任澤平2萬字長文詳解金融槓桿現狀和未來（上篇）

天天說金融去槓桿，多數人只知道房子可以貸款加槓桿，其實金融槓桿是個盤根錯節，複雜多變的東西。對於金融槓桿現狀和未來，任總兩萬字可謂由表及裡講個透徹！，在此分享給需要的小夥伴們。拜讀完文章的小夥伴，可以留言發表一下感言，趕上今日添益價格大幅回升，添益俠心情大好，一直有發紅包的衝動

導讀

貨幣寬鬆的本意是通過寬鬆的貨幣政策帶動實體經濟的發展，但因為改革未及時跟上，寬鬆的流動性在股市、債市、房市吹起一個一個資產泡沫，實體經濟的受益有限，而金融體系內的流動性泛濫、同業擴張、資金空轉、槓桿攀升、風險劇增。為了控制風險，支持實體經濟，我們開始走上金融去槓桿的漫漫征程。

金融加槓桿的動因和條件：金融業本源業務的性質決定了其天然具有加槓桿的動力。1）金融加槓桿部分源於實體經濟的債務融資需求，伴隨的是對實體經濟信貸的投放和GDP擴張；2）當實體經濟槓桿率攀升，加槓桿回報下降后，金融加槓桿將會轉為金融體系內部槓桿的膨脹，資金脫實向虛，淤積在金融體系內部。條件：1）貨幣寬鬆是金融加槓桿的大前提；2）短端利率低，長端收益高是金融機構搏取收益的基礎；3）監管相對滯后給金融機構提供的套利空間是加槓桿的必要條件；4）配置資產的政府隱性擔保是金融加槓桿可持續的有力保障。

金融加槓桿的方式：「同業+委外」五步走加槓桿模式。1）央行擴表加槓桿；2）大型商業銀行表內負債端承接央行流動性加槓桿；3）中小型商業銀行表內通過同業存單主動負債加槓桿，同時，兩類銀行都通過理財在表外加槓桿；4）委外投資向非銀機構加槓桿；5）非銀機構通過貨幣市場拆借，進一步加槓桿，同時資金投向實體經濟，實體經濟加槓桿。

金融加槓桿的渠道多樣，槓桿率水平飆升，風險加大。金融加槓桿的渠道可以分為銀行表內、銀行表外、券商資管、保險萬能險、信託、基金專戶、基金子公司等，我們推算這些渠道的槓桿率基本都在上升，金融加槓桿的潛在風險有：1）資本充足率無法準確度量商業銀行的風險；2）期限錯配放大流動性風險；3）金融加槓桿還存在信用風險。

金融去槓桿的動因：1）金融業過度繁榮。金融業增加值佔GDP比重2016年達到了8.35%，美國日本分別為7.3%、4.5%；2）金融繁榮對實體經濟支持有限。2016年銀行對實體經濟債權增長率只有7%，而對其他金融機構的債權增長50%；3）金融槓桿飆升蘊含極大風險。

金融去槓桿的前提和目標。經濟回升是金融去槓桿的前提，為金融去槓桿打開了政策窗口。中共中央政治局4月25日召開會議，認為「一季度經濟運行穩中向好」。此輪金融去槓桿的目標：1）防範系統性金融風險；2）壓縮金融機構通道業務，限制監管套利和空轉套利；3）資金脫虛向實，金融支持實體經濟。在去槓桿初期，企業融資數量可能會有所減少，對實體經濟的不利影響比較大。但長期來看去槓桿將有利於是企業改善融資結構，降低融資成本，支持實體經濟。

金融去槓桿的模式：金融去槓桿的過程即為金融加槓桿的逆過程。逆推原來「同業+委外」的五步走金融加槓桿模式，發現流動性收緊，貨幣市場利率的提高，打破了原來通過銀行間市場拉久期、加槓桿的基礎。央行可利用貨幣政策通過多種方式推動金融去槓桿。包括：1）控制央行再貸款，穩定基礎貨幣投放；2）調整存款準備金，控制貨幣乘數；3）調高央行貨幣政策工具利率，增加金融機構負債成本；4）強化MPA考核，控制銀行規模擴張速度；5)一行三會出台政策，加強金融監管。其中，控制基礎貨幣投放、調整存款準備金、調高omo利率、強化MPA考核都是央行宏觀層面的收緊，制定政策加強金融監管則是微觀層面收緊。

