摸排，確保無遺漏。各省市及多位區塊鏈企業負責人已及時作出反應。各省市將於今日下班前上報轄區內代幣發行融資活動摸排情況，並抄送銀監、證監、保監部門；福建省互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室以特急文件形式轉發了99號文後，9月3日晚間，有多位區塊鏈企業負責人確認也已經收悉了99號文精神。

融資主體在某區塊鏈上發行自己的企業代幣或項目代幣，投資者用比特幣、以太幣等較為通用的數字加密貨幣來兌換項目代幣。融資主體獲得數字加密貨幣形式的資金，相應地，持有項目代幣的投資者能夠享有融資主體提供的某種權益，這種權益可以表現為融資主體享有收益權，或者有些項目代幣本身就是可供流通轉讓的代幣。投資者可以在項目正式上線后通過數字貨幣交易所流通退出。

一般來說，投資者盈利的可能在於短線交易的投資炒作，通過炒熱ICO項目使得下家以更高的價格接盤，最終的風險轉嫁到處於信息弱勢地位的部分投資者身上。目前利用ICO進行融資的主體不再限於實體企業，還包括無實體存在形式的線上項目，這些項目主要是在區塊鏈、交易、社交等各個新興領域。可以說，目前大多數ICO項，並無線相關立法工作下的實體項目，這是其不同於IPO之處。IPO所對應的企業開展具體業務的運營，投資者可以通過前期調查以及持續的關注了解企業的運營情況，而ICO投資者了解項目信息的途徑主要是通過ICO融資平台簡單的項目介紹和白皮書，對於募集資金的用途、資金的審計、項目的定期審核等信息則是無從知曉，因此極易導致發行代幣的價值嚴重偏離項目的內在價值。

與傳統融資模式不同，ICO能夠使資金供給繞開現有的商業銀行體系和證券發行體系，直接輸送給資金需求方和融資者，完成資金的體外循環，導致金融交易脫離現有的金融監管。目前，ICO是否受《證券法》調整仍存在爭議。《證券法》第2條明確了其調整範圍，即在中華人民共和國境內發行和交易的股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。按照文義解釋，證券的概念比較狹窄，主要包括股票和債券，似乎不能將ICO納入證券的外延範圍。

2017年7月25日，美國證監會（SEC）發布對THE DAO項目的調查報告，認定ICO在性質上屬於證券投資邀約。但上述決定僅為未來未來制定ICO的監管策略提供參考，目前ICO仍處於金融監管的空白之地。

2014年2月，全球最大的比特幣交易平台Mt.Gox價值近5個億的85萬個比特幣被盜一空，導致Mt.Gox宣布破產。Mt.Gox此前曾因軟體編程錯誤使得數千個比特幣丟失，但並沒有吸取教訓對自身的技術進行改進加固，最終因交易系統存在缺陷令黑客盜取大量比特幣。

加密數字貨幣依據特定演算法產生，並使用密碼學設計來確保貨幣流通各個環節的安全性。無論是貨幣的生成、流轉，還是發行主體、投資者的信息、交易，都暴露在互聯網環境中，技術風險與信息安全風險相互交織。如果安全系統不夠牢靠，互聯網固有的黑客風險將給ICO運作造成巨大影響，黑客攻擊事件將導致ICO大量數據丟失，造成難以彌補的損失。

作為新興事物，監管不確定性是ICO長期面臨的最大政策風險。具體而言，進行ICO時可能涉嫌非法吸收公眾存款、非法經營，涉嫌詐騙、內幕交易、以及為洗錢等犯罪行為提供渠道等。2017年8月24日，銀監會發布《處置非法集資條例（徵求意見稿）》（以下簡稱《徵求意見稿》），《徵求意見稿》第15條規定，設立互聯網金融企業、資產管理類公司、投資諮詢類公司、各類交易場所或者平台、農村專業合作社、資金互助組織以及其他組織籌集資金，應當進行非法集資行政調查，同時該條還規定了「其他違法籌集資金的情形」的兜底條款，ICO是否屬於非法集資需要結合具體情況加以判斷。此外，徵求意見稿第4條規定，非法集資參與人應當自行承擔因參與非法集資受到的損失，投資者須加以重視。

