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旭輝今年的財報為什麼這麼好看

  小朋友到了青春期,會猛吃猛喝長個子。有沒有可能,個頭長得很猛,吃得卻很少?

  旭輝小朋友就屬於這種情況,2016年銷售規模竄升至530億,毛利率、核心凈利潤率持續提升,凈負債率持續降低。是不是很神奇?好象有點不正常噢。

  做一個同行比較,2016年上半年,地產上市房企平均凈利潤率是8.15%。

  R公司為了做大規模,毛利率的底褲都不要了,凈利潤率同比下跌92%,凈負債率也攀至85.1%。

  R公司的祼奔,負面效果很快顯現。評級機構穆迪就發布公告稱,將R公司的B1企業家族評級和B2高級無抵押債務評級列入降級審查。穆迪副總裁梁鎮邦表示:「評級複評反映R公司無法阻止盈利能力下滑的風險正在升高,該情形將導致其疲弱的信用指標無法支撐其B1的公司家族評級。」

  做到規模的同時,拖累盈利能力是R公司的無奈選擇,正如一枚硬幣的兩面,無法取捨,也無可厚非。這可能也是旭輝最害怕看到的一面:在擴大規模的同時,犧牲盈利能力,融資渠道受阻(盈利能力是包括銀行在內的金融機構最看重的一個財務指標)。在香港資本市場和國際三大評級機構,凈負債率又被極其看重。

  要想看明白旭輝小朋友的神奇表現,我們就來重點盯這個指標:凈負債率。

  首先來看凈負債率公式,凈負債率=(有息負債—銀行結餘及現金 )/凈資產。

  凈負債率越低越好看,這就需要搞大凈資產,壓低有息負債(凈資產在資產負債表中通常包括實收資本、資本公積、盈餘公積、未分配利潤,以及少數股東權益等科目)。

  信用評級圈有一句話:凈資不凈,債將焉保?意思是說,如果凈資產不幹凈,怎麼能有能力償債呢。所以,凈資產通常被認為是保障債權人權益的緩衝墊。但如果凈資產「不幹凈」,非但不能起到緩衝最後債權人風險的作用,反而可能蒙蔽債權人的眼睛,使得債權人承受過高的信用風險。

  我們先來看旭輝2015年的凈資產構成。

  很直觀地看,有兩個數,特別胖。一個是未分配利潤,二是少數股東權益。

  先說未分配利潤,從上圖看出來,旭輝迅速做大凈利產,一是依靠利潤積累,做鐵公雞,用很少的現金股利分紅,將大量利潤累積形成凈資產。

  還有一個問題,要看未分配利潤乾淨不幹凈。這就取決於盈利是否真實。

  如何判斷盈利真實性,就要看旭輝的盈利,是否有真實的現金流支持。如果缺乏真實現金流支持,未分配利潤就不算真正的權益資本,也很難起到保護債權人的作用。

  這裡要引入一個公式:現金營收比。公式就是:主營業務現金比率=經營活動產生的現金流入/主營業務收入。這個指標反映了企業在主營業務收入中,獲得現金的能力。

  2012年,旭輝現金比營收的比率很高,高達110.51%,但是到了2014年,卻降低到不足80%。在三年半的時間裡,大約下降了30%。在旭輝2016業績快報版中,還沒有披露經營現金流的具體數字,不如下結論。如果推測的話,可能會持續下降。

  再來看少數股東權益。

 如果少數投東權益過高,信用分析師就要非常小心。通常情況下,這裡面有向幾個可能:

  一是公司可能通過層層控股的方式,進行規模擴張,能不能管控好,要持懷疑態度。

  二是該類型公司可能盈利集中在少數持股比率較低的子公司,而其他大部分子公司盈利能力低下,實際的資金調撥能力可能遠低於合併財務報表所體現出現的水平。

  第三,對於那些大規模引入私募股權資金而導致少數股東權益規模較大的企業,尤其需要注意母公司是否為這些私募股權資金承諾了最低的收益率和回購時間表。如果如此,則該這些所謂的少數股東權益在更大程度上相當於債權資本而非權益資本,很可能導致企業的帳面資產負債率遠高於實際水平,因而可能極大地掩飾了企業的債務償還壓力。