此輪金融去槓桿的現狀和影響。一季度經濟企穩，4月金融去槓桿力度邊際加強，對市場和經濟的衝擊顯現。行至當前，短期而言，金融去槓桿的節奏已稍緩。金融去槓桿以來，各金融機構的槓桿率增速減緩。1）銀行資金成本逐漸提高，央行與商業銀行均面臨資產縮表。商業銀行總資產17年3月為236.1萬億元，4月降至235.98萬億元；2）部分商業銀行壓縮同業業務規模。2017年4月，中信銀行總資產5.75萬億元，比上年末下降3.02%，資產負債表收縮；3）債券融資成本明顯上升，債券融資規模顯著下降,債券利率大幅上揚。2017年1月至5月，共有394隻債券取消發行，規模達3694.26億元。4）實體經濟融資成本上升。2016年11月，社會融資綜合融資成本為5.01%，2017年3月上升到5.8%。去槓桿初期，企業融資受負面影響，對實體經濟不利，但從長期看，去槓桿將有利於企業改善融資結構，降低融資成本，支持實體經濟。

此輪金融去槓桿將是一項長期的過程，力度和節奏將依據市場和經濟的反應進行調整。金融去槓桿未來是宏觀穩定、微觀收縮，金融行業體系內部資金循環受限，總體流動性保持穩健偏緊，但也不會像13年「錢荒」一樣，量給夠，價上升，擠壓套利空間。監管層面不會刻意追求宏觀金融槓桿率的下降，以控制對實體經濟的衝擊，防止形成「債務——緊縮」循環，但會適應金融市場的新變化，加強金融監管，防控金融風險。預計未來監管政策和貨幣政策轉向放鬆的三大信號是：經濟二次探底跡象明朗、金融槓桿去化比較充分、經濟政治維穩訴求上升。

風險提示：金融去槓桿過急，實體經濟失速，引發系統性金融風險。

1. 金融加槓桿的動因和條件

1.1 金融加槓桿的動因

加槓桿，是指經濟主體基於相對較低的權益資本，主動負債以獲取更大資產規模的行為，加槓桿的本質就是加負債。在微觀上，槓桿率一般基於經濟主體的資產負債表來衡量，例如用負債權益比等指標。在宏觀上，衡量一個國家或部門的槓桿率時，由於資產負債表的缺失，通常用負債存量與收入流量的比率來衡量槓桿率水平，這也可以體現經濟效率的改變。金融槓桿，可以用金融部門主動負債規模與GDP的比率進行衡量。

金融業本源業務的性質決定了其天然具有加槓桿的動力。經營風險的金融企業，無論其從事銀行業還是證券業等，其本源業務均為資本中介業務，盈利模式均表現為：中間業務+凈資本×利差×槓桿率。盈利公式中，價格競爭往往會壓低市場利差，基於既有凈資本企業可以做文章的只有槓桿率——通過提高槓桿率，擴張負債規模，以獲取更多利潤。因而金融企業追求利潤的衝動決定了加槓桿是金融業與生俱來的屬性。金融加槓桿的兩個投向分別為實體經濟和金融體系內部。

金融加槓桿部分源於實體經濟的債務融資需求。根據銀監會2015年1月30日公布的《商業銀行槓桿率管理辦法（修訂）》，銀行槓桿率的計算公式為：槓桿率=（一級資本-一級資本扣減項）/調整后的表內外資產餘額×100%。這一槓桿率數值越低，則銀行業槓桿水平越高。在分子不變的情況下，銀行業槓桿的增加依賴於分母上調整后表內外資產餘額項的擴張，而表內資產的擴張很大程度上需要實體經濟有相應的債務融資需求。

伴隨經濟的發展，社會融資規模不斷擴大，從2002年的2.01萬億元增長至2016年的17.80萬億元。同時，實體經濟的融資需求主要通過間接融資方式來實現，考慮稅負與財務困境成本的MM定理下，稅盾效應使債務融資可以增加企業價值，同時國企的預算軟約束降低了企業面臨的財務困境成本，這也會使企業更傾向於債務融資。當前稅費負擔較重，經濟結構企佔比較高，所以不斷擴大的實體經濟的融資需求主要以債務融資方式實現。2002年以來，人民幣貸款占社融規模比重始終維持在50%以上。

