咬緊牙關不放水 新經濟和新周期自然會出來

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上周美歐日股市上漲，韓、印、港等新興市場股市普遍反彈，黃金下跌，石油上漲，金屬價格普跌，國內股跌債穩。

8月份經濟數據已經全部出爐，經濟數據全面下滑，工業投資增速均創下新低，而通脹明顯回升，PPI再度反彈至6%以上，而CPI也超預期回升至1.8%，這其實就是典型的滯脹，不漲經濟漲物價。

在過去的兩年，通過大力去產能，我們減少了鋼鐵、煤炭等過剩行業的供給，推動了鋼價、煤價等商品價格大漲，也大幅改善了這些上遊行業的盈利。估算每年8億噸粗鋼產量，鋼價每噸上漲2000塊，33億噸煤炭產量，煤價每噸上漲300塊，這意味著企業的用鋼成本增加了1萬多億，用煤成本也增加了1萬億。煤炭、鋼鐵、有色三大行業2016年的總收入分別為2.3萬億，6.3萬億，5.4萬億，17年以來的收入增速分別為36%、23%、17%，粗略估算這三大行業17年的收入會分別增加0.83萬億、1.45萬億以及0.92萬億，合計達3.2萬億。問題是煤炭、鋼鐵、有色的漲價全部是下遊行業的成本，下遊行業如何買單？

17年上半年，GDP實際增速從去年的6.7%回升至6.9%，GDP名義增速從8%回升至11.4%，從需求看主要有如下幾大貢獻，一是出口增速從-7.7%升至8.5%，出口總規模14萬億人民幣；二是地產投資增速從6.9%升至8.5%，地產投資的總規模10萬億人民幣；三是製造業投資增速從4.2%升至5.5%，製造業投資的總規模19萬億；四是基建投資增速從15.7%升至16.9%，基建投資總規模15萬億。而消費增速穩定在10.4%，對GDP的多增量貢獻不大。

按照16年74萬億的GDP總量，推算17年上半年GDP年化新增8.4萬億，同比多增2.5萬億，其中出口貢獻2.3萬億增量，地產、製造業和基建三大投資合計貢獻0.6萬億增量，出口和投資的新增部分大致可以覆蓋上游成本的上升。

但是按照7/8兩月的數據，出口增速降至6.4%，地產投資增速降至6.3%，製造業投資增速降至2.1%，基建投資增速降至14.4%，按年化估算總需求比上半年減少了1.5萬億，這意味著下游需求已經承擔不了上游漲價，需要自行消化上游漲價的成本。

從PPI和CPI的相互關係來看，目前PPI高達6.3%，而CPI僅為1.8%，PPI遠高於CPI，代表的也是上游工業品價格大漲，而下游消費品價格漲不動。而過去20年的PPI均值為0.8%，CPI均值為2%，這意味著下游價格漲幅高於上游才是常態，上遊行業的漲價必須在下遊行業的承受範圍之內。

因此，在供給收縮導致上游價格大漲之後，必須找到下游需求來承接，上半年的出口和投資增速回升提供了新增需求，而當前的核心問題也在於出口和投資的減速，這又與貨幣政策偏緊密切相關。

比如說17年出口增速的回升源於16年匯率貶值了7%，去年國內的低利率環境支撐人民幣貶值。但今年以來國內利率持續高位，是年內人民幣匯率升值6%的重要原因，這意味著即便歐美保持平穩復甦，未來出口增速也將顯著承壓，要想刺激出口、讓人民幣重新貶值，需要降低國內的高利率。

再比如說16年以來的這一輪地產銷售井噴大周期，推動了地產投資的緩慢回升，背後是房貸利率處於歷史最低位。但是現在全國首套房貸利率已經突破5%，7/8兩月的地產銷售增速幾乎歸零，加上對消費貸的嚴查，金九銀十的地產銷售跳水已經鐵板釘釘，要扭轉地產銷售和投資增速頹勢，也需要調低利率。

而基建投資上半年的回升來自於財政支出提前，在赤字率不變的情況下，下半年的財政支出需要還債，而如果想新增財政刺激，在各種政府舉債被嚴格規範的背景下，只能寄希望政府購買的PPP模式發力，但16年PPP激增的原因在於利率超低，因此低回報的PPP項目也有大量需求。但在目前金融市場4.5%左右的資金成本下，5-6%的PPP項目幾乎無利可圖，要刺激PPP也要降低利率。

最後從CPI和PPI的關係來看，如果未來希望CPI上行，保住PPI大漲的成果，歷史經驗表明必須放鬆貨幣，推動廣義貨幣M2增速上行，貨幣增速不上升就難以見到CPI的顯著回升。

