制度變遷中的次新股投資策略

市場短期是一台投票機，市場長期是一台稱重機。

——格雷厄姆

投資要點

隨著2016年以來資本市場制度變遷和金融生態的重塑，次新股自身的股性也發生了顯著的變化。特別是IPO常態化以及再融資政策全面收緊對於次新股板塊傳統的聯動盈利模式產生了巨大衝擊。從次新板塊的整體運行中可以看到，次新股投資存在明顯的動量交易屬性和擇時特徵。而通過細分領域進一步挖掘次新股股價背後的決定因素后，我們發現交易性變數是影響新股上市開板后短期走勢的最重要的因素，基本面因子對於次新股收益的影響則比較複雜。總的來看次新板塊的分化趨勢是大方向，對於後市投資而言，自下而上尋獲阿爾法收益的重要性要遠遠超過次新股的系統性機會。當前階段，「流動性改善，經濟不悲觀」的情景支撐了市場結構向著均衡的方向轉化並且不斷深化。我們根據次新股的交易以及擇時特徵，分別圍繞開板后的短期交易、經過回調后的中期配置以及高送轉行情三個維度提供了最具投資價值的次新股名單。

正文

一、問道次新——次新股的市場特徵與變化解讀

（一）次新股初探：市場走勢與分佈特徵

隨著2016年下半年以來新股的加速發行，A股市場的連續擴容速度超過了過去10年當中的任何時段。依照上市自然日不超過1年的標準統計，目前整個市場的次新股數量已經達到400隻，超過了中信一級和申萬一級指數中的任何一個行業。這意味著隨著新股發行制度的演化，A股市場結構和次新股自身屬性都面臨著重塑。

從歷史數據來看，剔除因政策變動所導致的中斷外，次新股是為數不多的能夠在長期持續保持超額收益的指數組合。回溯IPO的政策演化歷程可以看到，90年代至今A股已經經歷過9次IPO的暫停和開閘，中隔時間從3個月到15個月不等，最近的一次是2015年下半年因市場大幅波動暫停新股發行4個月。值得注意的是，除了明確規定的IPO暫停外，期間還有因多方面政策收緊所導致的「實質性」暫停狀態，由此導致了擬上市公司的堰塞湖以及新股中籤率常年的低水平狀態。新股的稀缺性和打新資金的轉嫁追逐大大提升了次新股的活躍度，也是造就次新股長期alpha收益的主要來源。從絕對數量來看，次新股主要分佈於主板和創業板，二者合計佔次新股數量的80%。但從相對於市場整體分佈的佔比來看，創業板在過去一年中吸納了更多的上市公司股票，這也是新股發行常態化后創業板屢屢承壓的重要原因之一。行業分佈方面，按照申萬一級行業的劃分，次新股在機械設備、化工、電子、計算機和醫藥生物行業的數量最多。從行業屬性上可以看到新股的發行多集中於新興產業和大科技類公司，這一特徵從行業分佈的相對佔比上能夠更明顯的體現，TMT、電子、高端裝備等行業在新股上市中得到相對更大的政策支持，而房地產、資源品和農林牧漁等行業則排名靠後。公司特徵方面，次新股具有明顯的「三高一低」特徵：首先是整體股價普遍偏高，並且通過對比近一年上市公司股票的平均價格和中位數價格可以看到，截至到目前次新股整體價格低於開板價，但遠高於市場平均水平；其次，由於股票發行溢價構成了上市公司資本公積的最主要來源，以及新股發行審核需要滿足過往業績標準，因此次新股的每股資本公積和未分配利潤均處於較高水平，統計顯示去年6月份以來的次新股每股資本公積和未分配利潤的平均水平分別為2.92元/股和2.32元/股，遠超過市場平均水平（分別為2.01元/股和1.44元/股）；最後，次新股普遍較少的資本運作和擴張經歷使得其總股本數量遠低於市場平均水平。

（二）從制度與微觀特徵看次新股市場的變化趨勢

以過去A股市場的經驗來看，高彈性和豐厚超額收益使得次新股板塊成為高風險偏好資金追逐的對象。特別是在限定股票發行數量及發行價格的時代，巨大的一二級市場炒作空間疊加活躍的再融資市場，催生了圍繞次新板塊火爆的聯動盈利模式，由此也造就了次新股優良的股性——市場築底企穩后，次新股率先展現出高彈性優勢；而在下跌趨勢下，次新股通常又以beta值走低的方式展現出一定的安全邊際。在這種波段性行情的不斷累加下，次新股指數相對大盤形成了明顯的上升趨勢。

