環保限產升級，周期風雲再起

京津冀大氣污染防治計劃 步入攻堅階段

2017年3月，環境保護部聯合發改委、財政部、能源局及6省市印發 《京津冀及區 周邊地區2017》 年大氣污染防治工作方案》 ， 進一步加大北京、 天津、 河北、 山西、山東、河南等省市的區域環境空氣質量改善工作力度，對京津冀大氣污染傳輸通道「2+26」城市進行重點監督，並要求從2017年3月起，每月8日前（遇節假日順延）報送上月工作進展情況。

2017年8月21日，環保部聯合多部委共同發布 《京津冀及周邊地區2017-2018》 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》 ， 提出全面完成 《大氣十條》 考核指標，把 壓煤減排、提標改造、錯峰生產作為主攻方向。

環保限產升級約束供給

鋼鐵、水泥、化工和有色等行業是造成環境污染的主要元兇。環保限產所針對的也主要是這些污染較重的行業，不難發現，這些行業本身也是產能過剩的行業。因此，環保限產具有「一石二鳥」之效——既能治理污染，又能約束產能、改善供需關係。

水泥：過去幾年，水泥行業主要為自主去產能，表現為12年以來新增產能逐年下滑。16年水泥熟料新增產能僅2000萬噸，產能增幅低於產量增幅，令產能利用率從15年的73.7%回升至75.2%。而得益於17年上半年需求回暖支撐，產銷率也從16年98%的歷史低位回升至17年上半年的98.8%。17年水泥行業產能有望由升轉降，需求平穩、供給收縮料將令行業供需格局改善。

鋼鐵：看好下半年市場供需格局

採暖季限產執行有望超預期，供需格局趨好。根據3月份印發的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，針對2+26城市，採暖季期間各地實施鋼鐵企業分類管理，按照污染排放績效水平，制定錯峰限停產方案。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，採暖季鋼鐵產能限產50%。今年下半年，6輪次84天的專項督察預計將延續到10月份，而採暖季限產預計於11月份左右開啟，此外十九大召開前後或再次進行環保限產，從整個時間跨度上來看，環保有望成為貫穿整個下半年的主旋律。

若採暖季限產50%嚴格執行，預計影響鋼鐵日均產量10-12%。根據相關新聞整理估算，唐山、邯鄲、石家莊、安陽四城合計鋼鐵產能約2-2.4億噸，假設產能利用率80%，以全國鋼鐵產量8億噸計算，如果嚴格執行50%的限產政策，屆時有望影響鋼鐵日均產量10%-12%，對供給端的沖

有色：電解鋁、碳素限產供不應求

受取暖季的環保限產的影響，電解鋁供不應求。中央規定：電解鋁環保限產的區域主要是京津冀2+26個城市，要求採暖季電解鋁、氧化鋁限產30%，對於炭素企業則要求在達到最優排放限制之後再限產50%；山東省主動將限產擴大到全省。限產區域是主要的電解鋁、氧化鋁和炭素陽極的生產基地，目前的運行產能分別達到了1400萬噸、3600萬噸和1160萬噸，按照限產規定，電解鋁關停420萬噸、氧化鋁近1100萬噸、炭素580萬噸。其中電解鋁產能占目前運行產能的11%，氧化鋁和炭素的佔比增更大一些。其中我們對炭素關停的量還是最樂觀最保守的，是因為假設所有的炭素企業可以達到排放最優限值。

限產帶來兩個效果。一是運行產能減少，電解鋁供不應求成為大概率的事件。原本今年的電解鋁受到清理整頓違規項目的影響，預計清理掉的違規運行產能達到480萬噸，即使考慮下半年部分合規產能投產，但也是杯水車薪。我們認為年底的運行或將僅在3100萬噸左右，今年會出現幾十萬噸甚至上百萬噸的缺口。二是企業復產困難。電解鋁因其技術經濟特性，1萬噸電解鋁關停之後的維修重啟費用高達2000萬元，且電解槽壽命減少三分之一，即3年左右。即使明年春天取暖季結束，我們認為真實的重啟產能比較有限。環保限產對鋁價而言是有利的支撐。因取暖季限產，預焙陽極生產將受到重大影響，或造成供不應求，價格飆升。

