中金固收：央行不會因為M2偏低有明顯貨幣政策放鬆

央行的新信號

導讀：央行公布了二季度貨幣政策執行報告，報告中分析了不少市場關注的問題，包括超儲率水平、M2偏低、外匯政策、公開市場操作、債券通、同業存單管理、未來政策導向、資管行業未來監管協調等。

貨幣政策執行報告首次提到：為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。

【中金固收】划重點：政策穩，防風險，債券通，納存單，管資管——央行貨幣政策執行報告點評

央行公布了二季度貨幣政策執行報告，報告中分析了不少市場關注的問題，包括超儲率水平、M2偏低、外匯政策、公開市場操作、債券通、同業存單管理、未來政策導向、資管行業未來監管協調等。進一步歸納，我們認為可以歸結為以下幾個方面：

一、未來貨幣政策態度仍以穩為主，不松不緊

央行在專欄一分析了超儲率的問題。我們在4月29日周報《槓桿何去從？》以及7月29日周報《槓桿何去從？》續集中分析和測算過，一季度末到二季度末，銀行超儲率降至較低水平，一季度是1.3%，二季度末我們當時測算還是1.3%，變化不大，這次公布的實際值為1.4%，基本符合我們的測算。超儲率偏低導致資金面容易出現波動，也是去槓桿大背景下的政策設定。專欄一解釋了超儲率逐步走低的原因，認為超儲率下降並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化。

另外，央行也對市場較為關注的M2偏低問題進行了解釋。央行認為當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識。未來M2保持在較低水平可能是新常態。M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。言下之意，央行不會因為M2偏低有明顯的政策放鬆，容忍M2實際值與目標值有一定偏離。

雖然近期工業品價格回升較快，引發市場對通脹的擔憂。但從央行的分析來看，央行對通脹並不擔憂。對於工業品價格回升，央行僅僅使用「再次出現回升跡象」的措辭，同時，指出「全球主要經濟體通脹水平多在低位運行，基數因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，通脹預期大體保持穩定」，同時，認為「二季度城鎮儲戶問卷調查顯示未來物價預期指數較上季度微降0.2個百分點，要予以關注」，這與去年年底價格上行時的說法有所區別，和我們之前對通脹形勢的判斷整體一致，通脹在下一階段不會成為貨幣政策的掣肘因素。

但另一方面，央行目前對經濟的分析和判斷也相對樂觀，認為總體經濟運行穩健，消費增長平穩，工業產值增速，財政支出增速有所加快，就業趨勢向好。對於風險因素，主要提到了經濟結構問題，比如企業經營的改善主要集中在上游領域，而「部分短板領域瓶頸尚未打破，總槓桿水平仍然偏高，經濟內生增長動力仍待加強」。在經濟未出現明顯回落的情況下，我們預計貨幣政策仍維持不松不緊的態度，短期內不會明顯轉松。但隨著年內基建和房地產投資增速逐步回落，我們預計貨幣政策態度有可能在四季度有所鬆動，屆時歐美貨幣政策變動也更為明朗。

二、貸款利率小幅上升，再度強調降低實體經濟成本

二季度一般貸款加權利率為5.71%，比3月份上升8個bp，如我們之前所預期的有所上行，但與企業盈利狀況的修復相比以及與銀行負債端成本上升的幅度相比，上行幅度比較有限，可能與貸款主要投向城投平台，而城投平台的議價能力較強有關。與上季度相類似，與貨幣市場利率較為相關的票據利率上升幅度仍較大，達到62bp，個人住房貸款利率為4.69%，和3月相比上行14個bp。但從二季度貸款的利率上浮比例來看，明顯較一季度有所提高，顯示銀行在逐步提升其貸款利率。展望下半年，由於貸款額度的問題，貸款供需仍不平衡，三季度貸款利率仍有上行的可能，比如我們觀察到各大城市逐漸開始提高首套房貸款利率。對公貸款方面，由於87號文對於地方政府融資有所限制，加上當前工商企業利潤改善較快，對融資成本的容忍度提高，銀行有能力在貸款額度有限的情況下逐步提升貸款利率。

但這次貨幣政策執行報告中重新提到「把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，促進融資便利化，降低實體經濟成本」，也提到「把發展直接融資放在重要位置，改善間接融資結構」，「切實發揮債券市場在提高直接融資比重、防範化解金融風險、優化資源配置方面的作用。」我們在以前的報告中也多次分析過，在上半年債券市場融資持續低迷，信用債凈增量持續萎縮的情況下，央行比較注重恢復債市融資功能，因此，適度引導債券收益率回落，使得債券需求和發行量能夠恢復是符合央行意志的，這也是6月份以來資金面改善和債券收益率回落的重要背景。往前看，我們預計央行仍會有一定結構性措施來引導債券融資量進一步恢復，尤其是融資難度較高的民營企業和實體經濟企業。債券收益率雖然未必有大幅的回落，但上升是不符合監管意志的。

