風險回落推動反彈；但稅改缺乏亮點、增長放緩

作者：Kevin Liu

一、美股市場回顧：風險回落和一季度業績向好推動市場反彈

過去一周，美股市場反彈明顯，標普500指數觸及前期2月底高點、而納斯達克指數更是再創新高。法國大選風險下降(馬克龍和勒龐進入第二輪投票，而民調顯示馬克龍的勝算更高)在上周初明顯提振了全球市場的風險偏好、同時美股主要公司一季度業績向好也支撐了市場表現。但上周後幾天，整體市場再度走平震蕩，一是周三宣布的川普總統稅改計劃缺乏細節、且基本與市場預期一致；二是周五公布的美國一季度GDP增速明顯回落且遜於市場預期。整體而言，避險情緒降溫推動全球風險資產普遍上揚，資金也大幅迴流股市。而相反，避險資產如黃金、債券普遍回落；美10年期國債收益率一度回升至2.3%以上；VIX指數驟降至歷史低位。但受歐元上漲影響，美元指數也大幅回落。

全周來看，標普500指數上漲1.5%，納斯達克和中小盤羅素2000指數分別上漲2.3%和1.5%。行業層面也以上漲居多，其中軟體與服務板塊以3.4%的漲幅領漲；但房地產板塊下跌2.0%，電信服務和家庭用品也分別下跌1.5%和1.0%。從驅動因子看，之前表現較好的軟體與服務、消費者服務等板塊本周繼續上漲；而之前表現不佳的電信服務和家庭用品板塊本周下跌，動量因子驅動特徵明顯。另一方面，盈利上調的消費者服務和資本品等板塊本周均有所上漲，而盈利下調的電信服務板塊本周則表現不佳，表明業績期期間價值因子驅動特徵明顯(圖表4~5)。

過去一周，標普500上漲1.5%，行業板塊多數上漲，軟體與服務板塊以3.4%的漲幅領漲

之前表現較好的軟體與服務、消費者服務等板塊本周繼續上漲；而之前表現不佳的電信服務和家庭用品板塊本周下跌，動量因子驅動特徵明顯

盈利上調的消費者服務和資本品等板塊本周均有所上漲，而盈利下調的電信服務板塊本周則表現不佳，價值因子驅動特徵明顯

過去一周，標普500指數各板塊估值分化

板塊估值上，電信服務板塊相對2001年以來均值折讓最多；必需消費品和公用事業板塊估值高於歷史均值一倍標準差

我們梳理的ETF產品也多數上漲(圖表1)。美股主要指數ETF中，)表現最好，上漲2.6%，DIA(道瓊斯)、SPY(標普500)和IWM(羅素2000)分別上漲了1.9%、1.5%和1.3%。板塊ETF中， XBI(生物科技)大漲5.1%，IBB(生物科技)上漲3.5%，VGT(信息科技)也上漲2.5%；相反VNQ(房地產)下跌了2.7%，表現最差。發達市場中，VEA(發達市場)上漲2.6%，其中EZU(歐洲)領漲(4.9%)；新興市場中，EEM(新興市場)上漲2.0%，RSX(俄羅斯)領漲(3.7%)。資金流向方面，上周資金主要流入SPY(標普500))，流出ITB(住宅建築)、SVXY(VIX兩倍空頭)和GLD(黃金)。

過去一周，美國上市的主要ETF多數上漲。美股主要指數ETF中，)以2.6%的漲幅領漲，DIA(道瓊斯)、SPY(標普500)和IWM(羅素2000)也分別上漲了1.9%、1.5%和1.3%；板塊層面也多數上漲，XBI(生物科技)大漲5.1%，IBB(生物科技)上漲3.5%，VGT(信息科技)也上漲了2.5%

