中銀宏觀固收：7月金融數據簡評

央行8月15日發布數據顯示，7月新增人民幣貸款8255億元，前值增1.54萬億元；M2同比增長9.2%，續創歷史新低，前值增9.4%。7月社會融資規模增量為1.22萬億元，比上年同期多7415億元。

新增貸款中，居民短期貸款增加1071億元，按揭貸款增加4544億元，仍然處在較高的水平。企業部門貸款本月下滑至3535億元，其中短期貸款616億元，企業中長期貸款增加4332億元，雖較前期有所下滑，但仍然不低。票據融資本月減少1662億元。

社融方面，7月份社融增加1.22萬億元，比上個月的1.78萬億元回落，但比去年同期的4791億元明顯好轉。其中，外幣貸款減少213億元，新增委託貸款163億元，新增信託貸款1232億元，未貼現的銀行承兌匯票減少2039億元。直接融資方面，受到債券市場情緒好轉，且企業進入下半年如果繼續維持取消發行計劃壓力有所增大，本月企業債融資大幅回升，增加2840億元；股票融資增加536億元。

貨幣方面，7月份M2同比增速進一步下滑至9.2%，環比規模減少2282億元，在去年基數偏低的情況下仍然弱於季節性；M1同比增速小幅上升至15.3%。存款方面，當月新增人民幣存款為8160億元，但由於財政存款計入新增人民幣存款當中，但不納入M2口徑之內，因此財政存款增長11600億元造成M2規模本月出現環比下降。此外，居民存款當月減少7515億元，企業存款減少3697億元，非銀存款增長7391億元。一般存款再次出現在季末大幅增長，季初減少的季節性規律，符合我們的預期。

綜合考慮：

1、本月新增貸款略超預期，按揭貸款和企業中長期貸款也均維持在相對比較高的水平，信貸高增長對三季度基本面仍有一定的支撐。此前市場對於全年信貸額度有限將導致下半年信貸投放大幅下滑產生一定的擔憂，我們認為從額度上看，下半年信貸額度總計應仍有5.5萬億元至6萬億元的水平。由於信貸投放的彈性較低，下半年比上半年有所減少屬於正常的季節性現象，全年既難出現超預期，也不會出現斷崖式下滑。近期房貸利率上調是否能夠起到降低按揭貸款投放的效果需進一步觀察，對於商業銀行來說按揭貸款資質一般好於普通貸款，利率定價如再次上調對於商業銀行來說可能反而增加該資產的價值，因此實際效果仍需進一步關注需求彈性和FTP利率的變化。

2、社融本月增長1.22萬億元，主要仍靠信貸支撐，但直接融資大幅反彈為亮點。本月企業債融資大幅回升至增加2840億元，其中部分原因由於近期債券市場情緒較前期好轉，另外企業進入下半年如果繼續取消或推遲發行可能也將面臨較大的壓力，但綜合來說在流動性邊際好轉后，融資環境也出現緩和。貨幣政策方面預計仍維持中性，今日央行超量續作MLF凈投放1120億元，MLF凈投放規模較前期明顯上升，我們認為需考慮其背景是目前逆回購滾動規模偏高、基礎貨幣缺口較大，且近期無太好的窗口壓縮逆回購規模，因此通過增加MLF投放的方式提供縮減逆回購投放的空間，整體維持中性的判斷，無需做過度解讀。

3、貨幣方面，本月M2增速再次下行，主要由於存款的季節性變化。當月新增人民幣存款為8160億元，但由於財政存款計入新增人民幣存款當中，但不納入M2口徑之內，因此財政存款增長11600億元造成M2規模本月出現環比下降。其中，居民存款當月減少7515億元，企業存款減少3697億元，非銀存款增長7391億元，居民存款和企業存款的減少規模應該不能僅用繳稅來解釋，除此之外可能存在理財分流的影響，市場對於繳稅回籠流動性已經估計得比較充分，但在計算流動性供給時可能對於存款下降造成的繳准基數變化有所低估，整體來說存款變動對流動性影響偏正面，暫上調7月末超儲率水平至1.4%——1.5%。一般存款再次出現在季末大幅增長，季初減少的季節性規律，6月、7月的變化與今年3月、4月情況相似，符合我們此前的判斷——造成7月初流動性大幅好轉的主要原因可能來自於存款變化導致繳准基數變化。

4、現階段M2走勢與社融走勢分歧加大，部分原因來自於統計口徑的不同，社融統計表內和表外的資產，而M2主要統計負債方存款的變動。如果從信貸收支表看，M2同比增速和商業銀行資金來源的同比增速間有一定的缺口，但與資金來源中一般存款的變化基本同步，這是由於除主要構成M2的一般存款外，資金來源中還涉及金融債券等科目，所以現階段僅觀察M2的變化意義不大。

5、對債券市場來說，單月經濟數據低於預期恐怕不足以支撐利率立刻出現大幅下行，從金融數據看，現階段仍然維持融資需求大於流動性供給的不利局面。短期對債券市場過於樂觀或過於悲觀均不可取，在中期流動性相對預期較為樂觀的基礎上，資金利率中樞下半年應低於上半年，carry對於債券利率有一定支撐，但由於流動性回升緩慢，且經濟有韌性的情況下，長端利率目前仍缺乏刺激，近期維持市場以震蕩為主的判斷，利率的下行應滯後於流動性系統性回升，關注預期波動帶來的配置機會。

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。