政信類固定收益產品投資解析

國務院最近出台了關於地方政府性債務的意見，一石激起千層浪。先不論該政策到底會對既有債務如何影響，又會如何影響未來的地方政府融資模式。

對於普通投資者而言，隨著市場的規範化，以及各式融資工具的出現，我們更需知道的是關於地方政府融資的一些常識問題。

一、地方政府是否有破產問題？

該問題的標準答案是：可以但不可能。

根據憲法，「地方各級人民代表大會是地方國家權力機關」，而「地方各級人民政府是地方各級國家權力機關的執行機關，是地方各級國家行政機關」。各級政府是由各級人大代表會議選舉的，作為獨立的法人主體，必然意味著其權利和義務都會有其邊界性。所以理論上任何一級政府破產都是可能的。

但是根據《中華人民共和國地方各級人民代表大會和地方各級人民政府組織法》，「縣級以上的地方各級人民政府在本級人民代表大會閉會期間，對本級人民代表大會常務委員會負責並報告工作。全國地方各級人民政府都是國務院統一領導下的國家行政機關，都服從國務院。」地方政府受雙重領導，其行為既受上一級政府控制，勢必意味著其所承擔的義務也被上一級政府所承擔。所以理論上其又是不會破產的。這和國有企業破產問題一樣。

本次《意見》明確了中央政府的不救助原則，把責任扔給了省級政府。但事實上，若是省級政府抗不牢的時候，中央政府還是擺脫不了干係。

事實上，正是這種法人邊界的不明確，使得地方政府債一直無法發行，因為其權利義務邊界的不明晰，使得市場無法對其進行主體信用評級和發行定價。

二、為何市縣級政府需頻頻融資，而省、中央級政府似乎並不缺錢呢？

在，越是低級的政府，其財政實力越弱。按照分稅制改革結果，大頭稅由中央徵得，如增值稅、消費稅以及央企、金融機構所得稅等；小頭稅則由地方徵得，並在各級政府之間分成，比如營業稅、個人所得稅等，層級越低政府留存或者返還部分越少。大部分的稅收最後是集中於中央政府，地方政府為發展當地經濟，能做的自然只有兩個：一是跑部進京，爭取中央轉移支付；二是自辟蹊徑，成立融資平台公司，向金融系統或者民間借錢。

三、政府的財政數據有哪些指標，如何查詢政府的財政數據？

因為不公開的原因，以及政府權力義務邊界的模糊性，我們很難知道政府的真實資產負債情況。從資產這一端而言，政府的資產包括政府收稅、收費權，地方國有企業的股權資產，儲備土地資產等。但這些資產到底有多少，資產到底值多少錢，其實很難有一個政府能夠統計測算得出來。從負債這一端，政府負債包括金融機構借款，政府欠款（工程款、採購款等），政府向非金融機構及個人借款等，還有其或有負債等，也沒法一一統計出來。

但沒法做資產負債表，我們卻可以大致作出其現金流量表，按收支兩條線對其各類款項進行劃分。大致可以劃為如下幾塊：

收入包括：一般預算收入、基金預算收入、補助收入和預算外收入；

支出包括：一般預算支出、基金預算支出、預算外支出等。

以湖州市城投公司2010年債券披露的地方財政財政收支情況如下：

從其可知，湖州市政府稅收收入和基金預算收入（主要為土地出讓金）會佔據地方政府70%左右的財政收入，轉移收入相對較小。而同樣比較湖南省株洲市的情況，其稅收收入和基金預算收入只佔其40%左右的比例，轉移收入佔比36%左右。這是東西部城市最大的差別。

關於地方財政數據一般都可通過當地政府網站可查詢，但是也有較方便的查詢渠道，如「債券信息網」（ www.chinabond.com.cn），進入其「信息披露」欄目（http://www.chinabond.com.cn/Channel/18612）輸入當地政府，若該地融資平台發行過債券的，都可查詢到相信的評級跟蹤報告，該報告中會提及其所在政府過去幾年的財政情況。

關於全國財政排名等情況，要了解該地區在全國的相對排名，則可通過財政部每年發布的《財政統計年鑒》獲得，該統計年鑒沒有電子版，但可通過圖書館查詢到，網上也可購買。發改委所認定的「財政百強縣」即來源於此。

四、市場常見的地方融資平台融資模式有哪幾種？

市場常見的融資模式有：發城投債、直接貸款、BT應收債權轉讓回購、特許資產或權益收益權轉讓回購，各自的情況如下：

（1）城投債。主要是通過發改委發行的企業債。目前政府直接負債中，約4.5%為企業債。需具備較高條件，按照發改委的慣例，即「21111」的原則：每個省會城市可以有2家融資平台申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允許1家平台發債，縣級主體必須是百強縣才能有1家平台發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬任一區僅可同時申報1 家。目前而言幾乎所有符合發債條件的融資平台都發行過城投債。但是現在發改委只允許「退出類」或當地銀監局證明其「正在退出」的融資平台發債。根據審計署數據，截止2013年6月底，地方政府直接負債中有4590億為企業債，3248億為地方政府負有一定救助責任的企業債。

（2）直接貸款。包括商業銀行貸款、信託公司貸款、資管計劃和有限合夥的委託貸款。其往往要求融資平有相應土地抵押（持有的土地抵押效力待商榷），或者地方發債主體做連帶責任擔保。目前地方政府直接負債中50%以上是銀行貸款（佔地方政府貸款規模的約80%以上），信託融資只佔7%左右。

（3）BT應收債權轉讓。主要是城投、交投等融資平台公司得到地方政府或地方政府授權機構的委託建設合同，在項目建設完成後，獲得合同意義上的對地方政府的應收債權，而信託公司等融資機構，則通過受讓該BT應收債權間接給予融資平台公司資金。該類融資模式一般要求地方政府或地方政府派出機構對相應債務做確認，但實際還款大部分仍通過融資平台公司回購債權的形式實現。目前地方政府直接負債中約12%是BT融資，而墊資施工、延期付款類佔比3%左右。

（4）特許資產或權益收益權轉讓回購。如融資平台所有的某公路收費權、租金收益、公共設施收費權，或者如污水管網、熱氣管網等等。

五、融資平台融資過程中一般有哪些擔保方式，其效力如何？

最常見的擔保方式有土地抵押、股權質押、關聯融資平台公司擔保等方式。

其中土地抵押要注意的是，根據2012年12月24日財政部、國家發改委、人民銀行、銀行業監督管理委員會四部委聯合下發了財預[2012]463號《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》,「以出讓方式注入土地的，融資平台公司必須及時足額繳納土地出讓收入並取得國有土地使用證；以劃撥方式注入土地的，必須經過有關部門依法批准並嚴格用於指定用途。融資平台公司經依法批准利用原有劃撥土地進行經營性開發建設或轉讓原劃撥土地使用權的，應當按照規定補繳土地價款。地方各級政府不得將儲備土地作為資產注入融資平台公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平台公司償債資金來源。」這在實踐中需非常關注，很可能所謂抵押的土地在處置中會遇見非常大的困難。

而關聯融資平台公司擔保時，需注意空殼公司的擔保和擔保責任範圍的認定。負連帶責任擔保的關聯融資平台公司最好是在當地有重要基礎設施經營的，如公交系統運營、城市垃圾處理、工業區污水處理等業務；或者是在公開市場發債的企業，如發改委批准的企業債，銀行間市場的中期票據等。這些公司對當地政府有重要意義，其擔保效力也相對較強。在擔保責任範圍上，我們需明確擔保的金額、擔保形式（一般保證，還是連帶責任保證）。

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