但隨著2016年以來資本市場制度變遷和金融生態的重塑，可以看到次新股自身的股性也發生了顯著的變化，特別是IPO常態化以及再融資政策全面收緊對於次新股板塊傳統的運作模式產生了巨大的衝擊。以收益風險配比來看，自16年底以來整體次新板塊的超額回報全面縮水，其中反映剔除連板狀態的次新股表現的深次新股指相對滬深300指數在去年下半年即見到高點，而後持續跑輸滬深300；而波動率方面，在跟隨市場整體波動降至低位后，次新股年化波動率則於今年與上證分化並重新走高；此外，年來次新股的最大回撤率從相對較低到全面超越各大基準指數，顯示了次新板塊的整體股性和性價比都趨於下滑。

從直觀的角度來看，IPO常態化的推進對於新股稀缺性的稀釋作用，以及2016年以來由低風險偏好屬性主導的市場風格是造成次新股板塊走弱的主要原因。而市場制度和金融環境的變遷勢必對次新股的投資策略產生深刻的影響。一方面，一二級聯動盈利模式熄火下次新股股性有所下滑，目前政策端還看不到有徹底緩和的跡象，次新股板塊的系統性收益將持續承壓；另一方面，發審委對於新股業務範圍、經營能力和財務狀況的審核進一步趨嚴，2017年新股發行審核通過率一路由91.5%降至82.9%，這又將催生一批業績優良、代表產業發展方向的優質企業。因此從這個層面來看，次新板塊的分化趨勢是大方向，而由於板塊超跌而被錯殺的優質標的將成為重要的投資機會。二、次新股交易特徵與驅動因子分析

（一）次新股交易特徵與擇時分析

在現有的IPO定價制度安排下，關於次新股的短期交易基本圍繞上市后的連板以及開板后的追漲進行。對於市場上未參與打新的大部分資金而言，其最主要的交易機會在於如何把握新股開板后的行情。由於新股開板后通常會出現集中的籌碼交換，一方面短時間內經歷過充分換手后，新進入資金成本價格集中並且浮盈較低，另一方面由於產業資本處於鎖定期，次新股在開板后的投資者結構較為單一，因此次新股在開板后的走勢呈現出明顯的交易特徵。

首先，與其他股票相比，動量效應在次新股交易中更為突出。通過統計過去幾年來申萬新股指數、深次新股指數、上證綜指、創業板和滬深300的日度走勢，我們發現申萬新股指數和深次新指數在前一交易日上漲的條件下繼續收漲的概率較其他指數有較為明顯的優勢。2014年IPO重啟之後，次新股連續上漲的動量效應更加明顯；同時，連續下跌的動量效應有所減弱。

次新股交易的擇時方面，通過統計2014年IPO重啟之後上市公司股票在開板后252個交易日的收益情況，我們基本可以得出以下結論：（一）開板當日買入次新股是參與次新行情簡單並且有效的操作策略，從平均收益來看，開板后3個交易日內，次新股整體依然能夠保持較高的收益；（二）開板后25個工作日內次新股累計收益呈波段性上升的趨勢，也即對於短期波段性操作而言，開板后0-25個工作日是參與次新股的高性價比區間；（三）開板后25-125個工作日，次新股的累計相對收益開始呈緩慢震蕩下行趨勢，次新股整體估值開始面臨回調壓力，但累計收益依然能夠勉強維持正收益；（四）次新股開板后6-7個月後，第一輪估值回調壓力基本消化完畢，次新股觸底后將開啟一波2-3個月的中期行情；（五）在絕對收益於開板后200個工作日附近達到高點后，次新股股價將進入快速回調期，累計收益迅速轉為負值，這一階段次新股參與的性價比極速下降。

在對次新股的整體運行特徵以及擇時進行分析后，我們試圖從細分領域進一步挖掘次新股股價背後的決定因素。由於IPO制度在2014年之前長期的中斷，我們選取2014年IPO重啟之後上市的股票（截至2017年6月21日已經開板）作為研究對象，共計797支個股被納入統計範圍。同時，考慮到2016年以來國內資本市場微觀生態以及制度的變遷，我們將2016年二季度以後上市的次新股作為對照組，以檢驗次新股影響因子的有效性。接下來，我們分別從交易性變數、基本面以及行業角度測度次新股收益（文中收益率數據均採用相對全A指數的超額收益）的驅動因素。