二、美國政策追蹤：稅改符合預期但缺乏細節；醫改修正法案獲眾議院自由黨團的支持；財政方面，臨時性開支議案獲通過避免政府關門

稅改方面，上周三公布的稅改計劃，基本符合預期且缺乏更多細節，因此市場反應相對平淡。上周三，美國財政部長Mnuchin和國家經濟委員會主任Cohn在共同舉行的新聞發布會上公布了稅改計劃。

在個人所得稅方面，將個稅從7檔簡化為3檔，分別為10%、25%和35%；提升家庭免稅起點至24,000美元；取消替代性最低稅(AMT, AlternativeMinimum Tax)；資本利得和紅利稅最高稅率恢復到20%；取消歐巴馬醫保3.8%的股息和資本利得稅；取消遺產稅。在企業所得稅方面，將企業法定所得稅率從35%降至15%；給予公司匯回海外存留資金稅收優惠；實行屬地稅收原則(territorial tax system，即美國企業在美國以外收入不再被納入美國徵稅範圍)。

由於上周公布的稅改計劃與此前川普總統競選期間「百日新政」中所提到的主張基本一致，加上市場已相對充分地計入了減稅政策對企業盈利可能帶來的影響，故稅改計劃公布后，市場反應平淡，美股市場尾盤迴落、最終小幅收跌；美元同樣小幅回落(詳細分析請參見《如何看待川普的稅改計劃，以及平淡的市場反應？》)。

醫改方面，眾議院自由黨團表示支持修改後的醫改法案，但投票時間尚未確定。上周三，持保守立場的眾議院自由黨團(House Freedom Caucus)終於對修改後的醫改法案表示了支持。贏得自由黨團青睞的條款由溫和派共和黨人Tom MacArthur起草，該條款旨在讓各州有權獲得一些關於保險條款的特別豁免權。MacArthur的計劃是在保留原有條款(保險公司以較便宜的價格將保險賣給患病的人)的同時，允許各州使用特別豁免權，在一定程度上放鬆對投保人的保護，即多收一些保費。這一折衷的方案因降低了承保人成本而贏得了自由黨團的支持。不過，眾議院共和黨領導人於上周四表示，將不會在周末「百日新政」到期之際對新修正案投票，並坦言還未取得足夠的黨內支持。

財政方面，臨時性開支議案獲通過，暫時避免政府關門；下周將對聯邦政府開支法案進行投票。上周五，美國國會通過了臨時性開支議案(Stopgap Spending Bill)，將對聯邦政府的資金支持延續到下周五(5月5日)，從而避免了政府部分機構停擺的窘境。此前，為了減少溝通阻力，川普已經同意把修建美-墨邊境牆的條款剔出聯邦政府開支法案；目前，法案還有一些細節尚未在兩黨達成共識，如民主黨人希望給大學生提供獎學金，作為住房補助；共和黨人希望在軍隊和邊境安全方面增加開支等。美國國會將於下周五就聯邦政府開支法案進行投票，此法案一經通過，將存續5個月，直到10月份新財年開始。

貿易方面，川普決定重新審視WTO，並將與NAFTA進行談判。川普上周計劃於「百日新政」之際簽署行政命令，重新審視WTO及其他貿易協定在180天內的「表現」。目前，川普政府正在擴展對美國貿易政策的審視範圍，一些美國官員稱世界貿易存在「結構上的問題」(structural problems)。美國商務部部長Wilbur Ross於上周五表示，WTO等組織存在偏見，偏袒那些出口國，而忽視了深受不公平貿易困擾的進口國。此前，川普稱他非常想退出NAFTA，但在與墨西哥和加拿大方面交流后，決定與NAFTA談判。

三、全球央行觀察：歐日央行按兵不動；德拉吉對未來增長更有信心，但並沒有暗示退出寬鬆

上周，日本和歐央行分別舉行了議息會議，均維持現有貨幣政策不變。其中，歐央行的政策走向更受關注，考慮到近期歐元區經濟持續向好，投資者的焦點主要集中在歐央行將在何時開始逐漸退出當前寬鬆政策。

