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2021/12/25
引言
近年來PPP模式發展迅速，但直至今日PPP項目落地情況仍不太樂觀,融資難依舊是掣肘PPP落地的關鍵因素。為了破解這一難題，PPP參與方近期紛紛發力，積極探索解決之道。PPP基金憑藉自身的各種優勢，一直受到政府和社會資本的青睞，中央和各地政府相繼設立PPP基金，吸引社會資本的參與。PPP基金通過槓桿效應和結構化融資撬動資金，已經成為點燃PPP的火種，助力PPP項目落地的最佳工具之一。基於以上背景，元亨智庫PPP投資研究院特推出PPP項目「募、投、管、退」系列研究報告。本系列意在梳理PPP基金從成立始初的結構設計、PPP基金的投資模式、PPP基金的管理運營以及PPP項目參與方的退出方式的全生命周期流程。
主要行文結構目錄如下：
一、PPP基金分類
二、PPP基金結構模式
三、PPP基金中各參與方的角色定位
四、PPP基金管理中各參與方主導職責
五、私募股權投資基金參與PPP基金選擇
一、PPP基金分類
2015年5月22日，財政部、國家發改委、人民銀行聯合發布了《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發[2015]42號），「PPP融資支持基金」（也稱「PPP引導基金」）首次被明確提出，並且將PPP基金定性為社會資本，可以參與PPP項目股權投資。
PPP基金可以按照發起方式分為PPP引導基金和PPP產業基金。其中PPP引導基金由政府發起，PPP產業基金由社會資本發起。
圖1 PPP基金分類
二、PPP基金結構模式
（一）PPP引導基金的結構模式
各地PPP引導基金的設立方式不盡相同，大致可分為以下三類。
1.只設立PPP母基金，而不另設PPP子基金。
該種模式下，PPP基金雖然由政府發起，但是政府通常不直接參与出資及基金管理，而是委託特定出資平台與銀行、保險等金融機構及其他出資人共同出資。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司(公司制)或PPP基金有限合夥企業(有限合夥制)自任，也可另行委託基金管理人管理基金資產。
圖2 只設立PPP母基金的情況
2.既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金資金來源多元化。
首先由省級政府發起設立PPP母基金，母基金出資人為省政府出資平台、金融機構和其他出資人，一般省政府只出資其中一小部分，基金出資主要來自於銀行、保險、信託等金融機構，有時也會引入特定行業的實體公司參與。母基金通過分散投資多個下級政府發起成立的PPP子基金，起到引導產業投資，撬動社會資本投入地區PPP項目建設和運營的作用。
圖3 子基金資金來源多元化
3.既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金出資全部出自母基金。
與第二種交易結構不同，雖然都成立PPP母子基金，但在該種模式下，PPP母基金的總規模等於各子基金規模的總和，即各子基金的出資全額來自母基金。而且在某種情況下，政府可能對每個子基金分別委託基金管理機構，而不是由某個基金管理機構全權負責PPP母基金旗下的所有子基金。
圖4 子基金資金來源自母基金
（二）PPP產業基金的交易結構
PPP產業基金主要是由社會資本出資設立，通過股權、債權及PE等方式為PPP項目融資。又分為金融機構聯合地方政府發起或具有建設運營能力的實業資本獨立發起成立產業投資基金。
1.金融機構發起成立PPP產業基金
由金融機構聯合地方政府共同成立專項資管計劃，由資管計劃再與負責建設的公司出資成立PPP產業基金，專項投資於某基建工程。一般由金融機構充當LP優先順序，地方國企或平台公司作為LP劣后級，由金融機構指定的股權投資管理人作為GP。由負責建設運營的項目方作為基金風險的第一承擔人，這類項目基本為省級以下項目，可省去申報上級程序，簡化流程，降低門檻，參與建設項目的公司多為大型集團企業，具備足夠的風險承擔能力。
圖5 金融機構發起成立PPP產業基金
2.實業資本發起成立PPP產業基金