1、交易性因子

上文我們已經對次新股的整體交易特徵進行了探討，接下來我們首先從流通市值、一字板數量和換手率三個具體因子入手，分析這些交易性變數在次新股股價運行中產生的影響。

（1）市值因子

從經驗的角度來看，次新股由於其籌碼結構較為單一、對手盤較少容易成為資金炒作的對象，而流通市值越小的次新股越容易吸引外部資金進入。為測算市值因子對次新股股價的影響，我們將樣本期內上市的公司按照開板日流通市值由小到大分為四組。從各組開板后的表現來看，流通市值的大小對於次新股的收益存在顯著影響，次新股開板后的累計收益走勢與流通市值大小呈反相關。並且與2014年IPO重啟以來的大樣本相比，市值因子對2016年Q2至2017年Q1上市的次新股的區分度更為明顯，最小流通市值組相對其他三個組的累計超額收益在開板后前5到40個交易日內持續走擴；但從後期的走勢中也可以看到，小市值次新股在隨後調整中的幅度也更大，開板90個交易日後各組累計收益迅速靠攏，說明市值因子對於次新股在開板后中期表現的影響弱化。

一般而言，次新股上市后連板數量越多說明股票越強勢，但一字板數量過高存在透支估值提升空間的風險，從而造成獲利盤換手了結后股價上攻後繼乏力。從上市后連板數量與次新股後續走勢的關係來看，開板前一字板數量越少的股票，其在開板后的表現越強；開板后125個交易日後各組收益的分化逐漸收斂，說明一字板數量對於次新股開板后中期的影響不遵循嚴格的反相關。2014年IPO重啟后的大樣本的統計結果顯示，一字板數量最多組的收益與另外三組相比存在明顯的劣勢，而2016年Q2到2017年Q1的結果則表明最近一年一字板數量這一因子對次新股走勢的影響減小。

一般而言，股票的換手率低表明投資者繼續持有的意願較強，因而後繼股價表現更好。在2014年IPO重啟后的大樣本統計結果中，開板日換手率對次新股收益影響的單調性並不明顯，但最低和次低組的收益率仍然高於最高和次高組；在2016年Q2到2017年Q1上市的小樣本中，換手率最低組收益率明顯優於其他三組，說明2016年以來換手率這一因子的有效性有所提高。總的來說，換手率不是很好的驅動因子；但是，我們認為開板日的換手率很低（<41%）是個股的加分項。

2、基本面因素

在分析過交易性變數對次新股股價的影響后，我們從估值和業績兩方面對基本面因素進行拆分，並統計二者與次新股開板后表現之間的關係。

（1）估值

將個股開板日相對於行業的估值按照四分位法分為四組，我們發現估值水平對於次新股開板后的累計收益存在顯著的影響。最低估值組在開板后的一年內都保持正的累計超額收益，而最高估值組的累計收益在開板后10個交易日之後便相對基準指數轉負，並且在隨後不斷趨於下降；開板后70至200個交易日間，各組累計收益的差距走擴；200個交易日後，差距縮小。與2014年IPO重啟以來的大樣本相比，對於2016年Q2至2017年Q1上市的次新股而言，估值因素對其超額收益的影響在短期內同樣見效，但在開板后50個交易日後不再遵循嚴格的反向相關，說明對於2016年Q2以後開板的次新股，PE並不能成為決定其中期走勢的核心變數。

（2）業績

作為分子端最重要的組成部分，公司業績對於股票定價一向發揮著主導作用。但通過對次新股上市前一期的凈利潤增長率相對於行業的差值分組統計，我們發現無論是2014年IPO重啟以來的大樣本，還是2016年Q2至2017年Q1的小樣本，業績因素對於次新股價格走勢的指向性都很弱。相對行業的利潤增長率最高的兩組次新股在開板后的收益反而更差，也就是用傳統的業績和估值匹配的邏輯去預測次新股走勢大概率會失效。一種合理的解釋是，由於發審委對於新股經營能力和財務狀況的審核逐漸趨嚴，新股上市前通常存在粉飾業績的訴求，從而造成盈利和增速虛高，因此從歷史業績中很難得到其合理的估值定價。