所以，我們發現未來的貨幣政策又面臨著重要的抉擇，如果不再度放水，那麼上游的大幅漲價將面臨無人接盤的困境。而上周地產股大漲，債市也蠢蠢欲動，部分原因應該是市場又開始憧憬新一輪貨幣放鬆，而這確實是過往習慣性的選擇。

但是，這一次會不會不一樣呢？

7月的全國金融工作會議，把去槓桿作為主要任務，把控制貨幣總量作為主要手段。而在剛剛過去的金融街論壇，一行三會均表明了嚴監管態度，央行提到要降低金融槓桿，維持穩健中性貨幣政策。與之相應，8月的M2增速降至8.9%，這是公布廣義貨幣M2以來的新低，這也是過去20年的新低！

過去的一個季度，股市短期回升，無數人憧憬新周期的開始，但是對新周期的內容卻是閃爍其詞，目前最流行的說法是新一輪朱格拉周期啟動，其實指的是製造業投資回升，還有說法是靠三四線啟動新一輪城市化，再度推升地產投資。問題是無論製造業投資、還是地產投資，都是老故事，而且恰恰是製造業和地產投資過度，產生了產能過剩和地產庫存過高的問題。如果又把它們搞起來，那過去兩年的去產能和去庫存豈不是白搞了，如果未來經濟還是靠它們驅動，那是新周期還是老周期？

我們覺得要想有新周期，其實做到一點就夠了，就是咬緊牙關不放水。

如果重新放水，再度刺激房價上漲，認真幹活的比不過借錢投機的，激發大家把聰明才智放到投機上，地產泡沫只會越來越大。但如果我們不再放水，抑制地產泡沫，房價不漲了，那大家也就沒法投機了，只能靠努力工作賺錢，尋找真正創造價值的方向，以人的聰明才智和努力勤奮，新經濟和新周期自然也就出來了！

貨幣放不放水，是一種選擇！我們覺得，這次應該不一樣！

一、經濟：工業投資新低

1)工業增速新低。8月工業增加值同比增速繼續下滑至6.0%，並創年內新低，而發電量增速也創一年新低至4.8%。工業增速回落主要有三個原因，一是需求轉冷，令庫存周期步入尾聲；二是環保限產來襲，令工業加價不加量；三是去年同期基數回升。

2)基建拖累投資。8月固定資產投資增速降至4.9%，創去年8月以來新低。三大類投資中，需求自下游向中游傳導令製造業投資低位反彈；受前期地產銷量高增帶動，地產投資小幅回升；財政支出大幅減弱和去年同期高基數，令基建投資大降，成為主要拖累。

3)消費繼續下滑。8月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.1%、8.9%和7.5%，均較7月下滑，並創6個月新低。其中，必需消費和可選消費均普遍下滑。可選消費中，佔比較高的汽車、石油，以及地產相關的家電、傢具、建材均繼續走弱，僅通訊器材略反彈。

4)下行壓力顯現。從需求、生產兩個維度看，8月經濟均繼續走弱，其中工業、投資均創下年內新低，消費則是半年內新低。而作為經濟領先指標的地產銷量，雖較7月略有反彈，但也處在1年半以來的低位。隨著地產銷量持續走弱、工業庫存由補轉去、財政支出放緩，以及環保限產來襲，下半年經濟下行壓力將逐步顯現。

二、物價：通脹仍趨回落

1)食品價格小漲。上周菜價、禽蛋價格上漲，豬價持平，食品價格環漲0.6%。

2)9月CPI略降。截止目前商務部、統計局9月食品價格環比漲幅分別為1.3%、0.9%，預測9月CPI食品價格環漲0.5%，9月CPI同比或微降至1.7%。

3)PPI沖高回落。9月以來油價上調，煤價上漲，鋼價沖高回落，截止目前9月港口期貨生資價格環漲0.6%，預測9月PPI環漲0.3%，9月PPI同比漲幅略降至6.1%。

4)通脹仍趨回落。當前PPI遠超CPI，歷史經驗表明PPI和CPI終將接軌，而若希望CPI往上和PPI接軌，通常需要貨幣增速回升。但當前M2增速降至8.9%的歷史新低，如果未來央行不放鬆貨幣，那麼未來PPI大概率逐漸回落接軌CPI.

三、流動性：貨幣難以放鬆

1)貨幣利率回升。上周R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6bp至2.75%。DR007上升5bp至2.88%，DR001上升3bp至2.66%。

2)央行投放貨幣。上周央行逆回購操作3700億，逆回購到期1100億，MLF到期1135億，央行全周凈投放1465億。

3)匯率小幅貶值。上周美元指數反彈，人民幣兌美元走弱，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至6.54和6.55.