由具有建設運營能力的實業資本發起成立產業投資基金，該實業資本和政府簽訂框架性協議以後，通過聯合銀行等金融機構成立有限合夥基金，對接項目。基金出資方沒有政府，其資信度和風險責任承擔均落在實業資本身上。實業資本和金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為LP優先順序A，地方政府指定平台公司作為LP優先順序B，實業資本作為LP劣后級。該模式沒有政府資金參與，相比其他模式，顯然社會資本中的企業要承擔更大的風險，但項目運作的靈活度更大，可以實現市場化運營。
圖6 實業資本發起成立PPP產業基金
三、PPP基金中各參與方的角色定位
（一）PPP基金中政府角色定位
在PPP基金的結構中，政府主要扮演PPP基金的牽頭人的角色，以政府或地方平台為主導的PPP引導基金中，政府作為PPP引導基金的發起者和出資人，PPP項目的提供者，對PPP基金有著千絲萬縷的聯繫與各種隱性的影響。但政府最主要的角色定位仍是與實際PPP項目相關聯。
在PPP項目中，政府在不同的階段承擔著不同角色職能：
1.PPP項目的規劃者
在PPP啟動前，政府要做好具體項目規劃工作，因為基礎設施的體系規劃不僅包括技術方案，還包括基礎設施體系實施方案規劃。實施方案規劃應包括政府和非政府投資在項目中所佔比例，非政府投資項目的選擇，規劃體系中各項目的實施順序和時間、建成項目的運行管理、項目的投資回收方案等。
2.PPP項目的發起者
政府作為PPP項目的發起人，在PPP項目確立后，項目所在地的政府公開發布PPP信息，讓有興趣的私營投資者參與PPP市場的競爭。PPP項目一般採取招投標的形式選擇項目的建設者、經營者。政府以招標文件形式，向社會公布項目的擬建設規模和對參與投標的私營投資者的資質要求、技術及其實力，以及項目建設后所要達到的經濟社會、公眾服務的目標，政府在項目中所起的作用，私營投資者投資此類項目可能獲得的特許期限、優惠政策。私營投資者可根據政府的招標文件要求參加投標。最後政府根據投標的結果選擇合適的中標機構，與其就建設項目的具體事宜進行談判，並簽署特許權協議，成立PPP項目公司，並由項目公司對項目進行建設與經營。
3.PPP項目產品的購買者
一般情況下，針對部分無盈利模式的公共服務，政府需要通過與社會資本合作，購買公共服務為社會提供公共品的供給。其中，政府購買公共服務是指政府通過公開招標、定向委託、邀標等形式將原本由自身承擔的公共服務轉交給社會組織、企事業單位履行，以提高公共服務供給的質量和財政資金的使用效率，改善社會治理結構，滿足公眾的多元化、個性化需求。
4.PPP項目建設和運行進程的保障者
公共基礎設施建設由於其建設規模大、涉及範圍廣，在建設過程中需要協調的事宜和部門繁多，僅靠項目公司的力量難以保障項目的建設順利進行，政府作為項目的支持者參與協調工作。另外，公共基礎設施的運營也需要政府在稅收、收費政策、財政補貼等方面給予政策上的支持，以保證基礎設施的正常運行和項目的投資收益。
5.PPP項目的監管者及各方利益的協調者
政府對PPP項目的監管包括經濟性監管和社會性監管。經濟性監管既有限制性措施，比如價格限制和績效標準等，也有支持性的行為，比如外匯管制等。社會性監管主要是為了保證社會和項目的安全和穩定，防止事故的發生，保證項目產品的質量，對項目的運營效率和質量加強監督。
（二）PPP基金中的社會資本角色定位
PPP基金中社會資本分為企業與金融機構兩類，其中企業社會資本以國有或民營的企業為主，在PPP引導基金中一般承擔項目施工方或一級建築方身份。在PPP產業基金中，企業社會資本既是發起人又是劣后級責任人，對PPP項目的管理擁有更大許可權與話語權。
1.企業社會資本
（1）國有企業
目前，國有企業是基礎設施PPP項目的最主要參與主體，其在人才、技術、資金等方面擁有豐富社會資源，與政府、銀行等部門關係密切，具有較強的融資能力。種種歷史原因影響，基礎設施投資領域長期被國有企業壟斷，私人企業和個體投資者進人基礎設施投資領域存在准入壁壘，不斷推進市場化建設進程中基礎設施PPP項目的社會投資者仍以國有企業為主。隨著國有企業改革的不斷深人，立足現代企業制度的、產權多元化的混合所有制企業將不斷發展壯大，成為基礎設施建設PPP模式的重要參與主體。
（2）民營企業