在貨幣政策上，歐央行繼續按兵不動，維持主要再融資利率、隔夜貸款利率、隔夜存款利率維持在0.0%、0.25%和-0.4%的水平不變。歐央行行長Mario Draghi在隨後的新聞發布會上對經濟復甦的跡象表示樂觀，但稱歐央行還未就退出寬鬆政策(低於零的利率水平和每月600萬歐元的債券購買)進行正式討論。德拉吉還提示了未來經濟運行的一些風險點，如英國的退歐進程、川普的政策推進不確定性和朝鮮半島的緊張局勢等。由於德拉吉在講話中先表達了對歐洲經濟復甦的樂觀，又稱暫時不會退出寬鬆，因此整體基調中性，對歐洲股市和資產價格的影響不大。

四、全球大事追蹤：民調顯示法國大選第二輪投票馬克龍獲勝幾率更高；聯合國安理會召開朝核問題部長級會議，朝鮮再度試射導彈

法國大選將於5月7日進行第二輪投票，民調顯示馬克龍獲勝幾率更高。5月7日，法國總統大選第二輪投票將拉開帷幕，第一輪投票中勝出的兩位候選人——馬克龍和勒龐將進行最終的角逐。根據OpinionWay的統計結果，馬克龍的支持率在第一輪投票勝出后小幅回落，但依舊維持在60%(4月29日)的高位；勒龐的支持率則為40%。往前看，在第二輪投票中，前期被分散的中間溫和立場選民可能聯合起來，使得持極端立場的勒龐(極右翼、民粹主義、反歐盟)獲勝的幾率更小，故民調顯示馬克龍更有可能當選總統。

我們認為，馬克龍當選總統將有助於明顯改善市場情緒和風險偏好，特別是對於歐洲股市和資產而言，進而使得歐洲市場短期的吸引力和性價比進一步提升。原因在於：馬克龍持溫和的中間派立場，支持歐洲一體化，若其成功當選，則法國退歐的風險將大大降低，從而有利於改善市場的風險偏好。並且歐洲近期基本面改善勢頭強勁(歐元區、特別是法國4月PMI超預期，且擴張勢頭進一步增強；4月CPI同比也繼續回升)；從2016年初以來累計資金流向看，歐洲目前依舊是一個明顯的「資金窪地」；歐央行依然維持寬鬆的貨幣政策對資產價格也有一定的支持效果。故歐洲股市短期具有更高的吸引力和「性價比」。不過，如果第二輪投票中勒龐意外當選，則將引發市場對法國退歐可能性驟升的恐慌，在預期計入不充分的情況下可能導致歐元和歐洲股市大跌；避險情緒上升將有可能推升金價上漲、利率下行。

聯合國安理會召開朝核問題部長級會議，次日朝鮮進行第六次導彈試射。北京時間4月29日凌晨，朝鮮從平安南道北倉地區發射了一枚彈道導彈，飛行幾分鐘后爆炸，這是朝鮮今年以來進行的第六次導彈試射。就在前一天，聯合國安理會召開了朝鮮半島核問題部長級公開會議，美國在會上提出，要以更強硬的手段解決朝核問題(a tougher approach toward North Korea)，但遭到了和俄羅斯等國的反對。川普此前也曾表示要在外交和軍事方面對朝鮮施壓。

五、海外經濟觀察：美國一季度實際GDP不及預期；4月消費者信心和3月耐用品訂單也弱於預期；相反，歐元區4月CPI同比增速超預期

美國一季度實際GDP年化季環比增速不及預期。上周公布的美國一季度實際GDP年化季環比增速僅為0.7%，不及預期的1%，較上季度2.1%的同比增速也明顯回落，也是2014年一季度(-1.3%)以來的最低水平。一定程度上，一季度增長偏弱與天氣和季節性因素有關。從危機后的2010年以來，美國一季度環比年化增速的平均值只有1.1%，明顯低於後三個季度2.4%的水平。另一方面，分項來看，對一季度增長拖累較大的是個人消費和企業庫存，相比去年四季度的貢獻率分別下降2.2和1.9個百分點；但企業投資是一個較大的亮點，其貢獻率相比去年四季度明顯提升，這與我們從企業層面微觀數據觀察到在油價企穩回升的背景下，美股上市公司非金融企業資本增速從去年四季度開始企穩回升的趨勢基本一致。