筆者認為，ICO已經突破金融創新的底線，其背後蘊含著巨大的風險和隱患，結合目前的實際情況看，上述風險的發生具有高概率，再加上目前缺乏監管制度對此加以制約，可以說ICO風險發生后造成的嚴重影響甚至可能遠遠高於股市發生股災時所產生的影響。

股災的發生從根本上講是由流動性的劇烈波動導致的。導致流動性劇烈波動的因素包括有匯率、利率、經濟基本面導致的資產配置轉移和槓桿四個因素。股災一般表現為：投資者的慾望遠遠超過市場所能提供的或者超過市場能夠實現的速度，當大多數投資者發現這種慾望短期無法實現時，也就是股災開始的時候。

▲上圖為ICO項目上線情況走勢

（圖片來源：國家互聯網金融風險分析技術平台）

國家互聯網金融風險分析技術平台的數據顯示，2017上半年已完成的ICO項目共65個，其中6月和7月共上線46個ICO項目，呈現出井噴式的發展態勢。2017年8月份以來，ICO的火爆程度有所下降。以幣眾籌平台為例，筆者在8月1日統計時尚有共有26個ICO項目，而在9月3日統計時則顯示只有10個ICO項目。如前所述，當大多數投資者發現慾望短期無法實現時，ICO所蘊含的隱患呼之欲出。

2017年8月31日，互聯網金融協會發布《關於防範各類以ICO名義吸收投資相關風險的提示》

明確提出部分機構採用誤導性宣傳等手段進行詐騙、非法證券、非法集資等行為，部分ICO項目資產不清晰，投資者適當性缺失，給投資者帶來較大風險。而在此之前，8月28日晚間，北京網貸協會向北京市網貸行業協會各會員、觀察員單位發出ICO風險提示。學術界也紛紛以「風險提示書」的形式告知投資者，摒棄僥倖，儘早退出。

上述種種跡象均表明，ICO市場的亂象已經對地區金融穩定以及投資者權益保護造成了直接的威脅，由此可以預見監管部門將會採取嚴格的監管政策，甚至不排除直接取締的可能。

實際上，ICO監管政策的制定要考量其所蘊含的風險，如前所述，目前的ICO市場魚龍混雜，其本身存在的金融「脫媒」風險、技術與信息安全風險和監管風險，使得ICO市場崩塌后所造成的影響甚至遠遠超過股災。在這種情況下，風險控制的手段即監管政策會更加嚴格，如果非取締的方式在短期內不能有效地控制風險，那麼直接取締的方式將會是監管層可以選擇的唯一方式。

非取締的監管方式包括採取參照「監管沙盒」進行試點性工作、提高信息披露要求、明確ICO平台責任等。

首先，ICO的形式與監管沙盒的本質難以融合。「監管沙盒「試點是指監管部門通過規模、金融模式等條件篩選部分優質企業，在確保投資者利益的前提下，對ICO的審批、投資者限制和公開宣傳等方面實施部分或者全部豁免，適當放鬆對參與實驗的創新產品和服務的監管約束。但是ICO發行主體不能承擔賠償投資者損失的責任，這與監管沙盒所要求的承諾對投資者的損害賠償不同。

其次，提高信息披露要求在當下情況難以解決即時緊迫的問題。據財新網的有關報道，央行相關人士研究了大量的ICO白皮書，得出了「90%的ICO項目涉嫌非法集資和主觀故意詐騙，真正募集資金用作項目投資的ICO，其實連1%都不到」的結論。在這樣的繁蕪叢雜的背景下，提高信息披露的要求這一監管方法起不到解決ICO亂象的效果。

最後，如何界定ICO平台的責任存在較大爭議。當前的ICO平台在ICO項目中，更多地扮演著一種中介的角色，對於發行人和投資者雙方交易的過程和結果平台均不承擔保證責任。事實上。大量發行主體不僅自己坐莊控制代幣發行價格，同時開設交易所，集發行方、交易所、做市商於一身。實際上，ICO平台的責任最終由發行主體承擔，但如前所述，ICO發行主體不承擔賠償投資者損失的責任。