金融槓桿的增加伴隨的是對實體經濟信貸的投放和GDP擴張。2013年以來，加速了利率市場化的進程，並在2015年10月實現了利率市場化，2015年的811匯改也促進了人民幣匯率的市場化決定。伴隨著金融深化，利差的縮窄將會進一步激勵金融機構擴大規模，金融槓桿將會增加，並將從數量效應與投資效率提升兩方面促進實體經濟的增長。2008年以來，隨著信貸規模的擴張，非金融企業槓桿率有較大幅度的提升，根據國際清算銀行統計，非金融企業槓桿率由2008年的4季度的96.3%升至2016年3季度的166.2%。同時，用其他存款性公司的「（總負債-存款-實收資本+表外理財）/GDP」來衡量的金融槓桿率水平，也從2006年的47.08%上升至2016年的118.55%。歷史上看，存款類金融機構規模擴張和GDP規模擴張基本同步。

實體經濟槓桿率攀升，加槓桿回報下降后，金融加槓桿將會轉為內部槓桿的膨脹。實體經濟槓桿率不斷攀升的過程，也是實體部門資產規模不斷擴大的過程。在槓桿率達到合意規模前，實體部門資產端擴大的規模效應等會提高其資產收益率，有利於經濟的增長；而隨著槓桿率進一步增加，根據邊際報酬遞減規律，經濟運行的效率也隨之下降。微觀上看，全國國有企業ROA從5.6%下降到了2015年3.5%，國有企業ROA與非金融企業槓桿率反向變動明顯；宏觀上看，根據人民銀行測算，2011年到2015年期間，用（增量債務/增量GDP）來衡量的邊際槓桿率從159％上升至406％，存量槓桿率則從180％上升到234％，邊際槓桿率上升速度遠超存量槓桿率上升速度，可以看出邊際上增量債務能夠拉動GDP產出擴張的能力大大下降。

金融機構向實體經濟資金投放回報下降，便會轉向內部加槓桿，脫實向虛，資金淤積在金融體系內部，通過同業存單、同業理財、委外投資等渠道形成內部空轉。從商業銀行資產負債表中可以看出，這一過程中，銀行對其他金融企業債權佔比由2010年1月的14.54%增長至2017年4月的24.36%，而同期對非金融企業及居民的債權佔比則由54.16%下降至51.27%。

1.2 金融加槓桿的條件

貨幣寬鬆是金融加槓桿的大前提。金融加槓桿的表現是金融機構資產負債表擴張的過程，伴隨的是貨幣投放和信用擴張，信用擴張分為兩方面，一方面是實體經濟，另一方面是金融體系內部。金融機構負債端的擴張有賴於相對寬鬆的貨幣政策，以2014年11月21日「雙降」為標誌的新一輪貨幣寬鬆，是近幾年金融槓桿攀升的重要催化劑。

此輪金融加槓桿，除了伴隨而來的實體經濟的槓桿率上升、信用擴張之外，金融體系內部的信用循環擴張尤為明顯，據測算，相較於實體經濟，金融槓桿增速更快。在寬鬆的貨幣政策下，央行引導公開市場利率下行，金融機構自2014年底開始，可以在貨幣市場上穩定的獲取低成本資金，而此時對應的長端收益還較為豐厚，創造了金融機構滾隔夜、拉久期、降信用、加槓桿來搏收益的條件。

從數據上來看，隔夜回購佔比攀升，槓桿套利將信用利差壓至歷史低位。2015年2月至2015年12月，銀行間債券質押式回購各期限合計成交額由16.22萬億元迅速增加至57.23萬億元，其中隔夜回購佔比也由67.67%攀升至86.03%。隨著槓桿套利規模的擴大，長端的債券市場信用利差也在不斷被壓窄，5年期AA級企業債相較同期國債的信用利差從2015年1月3日的2.63%迅速被壓低至2016年10月1日的1.11%，信用利差收窄了152個bp。信用利差的收窄壓縮了金融機構的套利空間，又進一步激勵其通過通過增加槓桿、擴大規模的方式來搏取更大收益，致使加槓桿愈演愈烈。

監管相對滯后給金融機構提供的套利空間是加槓桿的必要條件。負債端規模的主動擴大，需要資產端有更高收益的資產可以配置。當傳統信貸業務受利差縮窄衝擊時，銀行的資產管理需要尋找新的渠道來獲取資產端與負債端的套利空間。