4)貨幣難以放鬆。上周央行加大了貨幣投放力度，但主要為對沖稅期、金融機構繳納法定存款準備金等因素的影響。金融街論壇一行三會均表明了監管態度，央行提到要降低金融槓桿，維持穩健中性貨幣政策。8月經濟短期下滑，但通脹短期反彈，加上金融去槓桿的約束，貨幣政策難言放鬆，降准為時尚早。

四、政策：促進民間投資

1)混改繼續推進。媒體報道第三批混改名單即將出爐，除中糧資本、中金珠寶外，被納入的企業還可能包括華能資本服務有限公司、鹽業總公司的相關下屬企業等。為加速推進央企混改，如果能順利得到國務院批複，一項新的高級別混改基金也有望面世，保守估計規模將至少達到千億元級別。

2)促進民間投資。國務院發布進一步激發民間有效投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見，提出努力破解融資難題，為民間資本提供多樣化融資服務，鼓勵民營企業進入軌道交通裝備、「互聯網+」、大數據和工業機器人等產業鏈長、帶動效應顯著的行業領域。

五、海外：美國加息預期回升，英國央行明顯鷹派

1)美國加息預期回升。美國8月CPI同比1.9%，環比0.4%，距美聯儲2%的通脹目標更進一步，五個月來首次好於預期。其中主要是由於汽油價格飆升6.3%，這或將為美聯儲年內再次加息提供支撐，美國12月再度加息的概率升至57.8%。

2)颶風拖累8月美國經濟。美國8月工業產出下滑，環比下降0.9%，低於預期，降幅為09年5月以來最大。8月零售銷售環比也下滑0.2%，創半年新低，主要由於消費者在家庭裝修、汽車以及網購方面的數量減少。但此後幾個季度，隨著災后重建工作開展，增長預計會回升。

3)川普預計本月公布稅改方案。上周三主導川普稅改的國會共和黨領袖Kevin Brady稱，本月25日將公布稅改方案框架，將囊括「稅改的核心元素」。而後白宮預算管理辦公主任確認此日期。這是迄今為止川普稅改計劃推進最明確的時間點。

4)英國央行釋放強烈鷹派信號。上周四，英國央行公布利率決議顯示，MPC繼續以7比2的票數維持利率不變。但是公布的英國央行8月會議紀要釋放強烈鷹派信號，未來數月內或將撤回部分刺激政策，提高通脹預期，英鎊匯率大幅升值至退歐公投以來最高水平。

上周債市平穩，國債利率平均上行1bp，AAA級企業債和AA級企業債收益率平均下行3bp、6bp，城投債收益率平均下行4BP，轉債下跌2.11%。

資金面無險情。8月社融信貸增速仍高，短期工作重心依然在加強金融監管上，降准等寬鬆貨幣政策推出的概率並不高。國慶之前兩周時間公開市場逆回購到期量僅3200億，下旬還將有2000億左右財政投放，若央行維持目前公開市場投放節奏，銀行資金面有望平穩過節。從六月底至今，DR007均在2.8-2.9%區間震蕩，依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。

交易行情延續。短期資金面改善帶來的債市反彈空間有限，但是疊加了經濟基本面回落，反彈持續性就會增強，這是9月以來債市發生的情景。在基本面利好、監管平穩及資金面可控的預期下債市交易行情或延續，收益率曲線或進一步扁平甚至出現倒掛，但短端始終是制約，交易行情短期較難演化為拐點行情。下調10年國債利率區間至3.2-3.6%。

信用利差難降。上周信用債收益率在國債利率變動不大的情況下大幅下行，致信用債主動壓縮。但從期限來看，剩餘期限三年左右的品種下行幅度最大，一年期和五年期僅小幅下行，主要是由於三年期收益率自7月份以來上行幅度較大，上周末三年AA+與5年AA+中票利差僅6BP(年初以來平均13BP)，而目前已達13BP，窪地已被掃平，而從絕對收益率水平來看，受制於同存利率仍高，也不具備大幅下行的基礎，信用利差繼續縮窄的空間有限。

一、貨幣利率：資金面無險情

1)資金利率抬升。繳稅因素影響資金面，央行改變連續三周凈回籠，上周加大各個期限品種逆回購投放力度，具體來看，上周逆回購投放3700億，逆回購到期1100億，MLF凈回籠1135億，公開市場凈投放1465億，資金利率呈現抬升勢頭。R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6BP至2.75%。

2)金融監管仍在進行中。17年金融街論壇一行三會均表明了監管態度。央行提到要降低金融槓桿，維持穩健中性貨幣政策，並提出要降低非法集資、亂加槓桿、亂做表外業務等金融亂象；證監會提到保持新股常態化發行，規範再融資，積極發展債券、期貨市場。銀監會提出接下來工作重點一是有效防範處置重點領域的風險，包括過剩行業、房地產、地方平台公司的債務風險；二是穩妥有序治理銀行業亂象；三是有效彌補監管短板；四是解決部分銀行根深蒂固的規模情節、速度情節、名次攀比情節。從一行三會表態來看，金融監管仍在有條不紊進行中，貨幣政策配合監管，呈現偏緊格局。