目前民營企業上市的不多，多為中小企業，規模不大、技術創新能力較弱，多數民營企業難以與國有企業抗衡。基礎設施PPP項目投資需求大、周期長、回收期慢、風險大等特點均與民營企業利潤最大化的經營目標相悖。因此，一方面，民營企業對是否參與PPP項目投資決策會比較謹慎，會充分考慮項目風險和企業實際承受能力；另一方面，政府選擇民營企業作為PPP合作夥伴時，對其財力、人力、物力及抗風險能力要求較高。
2.銀行等金融機構
目前，PPP模式中，一般都採用了項目融資的方式，融資比例一般在70%甚至更高。項目融資不同於公司融資，公司融資主要是貸款人基於自身的信用以及資產負債表情況以自身全部財產用以擔保還款的一種貸款方式。而在項目融資中，主要依賴項目合同或者各種相關的分包合同作為擔保，以特定項目產生的現金流作為還款來源。故項目融資往往具有有限追索、發起人表外融資、發起人破產隔離及高槓桿比等多重特點。
因此，在項目融資中，銀行對於項目的把控度遠遠高於採用非項目融資的項目。銀行的參與主要體現在以下五個方面：
第一，在介入項目前對項目進行全面的盡職調查
由於銀行依靠項目產生的利益來獲得還本付息，因而從投資於特定項目的角度出發，銀行對項目的運作成敗具有和投資人同等或類似的關注，從這個角度上，貸款銀行的利益與項目投資人的利益是一致的。因此，在未能確保項目風險通過合同安排得到有效合理管理和分配之前，銀行是不會願意「投資」的。
第二，參與關鍵項目文件談判和決策
基於與第一點一樣的理由，銀行會以參與基本所有關鍵的項目文件的談判和決策，即使銀行自身並非該等項目文件的簽約方以確保項目公司承擔的風險是可預測和可控的。在很多項目文件的關鍵問題上，銀行具有決定性的發言權。最明顯的例子就是PPP項目中的建設工程合同，儘管銀行並非建設工程合同的簽約方，其將全面審閱建設工程合同，確保項目公司不會承擔不可控制的風險，導致項目完工延遲，從而影響項目開始運營併產生現金流以還本付息的時間。
第三，項目擔保安排
在項目融資中，銀行通常對於發起人並無追索權或者只有有限追索權，銀行依靠的是項目本身產生現金流的能力來獲得還本付息，因此銀行需要對項目公司所有的資產和權益進行全面的擔保安排，包括在項目公司的有形資產上設置抵押以及對其持有的特許權、收費權設定質押，在發起人持有的項目公司股權上設定質押以及對關鍵合同權益的轉讓安排等。PPP項目的貸款擔保安排的一個顯著特點是，銀行的主要目的並不在於實現對項目公司有形資產抵押權而從中獲得資金以保證貸款能還本付息，因為一旦項目流產，項目有形資產的變賣不一定存在有效的市場以及價值的折扣都將大大影響銀行收回貸款的能力。銀行對項目的擔保安排最關注的是確保在項目公司違約或無法繼續項目時，銀行可以將整個項目的合同群一攬子接管下來，另外尋找合適的項目投資方繼續經營項目。只有這樣銀行的貸款方才有獲得全額還本付息的可能性。簡單的講，銀行對PPP項目的擔保安排關注的並非項目公司擁有的「資產」，而是繼續進行項目的各項「權利」。
第四，項目現金流的嚴格控制
通常而言項目產生的現金流，會進入一個存在銀行管控的監管賬戶中。該賬戶資金的任何流出都需按照實現約定的次序進行。通常而言，該賬戶中的資金只有在能夠確保項目完工、所有運營支出與資本支出得到償付、銀行貸款的本息得到支付、已經預提大修儲備金以及完成融資協議項下的其他義務后才能夠進行股東分紅。
第五，在項目出現重大困難時介入
由於在項目出現困難時（如出現項目公司對政府違約），銀行將很可能成為利益受損最嚴重的主體之一，因此銀行通常會要求自身有一項在項目出現重大困難時的介入權。例如，如果項目公司出現對政府違約導致政府有權終止項目合同，這時銀行通常會要求政府在終止合同前給予銀行一項介入權，由銀行自身或另尋第三方接替項目公司來履行項目合同，以避免合同最終被終止。以直接協議的形式規定的銀行的介入權，不僅涉及項目公司與政府之間的特許經營協議，還可能涉及項目公司與關鍵承包商（例如建設工程承包商、運營維護承包商等）之間的承包協議。
銀行在PPP項目中的參與程度遠高於在傳統的承包項目中的參與程度。作為項目融資交易的顯著特徵，銀行對項目「如何開展」有很大的發言權，作為PPP項目投資商的工程企業需要從項目初期階段就意識到銀行作為融資人的重要性，並在協商交易價格和條件的時候，隨時考慮到交易的可融資性的問題，並及早引入融資人的參與。
四、PPP基金管理中各參與方主導職責
PPP基金的管理架構由政府主導部門、社會資本和基金管理公司組成。
（一）政府主導部門主要職責
1.提出PPP基金設立方案，包括基金政策目標、募集規模、出資結構、重點投向、收益分配及管理方式等，報本級人民政府審批。