此外，有學者提出可以參考私募投資管理的相關理念，嘗試將其納入私募管理暫行條例規制範圍。依據《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》的規定，私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金，私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。而ICO發行主體獲得資金后並非從事上述投資業務，在本質上與基金存在較大差異，因此，將ICO納入私募投資基金的規制範圍缺乏法律基礎。

綜上所述，非取締式的監管方式不能遏制目前ICO市場發展的亂象，直接取締的方式可能更適合的現實情況。

隨著ICO監管監管落地，我們將視線回到

。就在監管落地的同時，

人民銀行數字貨幣需要在設立的同時維護當前的貨幣發行體系，減少對現有貨幣發行體系的衝擊。為緩衝單獨設立數字貨幣體系給現有銀行體系帶來的衝擊，也為了最大限度地保護商業銀行現有的系統投資，在具體設計上，可考慮在商業銀行傳統賬戶體系上，引入數字貨幣錢包屬性，實現一個賬戶下既可以管理現有電子貨幣，也可以管理數字貨幣。電子貨幣與數字貨幣管理上有其共性，如賬號使用、身份認證、資金轉移等，但也存在差異。數字貨幣管理應符合央行有關錢包設計標準，類似保管箱的概念，銀行將根據與客戶的約定許可權管理保管箱（比如必須有客戶和銀行兩把鑰匙才能打開等約定），保留數字貨幣作為加密貨幣的所有屬性，將來利用這些屬性可以靈活定製應用。

包括全面叫停ICO等一系列監管措施，都反映了監管層對於維護國家貨幣發行權的決心。當前這樣做的好處是沿用了貨幣發行二元體系的做法，數字貨幣屬於M0範疇，是發鈔行的負債，在賬戶行的資產負債表之外。由於賬戶行依然還在實質性管理客戶與賬戶，不會導致商業銀行被通道化或者邊緣化。不同於以往的存現金，數字貨幣不完全依賴銀行賬戶，可以通過發鈔行直接確權，利用客戶端的數字貨幣錢包實現點對點的現金交易。

楊東教授認為，數字貨幣的發行應當效仿日本模式。日本央行早些時候，承認數字貨幣的支付工具地位，賦予日本商業銀行自主發行數字貨幣，免征消費稅。此外，日本規模最大的銀行三菱東京UFJ銀行率先推出由銀行發行的數字貨幣，隨後日本銀行巨頭瑞穗銀行開始測試與IBM共同開發的數字貨幣，以削減資金轉賬成本。對此，的數字貨幣發行，在人民銀行體系之外，也可以測試由商業銀行發行相關數字貨幣，從而形成以人民銀行數字貨幣為中心，商業銀行數字貨幣為輔的多層次數字貨幣體系。

相關法律回顧：2016年5月25日，日本國會通過了《資金結演算法》的修正案，該法案在民間也被稱作《虛擬貨幣法》，正式將包含比特幣在內的「虛擬貨幣」納入了法律規制的體系內。該法於2017年4月1日正式實施，已經發生法律效力。

這次《資金結演算法》修正案的主要內容包括：

1.明確了「虛擬貨幣」的概念；

2.引入「虛擬貨幣」交換業者的概念並正式加以法律規制，實施註冊制，將其置於金融廳的嚴格監督之下，並對業者課以多項行為義務；

3.加強反洗錢、反恐怖融資方面的聯動保護。

【原創】楊東教授：日本率先探索數字貨幣的立法與實踐意義重大

楊東教授強調，加快對於相關數字貨幣立法工作，及時進行對於金融創新的頂層制度設計，是避免金融創新一再陷入「興起—監管—禁止」的惡性循環的根本出路。我們相信，隨著一系列政策的落地與技術的成熟，監管層對於金融創新的不斷推動，最終ICO還會獲得其合法地位，以全新的方式出現在我們面前。