3)8月社融信貸仍強。8月新增社融1.48萬億，其中金融機構貸款1.09萬億，成為社融主要支撐，信貸中居民短貸和中長貸增速依然不低，企業主要靠貸款融資，影子銀行渠道受限，社融加政府融資餘額增速僅比16年底下降1%。M2增速降至8.9%，創歷史新低，主因或來自同業業務創造貨幣減少，疊加去年同期基數偏高。在當前經濟並未失速下滑，社融信貸增速仍高的前提下，降准等寬鬆貨幣政策選項推出的概率並不大。

4)資金面無險情。8月社融信貸增速仍高，短期工作重心依然在加強金融監管上，降准等寬鬆貨幣政策推出的概率並不高。國慶之前兩周時間公開市場逆回購到期量僅3200億，下旬還將有2000億左右財政投放，若央行維持目前公開市場投放節奏，銀行資金面有望平穩過節。從六月底至今，DR007均在2.8-2.9%區間震蕩，依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。

二、利率債：交易行情延續

1)上周債市先跌后漲。前半周債市下跌源於通脹數據好於預期和資金面偏緊，後半周上漲源於經濟數據全面下行和央行公開市場加大投放。具體來看，1年期國債收於3.48%，較前一周上行1BP；10年期國債收於3.60%，與前一周持平。1年期國開債收於3.89%，與前一周持平；10年期國開債收於4.21%，較前一周下行2BP，曲線更加平坦化。

2)凈融資額下滑，招標結果尚可。上周利率債中標利率大多低於二級市場，認購倍數尚可，其中周二和周四兩期3年期國開債認購倍數分別為2.58和4.74。記賬式國債發行1073億，政策性金融債發行780億，地方政府債發行1164億，利率債共發行3017億、環比增加363億，但凈融資額1212億、環比減少1234億元。同業存單發行量回落，上周發行5150億元，凈融資額-1187億元。

3)基本面壓力逐步顯現。債市投資者對三四季度經濟的一致預期是穩中趨降，8月經濟數據低於了市場的一致預期，由此帶來了債市很強的買盤。觀察八月經濟數據，首先工業增加值同比增速下滑，創年內新低；其次固定資產投資增速降至去年8月以來新低；再次必需和可選消費增速繼續下滑。從生產和需求兩個維度看，8月經濟均走弱。往後看，隨著地產銷量持續走弱，工業庫存由補轉去、財政支出放緩，以及環保限產壓力，下半年經濟下行壓力逐步顯現，基本面對債市利好在逐步兌現。

4)交易行情延續。短期資金面改善帶來的債市反彈空間有限，但是疊加了經濟基本面回落，反彈持續性就會增強，這是9月以來債市發生的情景。在基本面利好、監管平穩及資金面可控的預期下債市交易行情或延續，收益率曲線或進一步扁平甚至出現倒掛，但短端始終是制約，交易行情短期較難演化為拐點行情。下調10年國債利率區間至3.2-3.6%。

三、信用債：利差壓縮或難持續

1)上周信用債上漲。上周信用債收益率下行幅度大於利率債，信用利差大幅壓縮。AAA級企業債收益率平均下行3BP、AA級企業債收益率平均下行6BP，城投債收益率平均下行4BP.

2)監管壓力仍待釋放.一行三會官員在金融街論壇上闡述金融監管，央行指出還要降低金融槓桿，堅持穩健中性貨幣政策，使槓桿率有序降下來；銀監會表示仍會穩妥有序治理銀行業亂象。十九大將於10月召開，三季度金融監管對市場影響趨弱，但仍有多項監管政策未落地，需警惕四季度監管再度加碼。

3)配置周期行業龍頭。去產能使行業集中度提升，龍頭企業既受益於產品漲價，又受益於市場佔有率的提升。價格上升到高位后，盈利和現金流安全邊際提升，中短期內仍具有配置價值。除了鋼鐵、煤炭外，可尋找更多行業機會，比如電解鋁、水泥、化工等受益於環保限產的行業。

4)利差壓縮或難持續。上周信用債收益率在國債利率變動不大的情況下大幅下行，致信用債主動壓縮。但從期限來看，剩餘期限三年左右的品種下行幅度最大，一年期和五年期僅小幅下行，主要是由於三年期收益率自7月份以來上行幅度較大，上周末三年AA+與5年AA+中票利差僅6BP(年初以來平均13BP)，而目前已達13BP，窪地已被掃平，而從絕對收益率水平來看，受制於同存利率仍高，也不具備大幅下行的基礎，信用利差繼續縮窄的空間有限。

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