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中銀固收:每周流動性觀察(6月12日至18日)

本周焦點:

央行6月14日公布數據顯示,5月人民幣貸款增加1.11萬億元,前值1.1萬億元,預期9563.3億元;M2同比增9.6%,創歷史新低,符合我們此前預期的M2進一步下行。2017年5月份社會融資規模增量為1.06萬億元,比上年同期多3855億元。

M2同比增速5月跌至個位數,從目前的數據上看,6月份M2需要環比增加3.2萬億元,才能維持同比增速與5月持平,目前來看有一定壓力。單月的M2增速跌破10%可能並不具備太多的實際意義,但在基礎貨幣持續存在大量缺口的情況下,需重點關注M2趨勢性下降的壓力。

由於信貸本身對於商業銀行的整條業務鏈條中有重要的意義,同時考慮到支持政府項目等需求,所以其對於流動性的彈性比較低,在強監管和低流動性的環境下也難出現明顯壓縮的空間。但表外融資已經出現持續萎縮,企業債全年至今規模已經減少3509億元,而2016年前5個月企業債融資累計已達1.5萬億元。金融槓桿背後對應的是實體經濟的債務,緊縮的金融環境對實體經濟正在產生負面影響。

債券發行困難確實造成部分企業的貸款需求相應增加,但信貸投放規模彈性小不僅體現信貸沒有太大縮量空間,同時由於有全年信貸總規模的限制,信貸也沒有太大超預期增長的可能,因此大型企業的貸款需求上升同時可能擠壓中小企業的融資空間

從數據上看,今年的新增貸款規模與M2增加規模出現一定幅度的缺口,截至5月份的數據,貸款規模比M2增長大約要高1.6萬億元左右。這可能與上半年廣譜利率大幅上行后,理財貨幣基金等利率水平比存款利率更具吸引力,企業貸款迴流一般存款的情況較差,出現這種現象加劇中小銀行負債端的壓力,與同業存單收益率水平不斷上升形成一定的正反饋。

結合信貸收支表中的數據,5月份各項貸款仍然維持穩定的增速,有價證券及投資環比下降3424.32億元,其中債券投資科目保持較低的增長規模,股權及其他投資科目環比大幅下行7615.56億元,該科目主要包含部分應收款項投資、委外基金等。近期市場中有一種流行的說法是由於現在債券和非標融資困難,因此貸款需求上升,所以M2下行但社融維持穩定,因此金融去槓桿不等於實體經濟的壓力加大。我們認為這其中有一定矛盾的地方,企業目前由於發債和非標融資困難被迫增加貸款的需求,出現這種現象出現本身就說明此前的同業業務中也部分對接了實體經濟,從縮減規模最明顯的應收款項類科目來看,當中涉及大量的債券、非標等。另外,除融資成本上行的直接影響以外,即便現在出現融資轉向表內信貸的趨勢,但在全年信貸投放總量有限制的情況下,信貸渠道恐怕難以完全容納現在的融資需求,必然會對實體經濟當中的部分企業產生一定負面影響

流動性展望:

上周公開市場操作放量,有2100億元逆回購到期,投放6200億元逆回購,凈投放4100億元,同時上周還有2070億元MLF和600億元國庫現金定存到期。下周有2500億元逆回購到期。同業存單發行本周再次放量發行,發行7969.3億元,到期2505.4億元,凈融資5190.9億元,下周有3742.1億元存單到期。地方債發行近期繼續提速,上周發行2244.15億元,利率債供給有所回升。

本周央行公布5月末貨幣當局資產負債表。其中,外匯占款科目減少293.34億元,規模較前值繼續縮窄,但目前仍延續外儲回升、外占減少的情況;對其他存款性公司債權環比增加1273.27億元,連續兩個月維持增長。負債方面,政府存款科目增長2179億元,4月、5月兩個月政府存款的增長基本符合季節性的規律;貨幣發行環比減少687.93億元。

總的來說,外匯占款依然保持凈流出,政府存款延續季節性增長,這兩個科目對流動性的影響維持負面,央行的主動投放及現金迴流對流動性保持正面影響。綜合作用下,5月末其他存款性公司存款科目增加809億元;基礎貨幣出現今年的首次環比轉正,凈增加121.34億元

對於流動性方面,雖然5月各項存款增長較前值明顯擴大,但其中主要仍為財政存款,居民存款和企業存款增長較低,繳准基數應比4月末小幅上升,5月末超儲率水平應該基本符合此前1.0%-1.2%左右的預期,貨幣乘數較4月份進一步上升至5.35

對於之後的流動性,6月份政府存款科目預計轉負,季節性因素的影響將開始轉為正面,因此在這種情況下,央行即便保持同樣中性的操作,流動性供給卻應該能夠出現上升,5月份基礎貨幣已經出現環比轉正,預計6月末的超儲率水平和基礎貨幣供給應較前期有所回升

資金利率:

銀行間市場隔夜回購利率收2.95%,上行6BP;7天回購利率收3.39%,上行17BP;14天回購利率收3.98%,上行8BP;shibor利率1M期上行11BP至4.70%,3M期利率上行1BP至4.76%,3M-1Y期利率維持倒掛;3個月同業存單利率下行12BP,至4.88%;珠三角票據利率上行10BP至4.45%。資金面維持偏緊。

海外市場:

根據上周三(6月14日)美國勞工部公布的數據,美國5月CPI和核心CPI意外下降,零售數據亦不及預期,其中CPI環比降0.1%,預期持平,前值升0.2%;同比升1.9%,預期升2%,前值升2.2%;核心CPI環比升0.1%,預期升0.2%,前值升0.1%;同比升1.7%,預期和前值均為升1.9%,創下2015年5月以來新低。5月零售銷售環比降0.3%,創2016年1月來最大降幅,預期持平,前值升0.4%。疲軟的通脹數據雖低於美聯儲2%的通脹目標,但依舊沒有阻止美聯儲如期加息25BP,加息后聯邦基金利率上升至1%-1.25%,並可能會相對迅速地實施資產負債表計劃。相對於市場普遍預期的第二次加息,這項可能於9月開啟的縮表計劃令市場感到意外。美聯儲最終目標是將資產負債表縮減到2萬億~2.5萬億美元的水平,而目前其規模為4.5萬億美元,這意味著美聯儲將從市場收回至少2萬億美元的流動性,預計需要多年才能完成。歐洲方面,美聯儲加息之後,英國央行決定維持基準利率不變,此前由於英國大選產生懸浮議會,政治不確定性升溫,而預計推遲的英國脫歐談判也將於6月19日如期啟動。外部影響或將對英國通脹及核心經濟數據產生衝擊。

本周美元指數上漲至97.1413,下跌0.14%,歐元兌美元升1BP,報1.1197,基本與上周持平。人民幣兌美元匯率中間價調升24BP收於6.7995,上升0.04%;1年期NDF報收於6.9953,上升231個基點,升值預期提升。

美國國債3月期品種本周上行2BP至1.03%,2年期品種下行3BP至1.32%,10年期品種下行5BP至2.16%,10年期與2年期限利差進一步縮窄至0.84%,十年國債與TIPS利差縮小至1.67%;德國國債10年期品種上行1BP至0.30%,5年期品種上行2BP至-0.42%,2年期品種上行4BP至-0.72%。

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎,發現價值,匹配收益與風險,願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。



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