2013年以前，銀行資產端主要通過「通道業務」——即商業銀行資金通過銀行信託合作、銀行保險合作、買入返售等通道，通過受益權轉讓的方式實現資產出表。2013年銀監會出台了8號文對非標資產投向進行了總量限制，其後一系列監管政策進一步擠壓了這一渠道，非標資產規模迅速下降，銀行的套利方式開始轉變為「同業+委外」的新模式，資金開始由非標類資產轉向債券等標準化資產，通過拉久期、降信用、加槓桿來實現套利。2015年3月，債券市場同業存單發行額僅3,177億元，這一數字迅速增長到2017年3月的21,000億元。

配置資產的政府隱性擔保是金融加槓桿可持續的有力保障。金融機構通過資產負債端加槓桿獲取更高收益，必然也將承擔更高風險。金融機構自身意願承擔的風險雖然大於金融監管機構所能容忍的風險，但也是有限的，因而金融加槓桿的可持續性需要配置資產風險的可控，政府隱性擔保就是有力的保障。

2014年以來的「同業+委外」模式中，委外資金大部分來源於理財資金，少量來源於銀行自營資金，因而可以部分透過銀行業理財產品投資資產情況來監控委外資金投向。2016年底，根據銀行業理財登記託管中心出具的報告，29.05萬億的理財產品餘額有56.90%投向了債券及貨幣市場工具，17.49%投向了非標資產，16.62%投向現金及存款。（1）一方面，債券類資產根據2015年《銀行業理財市場年度報告》，大多數投向了信用債，尤其是高評級信用債，評級為AAA及AA+的債項占信用債餘額達79.92%。高評級信用債發行主體毋庸置疑，國有企業居多。經測算，截止2017年5月21日，主體評級為AAA及AA+的債券發行主體有企業數量佔比為83.35%，國有企業發債餘額佔比為67.34%。（2）另一方面，非標類資產，也更多投向了國有企業與地方政府融資平台。國企與地方政府融資平台轉而利用其融資的便利性，充當融資通道，通過委託貸款等方式為融資難的中小企業提供融資。通過國企這一通道背後的政府隱性擔保，銀行委外的信用風險實際上被降低了。

2. 金融加槓桿方式、現狀和風險

2.1 「同業+委外」五步走加槓桿模式

2014年至今的「同業+委外」模式下，加槓桿的主體有中央銀行、大型商業銀行、中小型商業銀行、非銀金融機構和實體經濟部門等。

第一步，金融加槓桿始於央行負債端基礎貨幣的擴張。央行首先開始擴表，增發的貨幣通過增加資產端「對金融企業負債」投放給商業銀行，本輪加槓桿中，這一投放主要通過短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等新興貨幣政策工具。2015年5月MLF+PSL期末餘額為1.70萬億元，到2017年4月，其餘額已經增長至6.41萬億。短短兩年時間，這兩項新型貨幣政策工具的投放餘額便增長了276.85%。

值得注意的是，通過新型貨幣政策工具進行的這一投放對於大型商業銀行和中小型商業銀行是有差異的，央行的新型貨幣政策工具要求商業銀行提供抵押或質押品，而相對於大型商業銀行，中小型商業銀行能夠提供的抵押品非常有限。因而，新型貨幣政策工具的流動性投放更偏向大型商業銀行，形成了大型商行與中小型商行通過央行主動負債能力的差異化。從2014年1季度開始，大型商業銀行的對央行負債對總負債佔比迅速從0.42%上升至2016年3季度的3.23%，而同期中小型商業銀行的這一佔比則僅從1.12%增加至2.86%。

第二步，寬鬆的貨幣政策釋放的流動性，增加了居民與企業的閑置資金，商業銀行負債端存款擴張，理財規模也大幅增加。央行下調存款準備金率等貨幣政策工具會增加貨幣乘數，導致信貸規模的擴張，商業銀行負債端的儲蓄規模也會較快上升。但是，大型商業銀行基於網點數量與儲戶規模優勢，吸儲能力相對強於中小型商業銀行，這就構成了大型商行與中小型商行被動負債能力的差距。

如何彌補這一差距？中小型商業銀行為理財產品提供了更高的回報率，通過高收益來與擁有渠道優勢的大型商業銀行競爭。根據銀行業理財市場報告，2016年上半年，國有大型銀行非保本產品收益率為4.25%，低於全國性股份制銀行的4.37%與城商行的4.68%。收益率的差異反映在了理財產品擴張規模上，2015年1月到2016年6月，國有大型銀行理財產品餘額從6.54萬億元增加至9.00萬億元，複合年化增長率為23.72%，而同期全國股份制銀行與城商行累計理財產品餘額從7.90萬億元增加至14.63萬億元，複合年化增長率為50.80%。理財規模都在迅速擴張，同時中小型商業銀行擴張速度更快。