美國4月諮商會消費者信心指數和4月密歇根大學消費者信心指數終值均不及預期。上周公布的美國4月諮商會消費者信心指數為120.3，低於預期的122.5，較上個月的125.6也明顯回落；4月密歇根大學消費者信心指數為97.0，不及預期的98.0，也遜色於上個月98.0的水平。整體來看，美國4月消費者信心有所回落，消費端存在走弱的壓力。

美國3月耐用品訂單環比初值和3月批發庫存環比初值均不及預期。上周公布的美國3月耐用品訂單環比初值為0.7%，明顯低於預期的1.3%，較2月的1.8%也明顯回落；美國3月批發庫存環比初值為-0.1%，低於預期的0.2%，也明顯落後於2月的0.4%。

美國3月新屋銷售超預期；3月成屋簽約銷售指數環比超預期。上周公布的美國3月新屋銷售為62.1萬戶，好於預期的58.4萬戶，較2月份的59.2萬戶也顯著增加；美國3月成屋簽約銷售指數環比增速為-0.8%，好於預期的-1.0%，但弱於2月的5.5%。整體來看，美國3月房地產需求情況好於預期。

歐元區4月CPI同比初值超預期。與美國不及預期的GDP年化環比增速形成對比，歐元區4月CPI同比增速從3月的1.5%提升至1.9%，好於預期的1.8%，進一步接近歐央行目標。

六、美國公司觀察：一季度業績繼續展開；多數公司業績超預期，科技板塊表現亮眼

上周，美股一季度業績逐漸進入密集披露期，其中科技板塊業績超預期，成為上周業績公布最大的亮點，也在一定程度上支撐了市場表現。我們對主要公司的業績情況匯總如下。具體來看，

科技板塊：1)Twitter(TWTR)一季度業績超預期，主要得益於用戶量的增加。公司一季度收入為5.5億美元，好於預期的5.1億美元；EPS為0.11美元，顯著好於預期的0.01美元。儘管公司一季度收入同比有所下滑，但每日和每月活躍用戶量繼續增加。公司正在精簡主營業務組合，與廣告商加強溝通，將資源更多地集中到高收入的業務上。2)Alphabet(GOOG)一季度收入超預期但盈利小幅不及預期。公司一季度收入為201.2億美元，明顯好於預期的197.6億美元；但公司一季度盈利情況小幅不及預期，主要原因是稅收罰金，其中有一筆與股權激勵計劃相關的罰金使公司的非GAAP利潤明顯下降。3)微軟(MSFT)一季度業績超預期，雲服務是亮點。公司一季度收入為235.6億美元，小幅不及預期的236.5億美元；EPS為0.73美元，高於預期的0.70美元。公司的雲服務(Azure)表現良好，主要原因是企業客戶使用的頻率和範圍有所擴大；一季度Office 365也有非常好的表現。4)英特爾(INTC)一季度盈利超預期，高端處理器晶元銷售狀況良好。公司一季度收入為148.0億美元，基本符合預期；EPS為0.66美元，好於預期的0.65美元。公司一季度高端處理器晶元銷售情況良好；不過，服務於數據中心伺服器的晶元業績表現不佳，因公司採用了更高端的生產過程，從而增加了成本。

