年報季：創新層企業如何做好「保層」工作

研報要點

1、2017年新三板出台政策紅利是大概率事件，而創新層必定是惠及主體，當前創新層企業「保層」具有現實意義。

2、隨著年報的漸次公布，升板與降板名單逐漸明朗，在目前51家已經公布年報的創新層企業中，有6家存在降層風險。

3、不同發展周期的企業應採用不同「保層策略」。如成長初期和成長中期階段企業，應該把握市場發展機遇並突出成長性，以滿足「標準二」指標。

4、未來「董秘資格證」將成為創新層企業的必選項，有條件的創新層企業可以儲備1至2名具有「董秘資格證」的人才。

根據已披露的283份掛牌企業年報顯示，屬於創新層的51家企業中有6家企業營收出現負增長，而其餘45家企業中，營收增長率高於50%的也僅有11家。那麼業績出現如此變化是否意味著，創新層企業的2017年「保層」壓力將會陡增呢?

新三板在線研究中心通過梳理髮現，面臨「降層」風險的企業主要分為兩大類。第一類，因為預期業績增長率不達標;第二類，企業的經營戰略出了問題，從而錯過了發展黃金期。

因此，新三板在線研究中心認為，企業在實行「保層策略」的同時，必須與企業的經營戰略結合起來，最終才能避免疲於奔命，防止最後「竹籃打水一場空」。

(1)為了區別於基礎層企業

2014年新三板正式擴容后，便進入了一個非常快速的發展期。根據統計，2013年底新三板掛牌企業只有356家，而到了2017年2月，新三板掛牌企業已經達到10757家，是2013年底的三十餘倍。

如此大量的掛牌企業，一方面體現了新三板發展的火熱，但另一方面由於標的眾多、魚龍混雜，導致投資者在篩選投資標的時手足無措。如果一家一家尋找投資標的，不僅會浪費大量的人力物力，也會錯失投資機會。

因此，出於節省投資者信息收集成本、提高資源配置效率的考慮，「股轉系統」發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》。

《分層管理辦法》通過盈利指標、市值指標、合規指標等對所有新三板掛牌公司進行了分層管理，並且將符合規定的掛牌公司劃分為「創新層」企業。以此將創新層企業與普通掛牌企業區分開來，便於投資者進行投資篩選以及風險控制。

所以，能夠保住「創新層」位置，不僅是對原創新層企業的認可，也是考驗這些企業是否持續「優秀」的標準之一。

(2)為了在未來政策紅利中佔得先機

距離新三板正式擴容以來已經快四年了，相關政策也是由淺入深，可謂摸著石頭過河。但從最新的管理層表態來看，針對新三板的政策力度有了明顯加強的意思。

通過上表列舉的事件可以看到，管理層對新三板的關注度越來越高。僅在過去的四個月中就連續三次在重大文件或報告中涉及新三板內容。

2月26日，證監會新聞發布會上，證監會副主席趙爭平在回答記者提問時直言不諱地說：「新三板改革是今年建設多層次資本市場的一項重要任務，既要有效監管、守住底線，更要因勢利導、積極作為，把融資、交易這些核心功能進一步提升，要讓新三板在量的積累的基礎上實現一個大的質的提升。」

同時趙爭平還進一步指出，改革的重點就是完善市場分層，通過分層管理，把發行、交易、投資者准入和監管，把多方面的改革串起來，為眾多的掛牌企業提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進一步釋放出來。

從管理層角度，對於新三板的重視不僅停留在主管部門的證監會層面。本次兩會上，李克強總理所做的政府工作報告中也首次提及「積極發展新三板」，這在如此高規格的報告中尚屬首次。

