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再融資新政對新股影響幾何

近期,監管層發布的《關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》引起市場熱議,不少上市公司也隨之發布公告調整或終止原本正在籌劃的非公開發行方案。作為融資渠道的主要形式之一,新股IPO自然也會受到新政影響。

新股定價機制將重構

從宏觀金融監管的大框架來看,再融資新政是修復A股生態、引導價值發現的重要一環,但還遠未到終極一環。在資本市場如何更好地服務經濟建設的思路下,股權融資將是幫助實體企業降低槓桿率的重要手段,A股市場不再是「資本大鱷」利用「一二級市場聯動」進行套現、收割散戶的場所。長遠而言有兩點可以預期:一是未來IPO門檻將進一步降低,新股發行加速,註冊制(甚至是新三板轉板)終將落地;二是退市制度將適時完善並推出。從趨勢上看,由於上市資格稀缺性的逐步消失,新股紅利也將面臨退卻,市場將回歸理性和價值。

去年年中便有媒體報道稱,監管層叫停跨界併購,涉及互聯網金融、遊戲、影視和VR四個行業的併購重組和再融資將不被放行。到了去年四季度,新股發行速度顯著加快,而再融資審批卻出現節奏放緩的情況。此時再融資新政的出台實則是此前監管思路的延續,整體上再融資的收緊是循序漸進的,其中並無超預期之處。隨著再融資的收緊,市場對成長股外延併購的邏輯也出現了質疑,去年三季度開始藍籌與成長股走勢分化,四季度以來分化進一步加劇。作為成長股的主要代表,再融資新政無疑正在改變長久以來次新股的定價機制。

再融資新政儘管表面上看好像只針對已上市一段時間的老股,然而實際上卻對以新股和次新股為代表的成長股的定價體系造成了根本性的衝擊。包括新股在內的成長股,過去估值高企的邏輯在於外延併購:上市公司以10倍估值購買外部資產,並表后利潤將在二級市場的高估值下推升市值,進而進一步發行股份購買低估值資產,從而實現成長股的外延式增長。在這個過程中,定增實現了一二級市場之間的估值套利。

然而再融資的收緊則打破了原有成長股併購外延的正向循環邏輯,而成長股內生性的增長又受困於實體經濟低增長,毫無疑問融資收緊后估值溢價將顯著回落。可以看到,近期不少新股開板時的估值都與行業類似標的相近,市場對新股的定價機制正逐步發揮作用。

新政之下沿襲三條主線布局

整體來看,新政之下可沿襲三條主線進行布局:

主線一:再融資收緊有望提升國企改標的溢價。隨著此次再融資新政的頒布,上市公司重大資產重組的門檻大幅提升。如此情形之下,還能進行重組的資產有望享受更高的溢價,而這部分資產則主要來自於國企改革,該主線也符合目前監管的主旋律。從標的上看,包括央企改革和地方國企改革兩條線均是布局的核心方向,央企改革首選無疑是六大混改試點旗下上市公司,如次新股中的核建;地方國企改革則可重點關注改革走在全國前線省份(上海、山東、江蘇、安徽、廣東、重慶等)的國資上市公司,如次新股中的南方傳媒。

核建:公司除了是國內核電建設的龍頭,也是國防軍工工程的重要承包商,另外在工業與民用工程建設市場也頗有建樹,先後承建一批石油化工、能源、冶金、房屋建築、市政基礎設施等工程項目。作為央企重點領域「6+1」試點混改核建集團的上市平台,混合所有制改革將為股價增加業績彈性。對於短期走勢而言,催化劑的重要程度高於業績及估值的評判及測算。

南方傳媒:在教材出版領域具有明顯優勢,市場份額超過60%。去年底公司公告擬以11.88億元對價購買南方傳媒控股子公司廣東新華髮行集團45.19%股權,交易完成後共持有發行集團99.97%股權。此次收購發行集團股權,將完善公司在編輯、印刷、發行、物資供應的產業鏈,鞏固渠道優勢,也有助於後續依靠渠道優勢為新業態提供支持。此次定增價格為14.96元/股,以目前股價來看安全邊際較高。

主線二:再融資收緊利好龍頭企業。由於再融資監管日趨嚴格,未來基本面一般、不具備競爭力的上市公司將面臨更嚴峻的融資環境;相反,對於質地優良、行業地位領先的上市公司而言,即便是暫時不能滿足再融資條件,其還能通過可轉債的方式補充資金。公開資料顯示,上市公司需滿足最近3個會計年度加權平均凈資產收益率不低於6%等嚴苛條件才能發行可轉債。次新股當中有不少行業的龍頭公司,典型的如調味品行業的海天味業以及文化用品行業的晨光文具。

海天味業:公司是全球最大的專業調味品生產營銷企業,目前生產的調味品主要是醬油(貢獻65%營收)、調味醬(貢獻19%營收)以及蚝油(貢獻15%營收)。隨著公司2017年1月收購鎮江醋廠,食醋或成為公司第四大品類。從產銷率和產能利用率來看,公司目前仍處於滿產滿銷的情況,現金流充裕。長期而言,公司的成長邏輯主要有三:一是品類從醬油逐步向調味醬、蚝油、食醋等領域拓寬,二是渠道下沉,三是產品結構升級推動毛利率的上升,未來仍有大的發展空間。股價方面,近期解禁的自然人首發限售股顯然是壓制短期股價的關鍵因素,拋壓或提供長線布局的機會。

晨光文具:公司是國內文具的領軍企業。文具行業具有典型的「小公司、大行業」特徵,市場規模超千億,而晨光文具便是行業內的佼佼者。近年來公司業績一直保持較快的速度增長,2016年和2017年預計仍能維持20%的增速,這主要得益於學生文具與辦公文具銷售規模的擴大。公司未來的成長邏輯類似於海天味業,預計仍有大的增長空間。

主線三:基本面見底的券板塊。儘管再融資新政的推出影響券商投行承攬承做非公開發行項目的收入,然而可轉債和IPO相應放開所帶來的業績彈性遠大於非公開發行項目,根據同行測算,IPO費率約為定增費率的7-8倍,收入彈性明顯高於再融資。此時二級市場冷清的交投意味著券商板塊基本面也處於底部區域,龍頭券商的PB估值水平約為1.4倍,安全邊際較高。次新股中券商股的最新PB分別為:國信證券2.63倍、國泰君安1.48倍、東興證券2.99倍、銀河2.24倍、華安證券3.63倍。



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