第三步，中小型商業銀行發行同業存單，資金從大型商業銀行流向中小型商業銀行。前兩步中，大型商業銀行無論在主動負債還是被動端都擁有相對優勢，然而中小型商業銀行在資產端則更具活力，擁有比較優勢。大小商業銀行在資產端與負債端能力與激勵的不對稱性，促使中小型商行採用同業負債的方式主動負債。在當前監管要求下，同業存單可規避多重監管指標考核，如同業存單在銀行負債端被計入債券發行，而不算作同業負債，這就規避了同業負債規模不超過總負債規模三分之一的監管約束。因而，相較同業負債中小行更青睞於採用同業存單的方式主動負債，同業存單規模劇增。

2014年，同業存單的發行規模尚不大，僅有8976億元。此後則快速進入井噴階段，2015年和2016年發行量分別達到5.3萬億和13萬億元，年增長率分別高達490%和145%。截止2016年底，同業存單餘額為6.3萬億。作為比較，2016年底中央銀行資產負債表總規模為34.37萬億元。換句話說，同業存單餘額已經相當於法定中央銀行資產總規模的大約五分之一。最新的數據顯示，同業存單餘額在今年3月7.8萬億元。

相對於大型商業銀行，中小型商業銀行發行同業存單的積極性更強。它們向大行或廣義基金髮行同業存單，資金由後者流向前者。截止2016年底，城市商業銀行佔到全部同業存單發行總量的46%，股份制銀行佔53%，國有商業銀行僅佔1%。而從同業存單持有人結構來看，城市商業銀行和股份制商業銀行僅分別佔12%和14%，國有商業銀行、郵政儲蓄和政策性銀行加起來則佔到23%，非法人機構（即「廣義基金」）佔35%。國有大行和廣義基金合計持有了58%的同業存單。

同業存單會擴大發行方的資產負債表，但是對投資方資產負債表沒有影響，這就造成了中小型商業銀行與大型商業銀行總資產擴張增速的差異。2011年1季度至2016年3季度，中小型商業銀行總資產同比增速始終保持在17%之上，高於同期大型銀行總資產增速。

第四步，商業銀行理財資金與自營資金通過委外投資的方式，流向非銀金融機構。商業銀行負債端的擴張，需要在資產端尋找高收益資產抵補負債端的融資成本。商業銀行資產端會部分配置同業理財，銀行同業理財專屬理財規模佔比從2015年1月的3.57%迅速上升到2016年6月的15.28%。同業理財與同業存單構成了資金在銀行系統內以存量形式「空轉」的現象，雖然同業理財的收益高於同業存單的成本，但資金的「空轉」本身不能實現整個銀行系統收益的上升，而只是提供了轉移出表的渠道，使得商業銀行可以通過委外投資的方式作用於高回報資產。

委外資金來源主要是銀行的表外理財資金，也部分來自於銀行自營資金和同業資金，其中同業資金增長最快。商業銀行主要通過同業存單——同業理財——委外投資的方式實現了繞表，委外的槓桿主要加到了非銀金融機構之上。根據證券投資基金業協會2017年5月15日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，銀行委外資金驅動了資管規模的提升，主要承接委外資金的渠道是（1）證券公司定向資管計劃，2016年底定向資管計劃投資者中，銀行和信託公司總委託規模12.68萬億元，佔比86.4%；（2）基金子公司專戶資金，2016年底銀行委託資金6.42萬億元，佔比63.1%；（3）基金公司專戶資金，2016年底銀行委託資金2.73萬億元，佔比58.1%。由此可見，銀行委外投資的規模是10萬億級別的。

第五步，委外資金部分進行實體經濟，部分淤積在金融體系內部。以證券公司主動管理定向業務投資情況為例，一方面，證券公司作為委外投資的管理人往往並不直接投向實體經濟，而是首先從貨幣市場借入資金，進一步加槓桿，這就導致了銀行間債券質押式回購規模的急劇擴張，從2015年2月的10.97萬億元迅速增加至2016年8月的52.26萬億元，在此期間回購利率都保持在低位；另一方面，委外投資還會多層嵌套，繼續投向委外投資。這些資金淤積在金融系統內部，放大槓桿，拉長鏈條，套利鏈條將金融體系連接起來。