所以，無論從管理層的重視角度，還是從具體政策角度，新三板在2017年迎來政策紅利已經成為了市場各方面的共識。

那麼要分享到接下來的政策紅利，就必須依靠企業自身努力。有一點毋庸置疑：「創新層」企業作為重要的「標的池」，將是首批享受到政策紅利的主體。

(3)增強投資者信心

根據目前施行的新三板分層管理辦法，進入創新層總共有兩套方案，第一套方案是針對原有掛牌企業申請進入創新層;第二套方案是針對新掛牌企業直接申請進入創新層。

以第一套方案舉例，原企業需要滿足「5+3」的標準，其中「5」的標準屬於必須滿足條件，而「3」的標準則由企業三選一。

在「3」的標準部分，股轉系統相應制定了盈利標準、成長性標準和市值規模等。根據「5+3」的標準劃分，目前創新層企業大約有九百多家，佔總掛牌企業不到10%。

從創新層入選標準和在總體掛牌企業中佔比可以看出，創新層企業在很多方面都屬於新三板企業中的佼佼者，所以一旦企業進入創新層，便能夠極大增強投資者的信心。

(4)增強員工信心和股權激勵的效果

通過最近管理層對新三板高頻次表態可以看到，作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板的地位已經比過去提高了不少。不過作為一個擁有一萬多家掛牌企業的市場來說，流動性一直是困擾企業股東和投資者的問題。

由於市場沒有流動性支撐，大多數企業定增融資后，股權就基本處於「被凍結」的狀態，不能很好地在資本市場上流通。流動性不足問題，不僅影響了參與定增機構投資者的積極性，還影響了企業對員工進行股權激勵的效果。

根據新三板在線記者從券商人士處得到的採訪意見，有不少券商人士認為未來新三板再分「精選層」是大勢所趨，而為了凸顯原有分層機制中「創新層」與「基礎層」的區別，政策也會對創新層的企業有所「交代」，屆時創新層的流動性問題肯定會先於基礎層得到改善。這對於提升創新層投資者積極性以及員工股權激勵的現實效果，將會發揮顯著作用。

1、目前創新層的結構(數量和公司財務兩個方面)

(1)現有分層結構

截至2017年3月15日，新三板掛牌企業總數達10,878家，較2016年3月底增加71.33%。目前創新層企業共有949家，佔總掛牌數量8.73%。從以上數據可以看到，創新層企業佔新三板總體不足10%，仍屬於稀缺標的。

(2)創新層轉讓方式分類

而在949家創新層企業之中按照股票轉讓方式，又可分為「做市方式」和「協議方式」兩種轉讓方式。

所謂「做市方式」，是指根據「全國中小企業股份轉讓系統業務規則」的有關規定，由做市商做出連續報價，投資者買賣股票時並不以另一投資者為交易對手，而是通過做市商完成交易的。這種方式的優點是，交易價格連續性高，並且流動性也因為做市商存在而有一定保障。

所謂「協議方式」，主要採用定價委託和成交確認委託這兩種委託方式。定價委託，是指投資者委託主辦券商設定股票價格和數量，但沒有確定的交易對手方，交易信息將公開顯示於交易大盤中。成交確認委託指其買賣雙方達成成交協議，或投資者擬與定價委託成交，委託主辦券商向指定對手方發出確認成交的指令。

不久之前鬧出的幾起「烏龍指」事件就是因為操作人員誤用「定價委託」，最終導致嗅覺敏銳的投機者成功撿漏。因此，相對來說，「成交確認委託」的安全性更高。

(3)創新層掛牌企業分類分析

上文中，我們曾提到進入創新層的企業須滿足「5+3」的標準。其中「5」的標準是必要條件，而「3」的標準則讓企業自由選擇，所以即使是創新層的企業，也可能選擇了不同標準進入到創新層的。下面，新三板在線研究中心將對「3」標準中不同企業進行分類研究。

◆標準一：盈利要求

根據東方財富choice數據顯示，僅滿足標準一(盈利要求)的掛牌企業共有271家，近2年平均凈利潤的平均數為5,017.22萬元，近2年平均ROE(加權)的平均數為23.70%。

