債務風險：要灰犀牛還是「魔鬼」？

文/本力 來自21世紀經濟報道

關於貸款，現在已沒人像十年前那樣用中美老太太在買房上區別的段子來「啟蒙」了。事實上，經過各地房價多年輪番上漲，的家庭債務又創出歷史新高，人們對福布斯排行榜的富豪（尤其是新貴們）令人瞠目結舌的槓桿率也習以為常。

然而，貨幣主義學派宗師弗里德曼曾講過一句耐人尋味的話：天下沒有白吃的午餐。債務亦然。

債務給人帶來的恐怕也不僅是滿足和財富。對於那些有確定問題但還不至於火燒眉毛的危機，現在終於有一個新詞可以傳神表達了——「灰犀牛」。

正所謂熟視無睹，人類面對一些長期性的關鍵問題和風險存在盲區，拜《人民日報》評論文章所賜，《灰犀牛》一書一炮走紅，正是對人們行為、認知層面上的重大風險提示。

「灰犀牛」是指相對於「黑天鵝」這種小概率隨機事件，確定性高的大概率事件因為危機形成的時間過於漫長，所以人們往往就漸漸麻木，進而忘卻風險。

對此，書中引述諾貝爾經濟學獎得主卡尼曼在《思考，快與慢》中的觀點加以說明：人大腦可分為體系1與體系2，體系1是本能的下意識的決定，可以行動迅速果斷；體系2是我們擁有大量的時間情況下做出的，經過審慎推理和嚴密邏輯思考後的決定。顯然，人類大腦里難能可貴的體系2是應對「灰犀牛」的重要基礎設施。

2008年引發全球經濟衰退的金融危機很可能是我們有生以來經歷的規模最大、影響時間最長的一次「黑天鵝」事件。而在經濟緩慢復甦的大背景下，作為金融危機誘因的債務風險卻越來越突出，這顯然是一隻非常典型的「灰犀牛」。各國政策部門和金融機構都知道債務規模和增速的風險卻似乎只能眼睜睜地看著那隻「灰犀牛」越來越近。

在過去50年間，發達國家私人部門槓桿率即信貸/GDP一直在快速增長，從1950年的50%增加到2007年的270%，而且這些債務大部分都是為了開發或者購買房地產。槓桿率上升的原因是信貸增長快於GDP，似乎這是驅動經濟的必要條件。

這就構成了一個長時段的幾乎無解的問題：既然與債務風險誘發的金融不穩定相比，馬上就能實現經濟繁榮與增長更為直接和重要，那麼這個風險可以推到後面再說。所以，作為金融危機經濟政策決策的親歷者，英國金融服務局前主席阿代爾·特納在《債務和魔鬼——貨幣、信貸和金融體系重建》一書中提出了這個經典的「灰犀牛」問題：對於一個能夠創造信貸、貨幣和購買力的金融體系來說，其內在特徵就是金融不穩定。

究其思想和理論根源，首先是興盛於二戰後的凱恩斯經濟學打破了政府必須維持財政平衡的傳統理論，給了政府一個擴大債務的天經地義的理由。並且宏觀經濟學模型主要關注總量和投資、利率、財政赤字等政策工具，幾乎不關心金融部門的資產負債表。

正如原央行金融研究所所長姚枝仲指出的：從債務的角度來看，現有的全球經濟系統中，缺乏一種有效的對非金融部門的債務約束機制。如果不儘早建立機制，債務市場也只能通過下一輪更加猛烈的危機來實現自動調整。

更令人擔憂的是，在公共債務和財政赤字創出新的紀錄的同時——比如美國政府2016年的債務已達20萬億——凱恩斯經濟學里相機抉擇的財政政策卻被無情拋棄。上世紀70年代開始，相機抉擇的財政政策被認為並不是有效的穩定工具而讓位於貨幣政策。所以，金融危機之前各發達國家貨幣政策部門主流的做法是，設定一個目標（低而穩定的通貨膨脹率），使用一個政策工具（利率），即所謂單一規則貨幣政策。這導致中央銀行設定的貨幣利率長期低於接近全球增長率的「自然利率」，從而為過度舉債提供了強大的激勵，使槓桿率和債務不斷攀升，最終導致了全球金融危機，甚至許多國家出現了主權債務危機。

摸准了病情，但阿代爾·特納給出的藥方卻出人意外，就是被人們視為洪水猛獸的開動印鈔機。這種以「直升機撒錢」為代表的公開貨幣融資，無論在主流經濟學的貨幣理論還是大眾的「常識」中，都近乎虎狼之葯。貨幣融資相對於信貸融資，很大程度上是赤字融資和公共債務核銷，以及對銀行注資，這便是《債務和魔鬼》中的「魔鬼」所指。

書中回顧了金融危機后各國的經濟政策，證明了「魔鬼」在災難中的紓困力量以及對此的誤會。從這次危機的歷史經驗來看，實施貨幣融資可以迅速降低債務密集度，起到近乎拆彈的作用，但由於被認為是「魔鬼」而成為許多國家的政策禁忌。在全球金融危機發生后，大部分國家因此而貽誤戰機。究其原因，表面上看是思維定式，但實質上是慣於修修補補的決策者的卸責。回顧上個世紀末，政府正是通過一攬子的貨幣融資為主的債務解決方案，成功開啟了新的更加繁榮的經濟周期。

不妨聽聽《灰犀牛》中的忠告：一個正在靠近的灰犀牛式危機對一些人來說是可怕的災難，對於另外一些人來說，可能就是一次機遇。

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