製造業PMI和發電耗煤增速背離 先行指標該看哪一個？

6月製造業採購經理人指數（PMI）令市場大出意外，不但創三個月高點且為今年以來次高，與此同時，發電耗煤增速在6月下旬大幅下降。經濟到底是延續反彈還是增長動能弱化？海通證券分析師姜超認為，僅憑官方PMI的回升並不能斷定經濟短期反彈，對於發電耗煤增速的跳水要高度警惕。

6月官方製造業PMI報51.7%，較前月大漲0.5個百分點。與PMI的回升相反，6月六大發電集團耗煤量同比增長5.6%，較5月的11%幾乎腰斬，創2016年7月以來新低，預示發電增速大幅下滑。由於幾乎所有產業都要用電，因而發電量增速是刻畫經濟走勢的重要指標。

姜超在周日發布的報告中指出，因為這兩個指標存在三大差別，會導致其含義有顯著差異。

首先是同比和環比不一樣。他說，在經濟統計中，幾乎所有的重要指標都是同比指標，比如經濟增速以及工業增加值增速，都是當期數值和去年同期的比值，在這個意義上，發電量、發電耗煤增速和經濟增速的統計口徑是一致的。

但是，製造業PMI是個環比指標，衡量的是當月數值和上月之比，因而和經濟增速的統計口徑並不一致。從過去七年的數據來看，製造業PMI一直在50左右徘徊，沒有明顯的趨勢性變化，而經濟增速從10%降到了7%以下。

其次，姜超認為，中上旬和全月不一樣。他說，PMI是個調研指標，主要面向企業採購經理人，通過月度調查問卷匯總得到指數，指標包括生產、訂單等多方面，對每個指標的回答設計了三個選項：增加、持平或減少。由於製造業PMI在月末最後一天發布，再考慮問卷組織、填寫、回收等也需要時間，PMI反映的其實是企業經理人對當月中上旬經濟的感受。

相比之下，發電耗煤增速包括了全月每一天的數據。尤其從6月數據來看，其實6月中上旬的發電耗煤增速高達12.6%，高於5月的11%，而發電耗煤增速在6月下旬直接跳水至-6.9%，這時PMI調研的採購經理人還來不及反應。

姜超說，還有一點就是國企和民企不一樣。在海外，PMI通常由私營機構負責調研統計，比如美國的供應管理協會。而在有兩個PMI，分別是中采PMI和財新PMI，其中前者由統計局調研統計，而6月大幅反彈的正是中采PMI。由於其官方背景，因而其對國企的狀況的反映更為充分。

從今年前五月的數據來看，國有企業利潤增速高達53%，遠高於民營企業的14%和外資企業的19%，源於去產能受益的主要是國企，因為煤炭、鋼鐵等上遊行業以國企為主，而金融去槓桿過程中受損的主要是民企，因為民企主要靠金融市場融資，近期傳出債務風險的大多是民營企業，這也意味著國企的走勢不能代表經濟的整體走勢。

確實，統計局的數據也顯示，大企業景氣度比中小企業更高。6月大型企業PMI為52.7%，比上月上升1.5個百分點，持續高於臨界點；中型企業PMI為50.5%，低於上月0.8個百分點，繼續位於擴張區間；小型企業PMI為50.1%，雖比上月回落0.9個百分點，但仍位於臨界點之上。

姜超表示，要高度警惕6月下旬發電耗煤增速的跳水。尤其是從去年7月開始，從發電量到鋼鐵、汽車等產量增速都出現了大幅跳升，意味著今年7月以後的工業產品增速將面臨極高的基數效應，或令三季度工業經濟面臨下行壓力。

「本輪經濟反彈雖然降低了企業的債務槓桿，但靠的是居民和政府大幅舉債加槓桿，而今年無論是金融去槓桿還是財政部對政府舉債的規範都在約束經濟進一步加槓桿，這也就使得經濟持續回升的動力不足。」姜超說，畢竟靠舉債換來的增長是透支未來，既然經濟已經穩定了，就應該把防風險放在首位。從央行的態度來看，6月份的MPA考核衝擊可控之後，其公開市場已經連續兩周回籠貨幣，偏緊的傾向其實未變。