根據統計限產區域集中了全國70%的預焙陽極產能，限產將關停近600萬噸產能，對應電解鋁1200萬噸產量，遠高於電解鋁環保限產和違規產能關停的量，從而形成陽極產量缺口150-200萬噸。此外，此次限產還具有超預期因素。一是陽極企業關停數量。或超預期。限產政策要求企業在達到最優排放限制情況下再限產50%，所以實際關停量或超過600萬噸關停產能。二是限產時間或超預期。限產時大概率是需要關停煅燒爐的，重啟煅燒爐等工序需要3個月時間，意味著7月份才能重新有產量。三是限產期間，石油焦價格有望下跌，增厚陽極企業業績。推薦標的：一是神火股份，其核心邏輯是估值最低；二是中孚實業，安全邊際最高；三是雲鋁股份和鋁業，四是索通發展，看好預焙陽極需求。

化工：中小企業關停對行業供需格局影響顯著

環保重塑行業供需格局，這輪化工周期的持續時間要比以往長很多，公司盈利會持續兌現。隨著環保監管趨嚴，部分中小企業由於環保不達標被關停整治，各地興起的化工企業「退城進園」加速了規模較小、技術落後的中小化工企業出清，行業競爭格局逐步優化，這一過程的持續將導致這輪化工周期持續時間比以往更長，公司盈利會持續兌現。

產品價格依然處於上漲通道中，業績將會持續改善。受益於環保因素推動供給側改革持續推進，上半年行業龍頭業績普遍大幅改善。當前周期品價格依然處於上漲通道中，這是由行業實際供需情況所決定的，同時，對於很多行業而言，下半年往往是需求旺季，旺季來臨時產品供需將持續緊張，企業將繼續受益於落後產能出清、產品價格上漲，三季度業績會持續改善。

一、環保趨嚴有望遏制劣幣驅逐良幣現象，重點推薦具備產業鏈一體化優勢、環保執行到位、彈性較大的龍頭白馬，

二、推薦所在行業及上游在京津冀及第四輪環保督查重點地區產能佔比較大，環保趨嚴下產品價格上漲的細分子行業龍頭，

建材：看好耐火材料

耐火材料：重估的確定性機會+提價的博弈性機會，邏輯不變。

資源重估：目前多個角度來推斷上游供給緊缺將維持較長一段時間，上游產品價格還將繼續上漲，而且此輪供給收縮具有強烈的行政化色彩，因此產品價格上行是趨勢性的行情，具備資源重估價值。

提價博弈：鑒於上游供給持續緊缺以及製品庫存不斷下降，耐材企業提價轉移成本是必然的，而且因耐材產業鏈相對較長，牛鞭效應明顯，未來因上游供給長期收緊導致產業鏈末端鋼廠出現斷貨也未嘗不會發生，因此製品的價格彈性是值得進一步觀察的。

環保：關注煤改氣、污染源治理

環保督察時間緊任務重，立案處罰、拘留問責的力度史無前例，同時環保督察組下沉基層走訪，直接將督察結果反饋給地方政府，形成嚴厲有效的監督機制。

煤改氣：京津冀地區調整地區能源結構的政策力度較大，進行了三年的政策補貼，極大提高了燃氣使用的經濟性，性價比超過了燃煤。

污染源治理：隨著中央環保督察組第四批的全面鋪開，覆蓋全國31個省市，利好污染源治理的各上市公司，環境監測作為環境治理的手段和評價的標準，是污染源治理的首要受益環節，未來大氣監測、水質監測都有一個放量的過程，

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