◆標準二：成長性要求

僅滿足標準二(成長性要求)的掛牌企業共有403家，近2年營業收入複合增長率的平均數為134.98%。

◆標準三：企業規模要求

僅滿足標準三(企業規模要求)的掛牌企業共有63家，近60日平均市值的平均數為10.52億元。

◆滿足多項標準

另有188家企業同時滿足2項以上的標準，對於保層角度來看，同時滿足多項標準的企業安全性會更高。

◆不達標準

經過篩選統計，949家創新層企業中，有24家企業由於業績下滑等因素，可能面臨保層壓力，由於部分企業還未公布2016年財務報告，因此還需進一步關注最新動向。

(1)哪條標準最容易夠得上

根據上述對創新層企業分類分析，新三板在線研究中心發現，在三項標準中，滿足「標準二」的企業數量有403家，遠高於其他幾項標準。究其主要原因，還是因為新三板的定位，比如新三板中大多數掛牌企業都屬於新興行業，而新興行業作為新經濟的重要組成部分，市場「天花板」往往很高，所以中小掛牌公司更容易通過釋放業績滿足創新層的「成長性」標準。

再來看看「標準一」，根據東方財富choice數據顯示，滿足該條標準的企業共有271家，雖不及「標準二」的企業數量多，不過也佔到整個創新層的28.56%，排名第二。

而滿足「標準三」的企業則只有63家，僅占創新層6.64%，這與之前我們分析得出新三板掛牌企業普遍規模較小的結論是一致的。

綜上所述，通過三項指標間的分析對比，我們認為滿足「標準二」的企業佔比最高，並且對於想要跨入創新層的「小企業」來說，這是最重要的一條途徑。

(2)不同發展周期的企業應採用不同「保層策略」

根據生命周期理論，不同企業在不同發展階段的特徵是不一樣的。一般來說，企業成長性最好的階段是在發展中期，由於市場迅速發展，處於該階段的企業往往會獲得較好的成長，其營收複合增長率一般也會保持在兩位數以上。

而到了發展中後期，市場趨於穩定，因此想在這個階段中繼續保持高成長的難度就會越來越大。但另一方面，經歷市場競爭后，生存下來的企業，其營收和市值一般會更加穩定，這時企業如果選擇「標準一」和「標準三」作為留在創新層的依據則會更加容易。

因此，通過比較企業發展不同階段所面臨的重點問題，新三板在線研究中心對企業不同階段運用的「保層策略」進行了分類。例如，成長初期和成長中期階段企業，應該把握市場發展機遇並突出成長性，相對的參考指標應為「標準二」;而成長後期的企業，應該將精力集中在合理安排費用支出，穩定盈利並保持領先優勢，相對的參考指標應為「標準一」和「標準三」。

企業只有通過合理運用不同的發展策略，才能將「保層策略」和企業經營戰略結合起來，而不至於為了「保層」疲於奔命，最後竹籃打水一場空。

(3)儲備董秘人才

新三板在線了解到，監管層對新三板掛牌企業的信披和經營合規要求已經越來越高，尤其是對負責掛牌企業信披工作的董事會秘書。來自監管層的權威信息確認，未來「董秘證」將成為創新層企業的必選項，也就是說企業能否入選創新層將與「董秘證」直接掛鉤。

因此，作為創新層企業來說，在重視公司經營戰略的同時，必須還要提高董秘專業水平，並在有條件的情況下儲備1至2名具有「董秘資格證」的董秘人才。

(4)已公布年報面臨降層風險的掛牌企業

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★評級參考

強烈關註：被研究公司價值低估，具備投資價值和成長空間

積極關註：行業地位領先，公司價值沒有低估，未來仍具備一定投資價值

謹慎關註：行業地位一般，發展前景不突出，價值暫時高估

本文出品：新三板在線研究中心。研究員：陳睿。

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