然而，同業委外資金不會一味空轉，鏈條最終端仍是流向實體經濟。從證券公司主動管理定向業務投資情況這另一個測度來考察委外資金流向，截止2016年底，資金有55.7%投向了債券，8.1%投向了信託計劃，6.4%投向了股票，其他投向累計29.8%。這些資金有很大一部分流入到了國企與地方政府融資平台的負債端，繼而，國企與地方政府融資平台利用其融資的便利性，充當融資通道，通過委託貸款等方式為融資難的中小企業提供融資。

縱觀「同業+委外」模式下的加槓桿：第一步，央行擴表加槓桿；第二步，大型商業銀行表內負債端承接央行流動性加槓桿；第三步，中小型商業銀行表內通過同業存單主動負債加槓桿，同時，兩類銀行都通過理財在表外加槓桿；第四步，委外投資向非銀機構加槓桿；第五步，非銀機構通過貨幣市場拆借，進一步加槓桿，同時資金投向實體經濟，實體經濟加槓桿。需要注意的是，以上的過程中還忽略了商業銀行傳統的信貸業務，在存款擴張的情況下，信貸擴張也將導致實體經濟加槓桿。

2.2 金融加槓桿的渠道多樣，槓桿率水平飆升

具體而言，金融加槓桿的渠道可以分為銀行表內、銀行表外、券商資管、保險萬能險、信託、基金專戶、基金子公司等。

銀行表內業務是指會體現在銀行資產負債表中的業務，例如傳統的貸款業務會反映在銀行資產端「對非金融機構債權」或「對其他居民部門債權」；傳統的存款業務會反映在負債端「對非金融機構及住戶負債」；購買其他銀行發行的同業存單會反映在資產端「對其他存款性公司債權」。

表內加槓桿，就是擴大銀行資產負債表的規模。由於存款業務是銀行的被動負債，貸款業務來自實體經濟的需求相對平穩，近期銀行加槓桿，主要通過在負債端發行同業存單等方式來主動負債，在資產端購買同業理財或其他增量或存量資產（如債券等），來實現資產負債表的擴張。

銀行表外業務是對銀行從事的除資產負債表以外其他業務的總稱，是銀行以自身的實力、信譽和營銷渠道等為客戶提供資金借貸業務以外的服務，收取手續費和傭金以提高盈利水平。表外業務中，有部分業務雖然不在資產負債表內反映，但在一定條件下會轉化成資產或負債業務的或有資產、或有負債，如擔保類、貸款承諾類等業務。

本輪表外加槓桿，表現為銀行通過銷售「非保本型理財產品」等形式獲取資金，雖然名為「非保本型理財產品」，但在投資收益不佳時銀行實質承擔了剛性兌付的風險，因而表外理財產品的擴張，本身就是一種槓桿的增加。在資金運用端，理財資金部分會通過委外投資渠道投向券商、基金子公司等，委託其資管計劃進行投資。

券商資管是指券商作為資產管理人，接受投資者以現金為主的高流動性金融資產的委託，根據與客戶合同訂立的方式、條件、要求及其他限制，對客戶資產進行經營運作以實現保值增值的金融服務。在這一投資管理服務中，券商作為受託方，與客戶形成委託代理關係。券商的資管產品主要分為「一對多」匯聚個人投資者資金的集合資管，「一對一」的定向資管和兩種形式兼可的專項資管。其中后兩者資金門檻較高，委託來源主要是機構投資者，對接銀行的理財產品。根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，存量的定向資管資產規模為14.68萬億元，占券商資管總規模比重為84.86%。

和銀行表外理財一樣，券商資管規模的擴大，本身就是一種槓桿。此外，在資金運用過程中，券商資管產品還可以通過兩種渠道進一步加槓桿：（1）結構化，券商將其資管產品結構化分級，形成優先順序份額和劣后級份額，劣后級份額的受益權劣後於優先順序份額，這樣優先順序份額更類似於債權，而劣后級份額類似於權益，槓桿倍數可以用優先順序份額/劣后級份額來衡量。證監會對這一倍數的規定為不超過3倍。（2）融資槓桿，券商資管產品依託於本身的凈資本，可以通過質押回購融入資金，擴大資管產品總資產的規模。目前，證監會對這一槓桿的要求是以「總資產/凈資本」來衡量的槓桿率不超過140%。

基金專戶理財是指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委託擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產託管人，為資產委託人的利益，運用委託財產進行證券投資的一種活動。基金專戶理財資金中，一對一產品主要承接銀行理財資金。截止2017年1季度末，一對一產品占基金專戶理財總規模約為66%，達到4.25萬億元的規模。