  因為旭輝還沒有出正式版的2016業績財報。凈資產的具體構成,還需要等上一段時間。我們目前只能粗略得知。

  從上圖分析得知:旭輝2016年的凈構成,依然沿襲過去的做法,通過利潤留存和做大少數股東權益完成。

  轉了這麼一大圈,才把旭輝的凈資產大概說清楚,基本的結論是:旭輝的凈資產有虛胖之嫌。當然,這個虛胖,是進取中的虛胖,也要肯定。

  再看來分子上的有息負債和現金。說清楚這個問題,也是比較費勁。

  坊間說,在合作的項目中,旭輝將賺錢的項目並表,暫時沒有賺錢的項目出表。

  說這個話的第一個邏輯是:旭輝把一部分債務放到了表外,表內的有息負債可以控制。也就是上面提到的凈負債率公式的分子做小。

  第二個邏輯是:既然很多項目出表,拿地的錢,在財報中體現的現金就會很少。最終呈現出:旭輝用很少的現金,成就了很大規模的銷售額。

  因為旭輝對合作項目披露的信息語焉不詳,導致上述傳言,越傳越瘋。如果真是如此,凈負債率公式的分子的確變小,凈負債率降低的邏輯,就完全成立了。

  地產大哥從以下兩個指標反推坊間傳言。一個是負債構成期限和比例,二是資本公積。

  來看這張圖:

  旭輝2016年的短期負債比例不是偏高,而是偏少,少得太不正常了。我們知道,一家財務良好的公司,短期負債越少越好。企業通常都會將負債延得越少越好。真是「你喜歡什麼,就給你什麼。」

  二是資本公積,旭輝的資本公積,的確是越來越少,今年加了點(我們從資本公積的定義看,它是指投資者或者他人投入到企業、所有權歸屬於投資者、並且投入金額上超過法定資本部分的資本。)

  從旭輝的資本公積從2.13億虧到了0.98億。到了2016年,增加至1.44億,仍然沒有達到2012年水平。

  如果資本公積越來越少,在長達5年的時間裡,是不是可以推測,對外投資的合作項目發生虧損呢?

  地產大哥一向積極正面理解企業的各種做法,旭輝應該有更深層次的考慮。

  此前,地產大哥是這樣推測旭輝的合作開發模式:旭輝相當於GP,合作夥伴相當於LP,兩家人組成有限合夥公司,有錢的出錢,有地的出地。最終,旭輝改善了財務報表,LP實現高收益退出。

  如果是這樣,就意味著:旭輝在用同樣的凈資產,操作更大的規模,獲得更多的品牌效應和管理輸出收益。地產大哥稱之為「PE式生存」。

  如果是這樣,也挺好的:既能持續經營,還可以佔有資源,遏制競爭對手,同時在進行戰略擴張,增加未來增值的期望和穩定的利潤回報。

  是不是這樣呢?我們來看下面這張截圖。

  事實上,旭輝並不是這樣做的。收入沒有產生收益的附屬公司,幹嘛使?完全沒有意義!

  不過,地產大哥倒是建議旭輝玩一把真正的PE式生存:

  具體過程則是漸次增持股權,最後收購,項目公司財務達標,合併報表。這既是風險管控,也是合作利益分配的模式所在。

  但是,合夥的生意難做。怎麼樣讓合夥的生意好做?旭輝在這方面的信披不多。地產大哥曾經研究過萬科的合作玩法,提出來供旭輝和同行借鑒:

  1.無論哪一種合作,一定要使收購付出的現金仍然掌握在自己手裡。為此,掌控合作合資公司的主導權是萬科的底線。在各種財務數據達標后收購,將其納入合併財務報表。

  2. 終能夠把握住三個財務指標:資產負債率、凈資產回報率(ROE)(集團層面)、內部收益率(項目公司層面)。

  更深層次上,合作開發的核心是保持控制權,並保證現金流平衡!

  具體實操,地產大哥不知道旭輝是怎麼搞的,在接下來的研究中,希望搞明白。

  回過頭來看,旭輝的凈負債率控制很好,也的確很好看。通過一圈分析,其凈負債率經不起推敲。當然,對旭輝的要求不能太高,否則就是苛刻。必竟旭輝成功破除了500億魔咒,正在全力為6000億衝擊。

  6000億的事情,不好講。在目前衝擊1000億的過程中,僅從凈資產負債率這個指標背後,地產大哥發現:旭輝更應該在管控、產品力和管理團隊的板凳厚度上,做大文章,不能滿足做語錄式地產教父,圖報表上的好看。

  為什麼這麼說,當然是從財報的分析中,得出的結論。以後再講給你聽。還有一句話,機會都是自己給的;不用著急,做好自己,就是最大的機會。



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