三、強調金融防風險以及加強監管協調

這次貨幣政策執行報告不少術語和提法都延續了7月份金融經濟工作會議的精神。提到「主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置，採取多種措施，切實維護金融安全和穩定」。金融風險包括：不良資產風險、資管業務風險、信貸投向風險、地方政府債務風險、互聯網金融風險等。

在監管協調方面，新增「履行好國務院金融穩定發展委員會辦公室職責」、「加強金融監管協調，把握好政策力度、節奏，穩定市場預期。加強對系統重要性金融機構和金融基礎設施的統籌監管，繼續推進金融業綜合統計和監管信息共享」。

四、積極推動債券通，進一步完善匯率機制

政策執行報告提到了債券通開放以來的運行情況，如我們上周周報《回頭看債券通的影響》所分析，7月份債券通開放后，境外機構大幅增持國內債券，尤其是國債凈增持量最大，達到378億，是歷史第二高的月份。某種程度上，7月份美元偏弱，人民幣升值也是吸引境外投資者的重要因素。央行提到要進一步完善「債券通」。

此外，對境外投資者而言，最關心的是匯率機制和匯率走向。央行在專欄二也分析了外匯定價機制引入逆周期調控因子的背景和效果，指出未來會進一步加強匯率透明度和雙向波動性。近期人民幣快速升值，實際上也是對過去兩年長期貶值預期的一種修正，背後不是央行的推動，而是企業自發的行為。在今年人民幣升值幅度滯後於美元指數跌幅和大部分新興市場貨幣對美元升幅的情況下，我們認為下半年人民幣對美元仍有補漲空間，從而有助於吸引境外債券投資者和推動外匯占款恢復，有利於銀行間市場流動性。

五、明年一季度開始，同業存單納入MPA考核

貨幣政策執行報告首次提到：為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。

根據我們的統計，截至16年年末，有35家商業銀行（不包括政策性銀行）規模超過5000億（四大行、郵儲、交行、12家股份制銀行、12家城商行、5家農商行），其中有14家將同業存單納入同業負債后佔比超過33%，這些銀行合計超標同業負債規模的量級在1萬億左右。根據MPA考核規定，同業負債占負債總額超過33%，該項為0分（該項滿分的標準，對於系統重要性機構為28%、普通機構為30%）。

對於新口徑同業負債佔比超標的商業銀行而言，若要MPA考核中此項達標，意味著這部分同業負債需：

（1）替換為一般負債（如一般存款）；

（2）或資產端到期不續；

（3）或這部分同業的槓桿轉移給有額度的銀行。

可能的影響在於：（1）會導致一般存款的搶奪更為激勵，且這些銀行在搶奪負債成本更低的一般存款優勢不顯著，較難；（2）對應同業去槓桿，也是監管想要看到的，對應這個銀行的同業存單餘額會階段性下降；（3）若在短期內調整到位，而資產端尚未到期，則需出售部分有流動性的資產。

二季度以來，銀行同業資產和同業負債已經有一定程度的調整，尤其是同業資產壓縮更為明顯，我們預計銀行在剩餘時間內有能力通過資產和負債兩端進行調整來順應監管要求。由於初期框定資產規模5000億以上的銀行接受監管，不少中小銀行尚未受到約束，因而影響相對有限。中期來看，我們一直認為外匯占款的修復有助於銀行降低同業負債的依賴性，不僅利好銀行，也符合央行的意志，因此人民幣匯率穩定甚至重新升值可以解決很多問題。

六、進一步加強對資管業務的監管和引導

資管新規一直是市場較為關注的話題。在強調監管協調的情況下，資管新規由央行牽頭三會來研究制定，統一監管標準，避免監管套利。

央行在專欄三《促進資產管理業務規範健康發展》中，指出問題並提出對策，與《2017年金融穩定報告》中的精神基本一致。目前，剔除交叉持有的因素后，各行業金融機構資產管理業務總規模約60多萬億元。專欄指出，在資管業務發展中需要關注的五大問題：（1）資金池操作存在流動性風險隱患、（2）產品多層嵌套導致風險傳遞、（3）影子銀行面臨監管不足、（4）剛性兌付使風險仍停留在金融體系、（5）部分非金融機構無序開展資產管理業務。並依此提出六大對策：（1）要求分類統一標準規制，逐步消除套利空間；（2）引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付；（3）加強流動性風險管控，控制槓桿水平；（4）消除多層嵌套，抑制通道業務；（5）加強「非標」業務管理，防範影子銀行風險；（6）建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎。

從央行對資管行業存在的問題以及監管對策來看，前期市場一致擔心與關注的一行三會的大資管監管文件，或於不久的將來落實。從態度和力度來看，大資管行業統一監管肯定會有行動，但不會過激（避免對市場的極端衝擊）；資金池與剛兌模式長期志在打破，但短期會留有空間；表外資管業務會去通道化、嚴格穿透監管、跟資本掛鉤。整體來看，有保有壓，循序漸進，或略好於市場的擔憂。具體有待政策落地進行分析，長遠而言有利於資管行業的健康穩定發展。