大消費板塊：1)金沙(LVS)一季度業績超預期，澳門市場表現良好。公司一季度收入為31.1億美元，符合預期；EPS為0.66美元，好於預期的0.62美元。公司表示，澳門市場需求情況正在改善，公司擴展了金光大道項目，從而增加了酒店入住率。2)亞馬遜(AMZN)一季度業績超預期，得益於公司在改善經營管理方面作出的努力。公司一季度收入為357.1億美元，好於預期的353.1億美元；EPS為2.53美元，也好於預測的2.38美元。公司已經經過了產品研發、倉庫擴建和改善配送基礎設施的過程，目前正在進行海外擴張，加強對配送服務的管理，擴展視頻內容。3)麥當勞(MCD)一季度業績超預期，公司迎合顧客偏好進行業務轉型已見成效。公司一季度收入為56.8億美元，好於預期的55.3億美元；EPS為1.47美元，同樣高於預期的1.34美元。公司針對顧客需求對餐飲作出了調整，如早餐全天候供應、新引入不同大小的大麥克漢堡等，故一季度銷售收入超預期，特別是美國市場。4)星巴克(SBUX)一季度收入和利潤不及預期，源於一季度需求走弱。公司一季度收入為52.9億美元，不及預期的54.2億美元，凈利潤也不及預期；不過EPS為0.45美元，基本符合預期。對於一季度不及預期的業績表現，公司稱，經濟和政治方面的不確定性影響了一季度的銷量，並且線上購買業務也遭遇了瓶頸。5)可口可樂(KO)一季度收入超預期但盈利狀況不及預期。公司一季度收入為91.3億美元，好於預期的88.7億美元；不過EPS為0.43美元，略低於預期，凈利潤也不及預期。公司正在轉型，以更好地迎合顧客的偏好，如將來可以讓顧客選擇飲料的含糖量；同時，公司也在提升生產率、改善罐裝系統、精簡組織架構。不過復活節假期在一定程度上給公司的收入帶來了負面影響。6)福特(F)一季度凈利潤同比下降但業績表現依舊超預期。公司一季度收入為365億美元，高於預期的347.7億美元；EPS為0.39美元，也好於預期。公司凈利潤同比有所下降，主要原因是、美國市場需求情況不理想，且英國退歐使匯率環境惡化，從而也影響了歐洲的銷量；不過F-150皮卡的強勁需求使福特創下歷史最佳季度營業利潤。7)通用汽車(GM)一季度業績超預期。公司一季度收入為412億美元，高於預期的405.5億美元；EPS為1.70美元，也同樣好於預測的1.48美元。一季度的良好表現主要得益於皮卡和SUV的強勁需求。

金融板塊：1)瑞信(CS)一季度業績超預期，得益於資產管理業務的良好表現。公司一季度收入為55.2億美元，好於預期的53.9億美元；EPS為0.35美元，同樣好於預期的0.24美元。一季度公司的資產管理業務和全球市場分部表現良好。公司正在計劃增加40億瑞士法郎的股本，並計劃出售部分瑞士分部的業務。

工業板塊：1)卡特彼勒(CAT)一季度業績超預期，收入和成本端均有改善。公司一季度收入為98.2億美元，高於預期的92.7億美元；EPS為1.28美元，明顯好於預期的0.62美元。一季度機器以及能源和交通業務的零售銷售有所增長；同時，公司也縮減了成本，並對業務進行了重組。2)洛克希德馬丁(LMT)一季度業績不及預期。公司一季度收入為7.6億美元，不及預期的8.0億美元；EPS為2.61美元，同樣低於2.79美元的預測值。公司一季度表現不佳的主要原因是綜合導彈防禦系統C4I在設計、整合和安裝的過程中出現問題而被罰款1.2億美元；另有6,400萬美元的非現金資產減值罰金。3)波音(BA)一季度收入不及預期但盈利好於預期。公司一季度收入為209.8億美元，不及預期的212.5億美元；不過EPS為2.01美元，好於預測值(1.91美元)。公司一季度銷售收入不及預期主要是受波音737銷售不佳的影響；不過，公司按照生產計劃經營，注重提高生產率和業績表現，毛利率有所提高，盈利超預期。4)美國航空(AAL)一季度業績超預期。公司一季度收入為96.2億美元，基本符合預期；EPS為0.61美元，高於預期的0.57美元。5)西南航空(LUV)一季度業績不及預期，因員工薪酬增加。公司一季度收入為48.8億美元，不及預期的49.2億美元；EPS也同樣不及預期(實際值0.61美元，預測值0.63美元)。公司一季度業績不及預期的主要原因是去年與飛行員和乘務員簽署了新協議，員工的薪酬上升導致成本增加。