3、行業因素

除了交易性變數和基本面變數外，我們發現所在行業的不同對於次新股的超額收益也存在顯著影響。根據申萬一級行業的分類，考慮到次新股數量較少的行業樣本誤差風險較大，再加上對於投資的指導意義有限，我們剔除包括綜合、房地產、鋼鐵、休閑服務、國防軍工等在內的10個行業。對餘下的18個行業次新股的收益情況進行比較分析后，可以看到交通運輸、輕工製造、有色金屬、機械設備行業在開板后的252個交易日內的收益整體領先，而紡織服裝、家用電器、建築裝飾行業的走勢則較差。同時，通過對比不同行業開板后收益的波動幅度我們發現，農林牧漁、通信、交通運輸行業的收益波動更為領先，對該類行業進行擇時操作的意義較大。

三、均衡深化期內的次新股投資策略

從直觀的角度來看，IPO常態化的推進對於新股稀缺性的稀釋作用，以及2016年以來由低風險偏好屬性主導的市場風格是造成次新股板塊走弱的主要原因。而從上文分析中也可以看到，隨著2016年以來資本市場制度變遷和金融生態的重塑，次新股自身的股性也發生了顯著的變化。特別是IPO常態化以及再融資政策全面收緊對於次新股板塊傳統的聯動盈利模式產生了巨大衝擊。

一方面，一二級聯動盈利模式熄火下，次新股整體的收益風險配比和參與性價比相較以往都趨於下滑，在政策端未見有徹底轉向之前，次新股板塊的系統性收益將持續承壓；另一方面，發審委新股審核的加嚴和審核通過率的持續降低（2017年新股發行審核通過率由91.5%降至82.9%），又將催生一批業績優良、代表產業發展方向的優質企業。並且平均凈融資額以及流通股本占公司總股本的比重的大幅降低，使得新股上市后更容易吸引到投機資金的進入，次新股內外部籌碼之間的博弈也將加劇。

因此，總的來看次新板塊的分化趨勢是大方向，對於後市投資而言，自下而上尋獲阿爾法收益的重要性要遠遠超過次新股的系統性機會。當前階段，「流動性改善，經濟不悲觀」的情景支撐了市場結構向著均衡的方向轉化並且不斷深化。而站在策略的角度，我們根據次新股的交易以及擇時特徵，分別圍繞開板后90個工作日內的短期交易、經過回調后的中期配置以及高送轉行情三個維度進行次新股篩選。

（一）次新股短期交易策略——基於交易特徵的選股邏輯

通過上文對於次新股股價運行驅動因子的分析，我們發現交易性變數是影響新股上市開板后短期走勢的最重要的因素，其中流通市值、一字板數量、開板日估值（PE）以及行業分佈對次新股開板后的收益起到決定性作用。在此基礎上，我們結合2016Q2至2017Q1年次新股驅動因子的變化特徵，對2017年4月1日之後開板的次新股制訂了篩選策略。具體來看，通過不同變數與次新股收益的歷史關係和敏感性對個股進行賦值打分，最終得到了短區間內最具投資價值的30支次新股名單。

（二）次新股中期配置策略——兼具基本面潛力與強勢股特徵

在次新股交易特徵和擇時分析中，我們看到次新股股價運行所呈現出的明顯的動量特徵，以及開板后股價到達階段性高點后通常面臨的回調壓力。2014年以來上市的股票中，在開板后相較於開板日的平均最大回撤幅度約為40%，而從目前來看，近60%的個股價格處於歷史低位的1.1倍以內。也即隨著上市時間的增加，大多數次新股價格在回調中逐步歸於常態化，次新股的回調一方面是由於自身股性的改變，另一方面在很大程度上是消化公司上市前虛高的業績增速，而只有真正存在基本面潛力支撐的個股能夠擺脫次新股價格在炒作中大起大落的陰霾。由此，我們在2016年之後上市的強勢股的基礎上，綜合考慮歷史和預測業績與估值的匹配度，得到以下30支具備中期配置價值的次新股名單。

（三）圍繞高送轉選取次新標的

自去年年底以來，針對A股高送轉施行方案的監管逐漸趨嚴，其中最核心的要求在於推行高送轉需要與業績與成長性匹配，以及是否存在配合股東減持炒作的意圖。為此，我們在甄別具備中報高送轉潛力的次新股時，對於公司在過去一年內的營收、盈利和資產回報率都施加了嚴格的限制條件，在剔除了成長性不匹配的個股后，我們得到了2017年最具高送轉潛力的前30名次新股個股名單。