信用債專題報告:地產融資持續收緊,房企海外發債升溫

海通證券股份有限公司 姜超,周霞,朱征星

地產融資持續收緊。除了銀行貸款和公司債外,地產企業股權融資、ABS、信託、資管融資等各類渠道均有收緊,融資緊張未見改善信號。

債券:融資銳減,2月公司債零發行。16年4季度地產債券發行量和凈融資額僅為3季度的30%,主要源於公司債的收緊。16年11月以來地產公司債僅發行29隻,2月以來則是處於「零發行」狀態。事實上,自16年11月以來申報的地產公司債,至今無一例獲准發行,近日金隅股份獲准發行小公募,市場曾傳再次放開房企公司債,但事實上金隅股份歸為建材行業而非地產,該事件說明證監會仍未放開房企發債,也反映了市場對地產行業融資持續收緊的關注。

貸款:開發貸審核從嚴,居民房貸增速疲軟。債券融資收緊的同時,銀行向地產企業發放的貸款也在下滑,包括個貸和開發貸規模都受到嚴格控制。針對房地產的開發貸在16年2季度就已經出現明顯減少,3季度房地產開發貸款餘額為7.04萬億元,較2季度末凈減少300億元,4季度也僅新增700億元。居民房貸來看,雖然16年4季度整體規模並無顯著下降,但呈現逐步走弱態勢。

非標:通道業務監管升級,去槓桿勢在必行。16年地產企業通過信託貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資規模快速上升。16年前三季度房地產信託發行量接近5000億,存量新增651億。16年全年基金子公司資管產品投向地產領域的金額約880億元,是15年的3倍。但16年年末,相關渠道的監管開始加強,年末銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務專項檢查,包括首付貸款、開發貸、銀企合作、理財及信託等多種業務。今年2月中旬基金業協會叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發企業項目,幾種開發商常用的融資方式將受到重點監管。隨著通道業務監管的升級,地產企業相關融資規模預計有明顯壓縮。

地產企業海外發債升溫。17年以來內地房企共成功發行海外債券13隻,累計金額達到46.4億美元,較15年1-2月總額還要多出一倍。上一波地產調控后海外發債也出現過激增,同比增加超過1倍。從融資成本來看,16年海外地產債平均票息低於15年,但隨著人民幣貶值+美元進入加息周期,海外發債成本開始反彈,萬科、綠地、碧桂園16年年內發行的幾隻票據息票均有抬升。在人民幣貶值壓力仍大、美元債融資成本上行的背景下,地產企業仍選擇海外融資,主要還是受國內融資收緊的驅動。

地產寒冬未過,警惕違約風險。地產融資放開取決於地產調控效果。從上一輪地產調控中融資放鬆時點來看,13年10月各地調控加碼,14年初商品房銷售和房屋新開工面積同比增速已經雙雙轉負,百城住宅價格指數同比也在7月份回落至5%以下,故14年下半年融資便開始有放鬆跡象。而當前不管是商品房銷售、新開工面積還是房價,回落幅度都不大。另外,存貨周期還在發生作用,上半年經濟增速壓力有限,地產企業流動性危局尚未顯露,政府收緊地產融資的政策短期內難以轉向。

目前存量地產債規模超過2萬億元,2018、2019年將分別有5000億元左右的存量債到期,到期壓力集中。海外債券到期壓力也逐漸增多,未來3年待償債券超過350億美元。前期融資產生的大量債務逐漸到期,國內融資何時放鬆尚不可知的背景下,房地產企業債務償還問題將逐漸浮出水面,個體信用基本面將因融資能力和抗風險能力的差異而加劇分化,應警惕弱資質地產企業違約風險的爆發。我們篩選出財務指標較差的發行人供投資者參考。