基金子公司是指經證監會批准，基金管理公司在境內全資設立或者與其他股東共同出資設立的公司法人，其經營的業務範圍包括：特定客戶資產管理業務、基金銷售業務、私募股權投資基金管理業務以及證監會許可或許可經營的其他業務。這些業務中，特定客戶資產管理業務中的一對一產品為其最主要業務收入來源，主要對接銀行理財產品的資金。今年一季度，一對一產品規模達7.9萬億元，占基金子公司資管規模比重為80%。2016年，銀行委託資金占基金子公司資金來源佔比63.1%，達6.42萬億規模。通過充當銀行資金流向非標的通道，基金子公司實現了3年10倍的規模增長奇迹。相比信託和券商資管，基金子公司在2016年前沒有資本金的約束，行業槓桿高企。

信託是指委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分的行為。當前信託產品主要分為集合資金信託、單一資金信託和管理財產信託三類，截止2016年12月，三類中單一資金信託佔比為50.07%，為最主要產品。單一資金信託是信託公司接受單個委託人的資金委託單獨管理和運用貨幣資金的信託，而銀行則為其最主要委託人，2016年末，銀信合作的資金來源占信託餘額比重為24.37%。

在資金運用端，相較於其他資管類產品，信託很大程度上還充當了銀行信貸的有效補充，將資金投向基礎產業、房地產、工商企業等，直接服務於實體經濟。利用這一優勢，信託公司管理的資產規模也迅速擴張，截止2016年末已達20.21萬億，相較2007年增長了20.29倍，槓桿率迅速提升。

保險萬能險是指的是指保險公司為每一保單設立個人賬戶，可以任意支付保險費、以及任意調整死亡保險金給付金額的人壽保險。萬能險所繳保費被分為兩個部分，少部分用於保險保障，大部分則進入投資賬戶，實質上是保險公司為投保人創設的投資理財渠道。相較資管產品不得涉及保本收益的要求，萬能險下設了最低保證利率3%左右，同時給出了5%以上的高結算利率，基於這一誘人的收益，可以吸引大量銀行存款與理財資金的注入。萬能險自被保險業推出以來飛速發展，2016年佔總保費的份額為31.4%。

萬能險作為保險公司的負債項目，規模的擴大增加了保險業的槓桿率。萬能險融取的資金，在投資股票市場時，部分投資份額已達到舉牌要求，使險資成為上市公司的主要股東之一。而萬能險本身主要期限為1-3年，一般不超過5年，這就為萬能險加槓桿的行為帶來了資產端和負債端的期限錯配所致的風險。

鑒於金融企業有著完整的資產負債表，我們得以通過資產負債表去從微觀角度切入各類金融機構的槓桿情況。例如，銀行的表內槓桿率=（其他存款性金融機構總負債-實收資本-存款）/實收資本，這一公式可以捕捉商業銀行表內主動負債的能力。

同時，需要注意到，由於許多資管產品會體現在金融機構的資產負債表外，單用表內負債規模很難衡量該金融機構確切的債務規模與融資槓桿，因而我們採用資產管理總規模來作為這類金融機構債務規模的度量。

以下為各金融機構的槓桿率測算方法：

（1） 銀行的表內槓桿=（其他存款性金融機構總負債-實收資本-非金融機構及住戶存款）/實收資本

（2） 銀行的表外槓桿=銀行非保本型理財產品資金餘額/實收資本

（3） 券商的槓桿水平=證券公司資產管理規模/證券公司凈資產

（4） 基金專戶的槓桿水平=基金管理公司專戶業務資產管理規模/基金公司凈資產

（5） 基金子公司的槓桿水平=基金子公司資產管理規模/基金子公司的註冊資本

（6） 信託的槓桿水平=信託公司資產餘額/信託公司所有者權益

（7） 保險的槓桿水平=保險資金運用餘額/保險公司凈資產

按照上述方式衡量的槓桿率水平，銀行表內槓桿由2013年底的14.99倍增長至2016年底的18.79倍，同期表外槓桿由2.01倍增長至4.92倍。券商的槓桿水平由2014年底的8.63倍增長至2016年底的10.72倍；基金專戶的槓桿水平由2014年底的92.61倍增長至2015年底147.46倍；基金子公司的槓桿水平2016年高達1800多倍；信託的槓桿水平由2010年1季度的21.85倍增長至2016年4季度的44.91倍；保險的槓桿水平由2014年底的7.04倍增長至2017年1季度的8.18倍。