原材料板塊：1)美鋁(AA)一季度業績超預期。公司一季度收入為26.6億美元，不及預期的29.6億美元；不過，一季度EPS為0.63美元，明顯高於預測值(0.48美元)。公司稱一季度業績超預期的主要原因是鋁土和鋁的定價上升。2)美國鋼鐵(X)一季度業績不及預期。公司一季度收入為27.3億美元，不及預期的29.5億美元；EPS低至-0.83美元，遠不及預測的0.35美元。公司稱，工廠和設備老舊是公司一季度業績不佳的主要原因，未來公司將徹底檢查生產設備，但相應也將產生較多的費用。

標普500指數漲幅最高與跌幅最大的10家公司

納斯達克100指數漲幅最高與跌幅最大的10家公司

七、中概股市場回顧：金龍指數大漲3.4%；資本品大漲、多元金融與保險大跌

過去一周，中概股金龍指數上漲3.4%，板塊依然分化。資本品、交通運輸等板塊大漲而多元金融及保險大跌。個股層面，塞斯潘(SSW)、窩窩團(JMU)和百濟神州(BGNE)分別上漲12.1%、11.6%和11.4%，臍帶血庫(CO)和玉柴國際(CYD)漲幅也均在10.0%以上。與此相反，銀科投資控股(YIN)大跌13.4%，聚美優品(JMEI)、奇景光電(HIMX)、無憂英語(COE)和搜狐(SOHU)跌幅也均在5.0%以上。

上周中概股市場的業績披露情況如下：

科技板塊：1)搜狐(SOHU)一季度收入和凈利潤超預期，EPS不及預期。公司一季度收入3.7億美元，高於預期的3.6億美元；EPS為-1.75美元，不及預測的-1.63美元，不過一季度凈利潤好於預期。一季度收入和凈利潤超預期的主要原因有：a)搜狐視頻中加入了更多自製內容；b) 公司重新設計了搜狐媒體門戶首頁，以改善用戶體驗；c) 搜狗業績超預期；d) 暢遊在線遊戲業務表現良好。2)暢遊(CYOU)一季度業績超預期，在線遊戲業務表現良好。公司一季度收入為1.2億美元，基本符合預期；EPS為0.66美元，高於預期的0.61美元。3)百度(BIDU)一季度業績超預期，公司繼續發展人工智慧領域。公司一季度收入為168.9億美元，高於預期的168億美元；EPS為6.85美元，也同樣高於預測值(6.15美元)。公司的戰略重點向人工智慧領域轉移，並且已經在已有的平台上取得了成果，公司的人工智慧雲、金融服務、DuerOS以及自動駕駛等業務均表現良好。

消費板塊：1)新東方(EDU)一季度業績超預期。公司一季度收入為4.4億美元，高於預期的4.2億美元；EPS為0.48美元，也好於0.42美元的預期。2)好未來(TAL)一季度業績超預期。公司一季度收入為10.4億美元，高於預期的10.2億美元；EPS為1.68美元，同樣高於預測的1.57美元。受益於春節較早的季節性因素，春季課程多於以往；同時受益於推廣力度，北京地區的入學人數大幅增加。

過去一周，金龍指數上漲3.4%，板塊表現分化，資本品、交通運輸板塊大漲而多元金融及保險大跌