安邦智庫：地方政府融資壓力有多大？何處釋放？

長期以來，地方政府間的橫向競爭是支撐經濟增長的一個基礎性激勵結構。在經歷分稅制改革之後，地方政府也承擔了大量地方性財政支出。在促增長、保民生的財政支出壓力下，融資就一直是地方財政要面對的持久問題。過去，地方政府依賴於中央政府的轉移支付。可隨著房地產市場和金融市場的發展，地方政府的融資問題逐漸嵌入進金融市場的複雜體系中。如今，地方政府以及其旗下的融資平台已經成為金融市場上的重要參與者。金融市場上的各種信號變化對於地方政府融資也越來越重要。

4月6日，國際評級公司標準普爾發布報告，將江蘇新海連發展集團長期信用評級從BB+下調至BB，並將其全資境外子公司香港致遠集團評級從BB下調至BB-，而展望均為穩定。這讓新海連發展集團成為有史以來第一家被下調信用評級的地方政府融資平台。其實，新海連早已獲得國際投資者的注意，據路透稍早前報道，新海連是首家發行海外債券的地方政府融資平台，而且其聲稱為了提高海外知名度，願意承擔較在岸利率高120個基點的美元債利率。可現在，地方政府平台激進的融資策略受到了國際評級機構的關注。

標普的評級報告認為，地方政府的信譽惡化反映了城市收入增速較弱，基礎設施投資強勁推升債務負擔，以及有負債超出財政收入的可能。標普預計，新海連背靠的連雲港稅收償還債務規模對經營收入比例將超過270%。對於中央政府政策，標普從其過去的表態猜測，中央政府來將不會對地方政府融資平台的債務問題提供直接的援助。這將會使得一些過分激進的地方政府融資平台遭遇違約問題。安邦智庫認為，標普的意見極具指標性意義，而且從我們過去的追蹤研究來看，地方政府在2017年這一換屆年的當口，受到自身融資需求、中央政府控制金融風險和市場投資者三重壓力，今年的融資壓力和融資成本不容樂觀。

在地方政府自身融資壓力方面。2017年十九大將召開，通常來講，換屆年固定資產投資將會增加。今年年初，引起社會廣泛議論的23省總計近45萬億的固定資產投資規劃，從一個側面反映了地方政府今年龐大的融資需求。尤其是在地方財政收入有限，PPP融資前景存疑的情況下，地方政府融資壓力已是不小。在收入方面，地方政府又受到兩方面因素制約，首先、房地產市場調控力度的加強會對地方政府收入帶來負面影響。

在政府打壓房地產的政策環境下，雖然今年頭兩個月固定資產投資仍增加8.9%，但地產銷量已經出現下滑。據海通證券宏觀研報，3月主要54個大中小城市地產銷量同比下降21.4%，其中28個三四線城市地產銷量同比下降9%，另外4月上旬54個大中小城市地產銷量同比下降21%，其中28個三四線城市地產銷量同比下降18%。如果此趨勢繼續下去，最終會對地方政府「土地財政」產生直接壓力。其次、企業減稅降費的壓力。在兩會期間，有諸多消息顯示，給企業減負成為領導層為數不多的共識之一。不久前，財政部曾發布通知，從4月1日起取消、調整部分政府性基金，並授權地方政府，自主減免部分基金。而在兩會期間，政府工作報告曾明確提出要再減少企業稅負3500億元左右、涉企收費約2000億元。在收入和支出的兩頭夾擊下，地方政府的融資壓力不容樂觀。

在中央政府控制金融風險的壓力方面。今年以來，央行一直維持中性偏緊的貨幣政策，尤其是多次連續多天回收流動性，讓市場利率維持較高水平。有銀行投行和同業中心負責人表示，當前資金很緊張，一年期同業存單利率逼近5%，資金成本很高。比如，今年3月份地方債發行利率，相較去年發行利率均值高出56個基點。受此影響，從2月底新疆率先發行地方債券到3月底，河北、新疆、遼寧、雲南、廣西、四川六省份發行地方債券，合計50隻，發行規模總計1875億元。這1875億元均為地方置換債券，其中公開發行規模為1037億元，定向置換規模為838億元。相較去年3月份地方債的放量發行規模超過7880億元，發行進度明顯放緩。而且財政部部長肖捷在三月初也再次強調要給地方債務風險「堵後門」，具體而言，就是要嚴格落實地方政府債務限額管理和預算管理制度，健全風險預警和應急處置機制，加大對違法違規融資擔保行為的查處和問責力度。這也將對地方融資中的一些灰色領域造成壓力。

在市場投資者壓力方面。隨著地方政府債務市場化水平的越來越高，市場投資者對於相關地方政府信息收集力度已逐漸加大。而且本屆政府一直推動地方政府公開信息，這也使得市場中可獲得的公開信息逐漸增多。與此同時，中央政府也逐漸推動打破地方企業債「剛性兌付」，試圖藉助市場的力量來推動地方政府去槓桿。比如財政部去年11月4日表示，地方政府不應償還其融資機構或其他國有企業發行的債務。

地方國有企業（包括融資平台公司）舉借的債務依法不屬於政府債務，其舉借的債務由國有企業負責償還，地方政府不承擔償還責任。受此影響，地方政府融資平台的發債成本出現攀升，比如，江蘇新海連2016年初發行的3年期美元債票面利率6.2%，而同期國內發行的5年期中票只有4.8%；沛縣國有資產經營公司16年12月發行的3年期美元債票面利率為6.1%，國內剩餘期限3年期的12沛國資債中債估值5.49%。長江證券固定收益部門投資總監鄧睿甚至表示，「現在，我們沒辦法閉著眼睛買地方政府融資平台的債券。我們已經調整了投資組合，開始買入更多企業債。」

總體來看，地方政府承接了諸多宏觀經濟調整的風險。在市場化的背景下，這些直接或間接壓力將表現在地方政府債務及其融資平台的市場評級和融資成本上。誠然，中央政府需要依靠地方政府推動經濟增長，故可能在其合理融資需求上提供一定的間接便利。但是在中央政府諸多現實任務的平衡過程中，未來地方政府的融資方面將承受一定的壓力。

標普對江蘇新海連發展集團調低評級，反映了一部分市場投資者對於地方政府融資平台償債能力的擔憂。考慮到今年地方政府融資壓力增大、中央政府控制金融風險力度加大以及市場參與者對於風險的敏感，地方政府的融資壓力和融資成本可能將進一步增大。