由於各類金融機構的經營模式有很大差別，同時槓桿率的衡量方式也有很大區別，因而橫向比較機構之間的槓桿率水平沒有意義。但從趨勢上可以看出，2014年底「雙降」為標誌開啟的貨幣寬鬆之下，整個金融業的槓桿水平都處在攀升的區間，各類金融機構的槓桿率都在不斷提高。

在衡量金融部門宏觀槓桿率時，我們採用債務規模/GDP的測度方式來度量。由於各資管產品之間存在著多重嵌套，如果將其加總，會存在重複計算的問題，同時從負債規模角度來看，商業銀行的體量遠大於其他金融機構，因而我們用「商業銀行總負債-實收資本+表外理財」來衡量金融機構的總體負債規模：

金融部門槓桿率=（商業銀行總負債-實收資本-存款+表外理財）/GDP。

以此衡量的金融部門槓桿率由2013年底的92.9%飆升至2016年底的149.6%，而同期BIS公布的非金融企業槓桿率則由2013年底的140.7%上升至2016年3季度的166.2%。相較於實體經濟，金融槓桿增速明顯更快，這說明金融機構的同業業務往來增長更快，許多資金淤積在金融企業內部，並沒有服務於實體經濟的融資需求，而是僅提高了金融部門的槓桿水平。

分機構來看，大銀行、中小銀行加槓桿的速度也存在差異。中小型銀行用表內主動負債衡量的槓桿率由2014年3季度的20.91倍增加至2016年3季度的22.30倍，大型銀行的表內槓桿率則有2014年3季度的17.78倍基本維持不變至2016年3季度的17.63倍。中小型銀行表內槓桿率水平高於大型銀行，2014年11月21日開啟新一輪貨幣寬鬆后，兩類銀行增速分化，原先基數就已較高的中小型銀行槓桿率仍在增長，而大型商業銀行則相對穩定。

2.3 金融加槓桿的潛在風險

資本充足率無法準確度量商業銀行的風險。當前，資本充足率的計量未考慮表外業務的風險資本計提，然而事實上，委託投資、表外理財等都會給商業銀行帶來風險，按照巴塞爾協議的處理方式，表外業務應當通過一定的「信用轉換係數」轉換為相應的表內業務，然後再來根據交易對手方或資產的性質來確定轉換后的資產的風險權數。這一「信用轉換係數」分為0%，20%，50%，100%四檔，無論委外投資、表外理財等業務應該適用哪一檔的「信用轉換係數」，一旦計提，都會導致商業銀行資本充足率一定程度的下降。目前，很多小型銀行的風險準備不足，這就增大了風險的隱患。

期限錯配放大流動性風險。「同業+委外」模式下，商業銀行負債端期限相對較短，一方面其發行的同業存單主要為1個月期、3個月期和6個月期；另一方面，根據理財網的數據，2016年6月封閉式理財產品加權平均期限為0.35年。反觀資產端，經測算，上交所發行的企業債中，債項評級為AAA級及AA+級的債券，加權平均久期為3.75年，遠遠長於負債端的期限。不僅商業銀行期限錯配，在加槓桿的第五步中，非銀金融機構在銀行間債券市場通過質押式回購募集資金，這一貨幣市場以1天期的為主的資金來源更導致了更嚴重的期限錯配。當流動性收緊時，期限錯配容易引發流動性風險，而整個銀行系統普遍存在期限錯配時，這一流動性風險傳染性更強，容易誘發系統性金融風險。

金融加槓桿還存在信用風險。本輪金融加槓桿過程中，委外投資與資管產品的多層加槓桿嵌套增加了整個系統的不穩定性。同時，為了應對同業存單這一負債端不斷提高的利率，在資金運用端金融機構也更為傾向於配置資產收益率高的產品，這就導致大量資金流向了高評級信用債，而非國債等利率債。根據2015年銀行業理財市場年度報告，利率債（包括國債、地方政府債、央票和政策性金融債）占理財投資資產餘額的4.07%，而信用債佔比則達25.42%。雖然本身信用債投資中有79.92%的資金流向了AA+級以上的債券，但一旦發生信用風險，多層嵌套加槓桿對風險的放大化是值得警惕的。由於非銀機構的凈資產規模較小，往往無力承擔最終風險，這一信用風險也就往往會轉移到起端的商業銀行，由商業銀行承受信用風險所致的實際損失。

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