2.制定PPP基金管理制度。
3.審定基金管理公司設立方案並實施過程監督。
4.審核政府出資人代表與基金管理公司擬簽的合作協議。
5.監督PPP基金投資運營情況。
6.選擇基金託管銀行。
（二）社會資本（國企、民企）主要職責
1.分期發起設立基金。
2.審定基金管理公司章程或合夥協議。
3.批准基金管理公司擬定的年度投資計劃。
4.監督基金運營管理，定期對基金投資運行情況進行績效評價，控制基金運營風險。
5.向本級財政廳報告基金投資運營管理情況。
（三）基金管理公司主要職責
基金管理公司由出資人分別確定各自出資機構，共同設立，負責基金運營管理，主要職責包括：
1.負責基金募集和投資運營管理。
2.制定公司的基本管理制度，並報政府出資人代表備案。
3.制定公司年度投資計劃。
4.項目的投后管理。
5.辦理登記備案手續。
6.向政府出資人代表報告基金投資運營情況。
五、私募股權投資基金參與PPP基金
（一）私募股權投資基金參與PPP基金的角色定位
私募股權投資基金既可以社會投資人身份，也可以財務投資人身份參與PPP項目。財務投資人是金融機構介入基礎設施和公共產品建設項目的傳統形式，而社會投資人則是近年來PPP熱潮中金融機構介入項目的新形式。
1.社會投資人
（1）定義
PPP項目社會投資人是指與政府在基礎設施和公共服務領域開展長期合作，承擔融資、設計、建設、運營等大部分工作，並通過使用者付費及必要的政府付費獲得合理投資回報的社會資本方。
（2）適用性分析
私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP項目，可以強化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風險、提高收益，例如採取EPC總承包方式降低建設費用，引入專業運營機構提升運營效率；也可以藉機與地方政府開展深度合作，達成一攬子金融服務協議。對於非經營性公益基建項目，私募股權投資基金可通過其它投資項目的合作彌補單個建設項目損失，降低地方政府財政補貼負擔，實現互惠共贏。
2、財務投資人
（1）定義
財務投資人是指僅為PPP項目提供融資，不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作的金融機構。財務投資人是金融機構參與建設項目的傳統方式，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。PPP項目資金需求量大，財務投資人往往不止一家金融機構，傳統的財務投資人以商業銀行或財團為主。
（2）適用性分析
私募股權投資基金以財務投資人身份介入項目的優勢在於總體風險較低。作為財務投資人，私募股權投資基金無需承擔項目整體建設運營風險，無需參加競爭性採購程序，無需遵守禁退期的規定，具有責任輕、前期成本低、退出容易的優點。
然而，以財務投資人身份介入項目，私募股權投資基金缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風險；無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。
（二）PPP項目中私募股權投資基金的角色選擇
政府應著力引導私募股權投資基金成為PPP項目的社會投資人，目前PPP項目投資的主要問題是優質項目的匱乏，作為財務投資人的金融機構往往關注挑選項目而不是培育項目，而作為社會投資人主力軍的承包商等企業因資金有限、投融資人才缺乏、運營經驗匱乏，難以承擔成功運營PPP項目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器，具有集合金融、法律、項目管理等方面專業人才，提升項目管理效能的特殊優勢，可以為投資市場培育優質基礎資產。私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP基金，向下對PPP項目執行過程中把握項目管理的關鍵環點，對PPP項目從招標採購程序開始至項目成熟落地後退出進行全程跟進，同時作為PPP基金的管理人，全程協調資金對項目的支持，人才、技術與資源的調用。
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