港股暴漲成因分析：時也？勢也？

作者：國泰基金國際業務部朱丹

2017年以來港股可謂漲勢如虹。恒生指數、恆生國企指數以開年至今9.2%、10.3%的漲幅領跑全球，大幅超越了美股、歐股和A股等主要股市表現(圖表1)。我們發現，港股的這輪這一波上漲有兩個典型特徵，一是以外資為主導的"資金行情"，二是這些外資"買估值甚過盈利"。

元旦以來，隨著美元指數的階段性觸頂和全球風險偏好的回升，海外新興市場資金面開始恢復，外資加速迴流港股並大範圍買入指數權重(圖表2)，"資金行情"推動了恆指在一月中上旬的持續上漲。農曆新年開市后，外資對港股中資企業的投資興趣持續發酵，在"買估值甚過盈利"的邏輯下，外資又放量進入港股國企股，先後推升了中資金融、地產、工業等低估值、大權重板塊(圖表3)，一定程度上修復了國企指數和恆指間的估值落差，並彌合了AH溢價。

圖表1今年以來港股漲幅領跑全球，恆生國企指數表現更好於恆指，主要因外資增量資金的集中湧入

數據來源：Bloomberg,Wind

圖表2在去年12月底美元階段性觸頂和VIX恐慌指數回落的背景下，全球資金從發達市場加速迴流新興市場(港股)

圖表3開年以來港股金融、地產、工業等"低估值"板塊量價齊升，整體表現要好於"高估值"行業

數據來源：Bloomberg,Wind，最新PE數據截止2017.2.17

至此，不少投資者可能會產生這樣的疑惑：港股確實有基本面好、估值便宜的優勢，可這個優勢早已經存在，為什麼港股這幾年一直不溫不火，今年突然變成了內外資眼中的"香餑餑"？引爆港股這輪"資金行情"的導火索究竟是什麼？我們認為主要有三：

首先，匯率短期企穩讓人民幣資產再受重視。去年12月底美元指數階段性觸頂后開始回調，再加上今年元旦左右央行大力狙擊離岸空頭力證"人無貶基"的決心，開年以來人民幣相對美元非但未貶，反而穩中小升。從人民幣期權隱含波動率可以看出，目前海外市場對人民幣的看空情緒相較去年年底有了明顯緩解(圖表4)，之前因貶值擔憂而避之不及的人民幣資產重新受到外資重視。而外資對企業了解有限，他們配置人民幣資產的首選自然是基本面紮實、估值便宜的中資國企股。

圖表4今年以來，外匯期權25%Delta風險逆轉(RiskReversal)指標向下，表明市場看空人民幣的情緒有所緩解

數據來源：Bloomberg,Wind，註：風險逆轉(RiskReversal)衡量的是價外期權需求分佈的傾斜度(skew)，該指標向下表明市場情緒偏向看多(Bullish),該指標向上表明市場情緒偏向看空(Bearish)

其次，A股監管、估值的劣勢襯託了港股的優勢。外資要配置中資國企股可以有兩個途徑，一是借QFII渠道直投A股，二是在香港市場投資A/H兩地上市中的H股，尤其是恆生國企指數成分股。考慮到外匯監管正趨嚴，QFII資金未來的獲利匯出可能面臨較大的政策風險：去年9月底德意志銀行曾計劃通過拋售39億美元華夏銀行股份來支付美國司法部開出的天價罰單，但遭遇到了來自外管局的資金匯出審查阻力，致使計劃耽擱了近一個多月。有鑒在前，投資A股的監管和政策風險不得不防，而港股作為全球自由市場的優勢便顯現了出來。再加上，同樣的中資國企標的A股價格基本要遠貴過H股(圖表5)，而這種虛高難以用A股的流動性溢價完全解釋，進一步反襯了港股的估值優勢，也能解釋為什麼恆生國企指數開年暴漲10%，而包含同樣的中資國企標的的上證50開年僅上漲了3%左右。

圖表5同樣的中資國企標的A股相對H股並無估值優勢

數據來源：Bloomberg,Wind，註：以上數據截止2017.2.17，平均溢價率為算術平均

最後，深港通開通給外資吃了顆"定心丸"。去年12月深港通開通，取消了總額度限制，為內地機構資金源源不斷流入港股並長期駐紮於此掃除了制度障礙。今年以來，南下資金向港股的流入整體溫和平穩，雖然相比外資的狂熱略顯矜持(圖表6)，但這不妨礙南下資金為港股流動性提供了邊際改善，未來甚至有望成為港股的新護盤力量。從資金流向和成交活躍股名單來看，目前內地南向資金的"口味"和外資頗為一致，買入最多的標的是A/H兩地上市的大盤藍籌股，資金流入最為集中的港股板塊是金融、地產、汽車和電訊業(圖表7)。目前南下資金絕對量和影響力上仍不足與外資比肩(以0939.HK建設銀行為例，這是近3個月、近1個月和近一周以來南下資金買入最活躍的中資銀行股，但在其港股的交易持倉佔比也僅為4%，低於外資行滙豐10.0%、渣打6.7%、DBS4.5%的交易持倉比例，圖表8)，但兩者已可以形成一種流動性上的良性共振，這也給進駐港股的外資吃了一顆"定心丸"。

圖表6今年以來兩市港股通凈流出平穩且維持在相對低位，南下資金量無跳升跡象

圖表7南下資金的買入最活躍前十大個股

圖表8南下資金佔0939.HK建設銀行的交易持倉僅為4%，低於滙豐等外資行

數據來源：港交所，結算

展望後市我們判斷，短期內港股這波內外資接力、量價齊聲的"資金行情"仍可延續，但中期隨著美聯儲加息窗口臨近可能有一定回調壓力。近日，港股通成交額出現跳升，預示了港股通資金流向拐點將至，南向資金放量可期(圖表9)。未來1-2個月內，我們預計這些增量資金可能繼續在國企藍籌中尋覓低估值標的，能源、消費服務、電信等業績增長趨勢明顯、但本輪上漲中PE擴張速度低於大盤的板塊未來有補漲動力，建議投資者在近期重點關注。市場進入5、6月後，美聯儲加息這個懸在新興市場頭上的"達摩克利斯之劍"可能再度顯威，甚至不排除部分外資撤出港股、重回發達市場的可能，而屆時如果南下中資不能順利完成接棒，港股將面臨一定的回調壓力，投資者宜注意。

圖表9近日港股通總成交額上升而凈資金流入下降，可能預示著南向資金流向的拐點將至