方瀛CEO： 未來十年是中國主動管理的黃金十年

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新浪財經訊 6月17日，證券報主辦的「首屆海外基金金牛獎頒獎典禮暨高端論壇」在深圳舉行。方瀛研究與投資（香港）有限公司首席執行官徐瑩發表主題演講，她指出我們站在海外資產管理「內外皆需」 百年不遇的交叉口，對外投資的目的開始從「分散風險」向「主動尋求海外投資收益」轉變，這是經濟發展的必然趨勢。

非常感謝金牛獎組委會、主辦方證券報、協辦方海通證券，給予方瀛在本論壇的演講機會。今天論壇的主題是「海外投資的動力和機遇」，在此跟大家分享我們方瀛公司對兩個大問題的思考，第一是立足的海外投資機會，第二是海外資產管理的機遇與條件。

1、 立足的海外投資機會

這個問題我闡述兩點：

首先是主動管理創造超越指數超額收益的機會

毋庸置疑， 我們正處於ETF時代。包括養老金、捐贈基金甚至個人投資者都日益青睞ETF或指數投資。如今指數基金已佔到美國股票型公募基金及ETF總規模9萬億美元的40%；在過去10年牛市中，87%的美國股票型共同基金跑輸標普500指數。投資的指數型基金和ETF也在大規模的快步追趕，而過半和大中華基金跑輸MSCI或恒生指數的事實，也在推波助瀾被動指數投資的發展。特別值得一提的是， 由於牛市中多數基金經理會跑輸指數，所以指數基金也多在牛市中備受青睞。比如今年以來MSCI指數上漲近25%，要超越指數是相當不易的。指數基金造就了一個自我增強的反饋循環：指數基金的繁衍拉動指數基金業績走高，轉而造就更多的指數基金。隨著資金更多湧入指數基金，基本面研究將會更加忽視、市場有效性降低，很多股票價值凸顯，這反而為長線價值投資者創造了投資優勢。雖然普通投資者投資指數基金會比投資一般的主動管理基金回報更高，但方瀛團隊在我們過去工作過的全球頂尖投資機構里，曾經見證了眾多主動基金管理人能在10年、20年甚至更長時間裡持續跑贏市場指數；儘管數以萬億的資產流入指數基金，我們對投資市場採取主動管理策略矢志不渝。主動管理人通過長期持有高置信度的股票、收取低費率、優異的選股能力，能長期戰勝指數基金。

相比所謂的美國式「有效市場」落後至少20年。下面幾個方面的原因造成的顯著低效的市場，讓主動基金管理人能夠通過深度基本面研究，規避或減少近期資本市場類似輝山乳業這樣隱藏在指數投資中的風險，同時獲取優異回報：

 資本市場嚴重曲解經濟及增長。儘管民營部門貢獻超過60%的GDP增長，但增長乏力的國有經濟卻佔據股指逾60%的權重。因此導致按股指權重配置的指數基金長期只能獲得遠低於實際增長的次平均回報水平。

 信息落差與缺失。從宏觀經濟到企業經營數據，信息嚴重滯后甚至徹底謬誤更比比皆是。這也是我們能從低線城市和廣大鄉村的獨立「背包式」 調研中獲益良多的原因。

 市場情緒受宏觀因素影響極大，導致股市總是在兩個極端之間搖擺。過去二十年的市場不斷見證了在對極度樂觀或悲觀兩極徘徊的投資者，如2005-2007年油價漲逾140美元，恒生指數超32，000點，或者如過去兩年間預期經濟和股市硬著陸等。這為深諳市場情緒與周期的長線投資者帶來巨大投資良機

 散戶仍主宰國內市場交易。股市充斥著大批非理性散戶投資者，炒作期限一般不超過3個月，這與八九十年前的美國非常相似，大量散戶會造成市場大幅波動，加劇市場的非有效程度，真正利好長線主動管理人。

第二是正在發生的深刻轉型變革，與影響全球的四大趨勢交織，將在本土乃至全球，催生眾多長線投資機會

 經濟的持續民營化推動增長模式和結構的量變到質變

經濟已經經歷七八年的痛苦轉型，從2001年民營經濟佔GDP的67%， 到2015年民營和合資經濟創造接近90%的GDP和近100%的就業增量。同時經營環境的艱難推動了許多行業出現產業集中度的顯著提升和產業結構清晰化、健康化的趨勢。6.5%的GDP增長高估了以國有經濟為主的傳統經濟，而低估了以民營企業為主要推動力的新經濟。民營企業的龍頭在很多行業崛起，持續強化具有競爭壁壘的長期盈利增長能力， 而很多這類企業的估值，在香港市場上相對於其價值是低估或者仍在合理的區間。在經濟結構變化的驅動下，股票市場的結構也在發生變化。隨著佔MSCI新興市場指數權重從1997年不足1%到今天的27%，在短短二十年已躍升為全球最大的新興市場。正如本圖所示，過去10年，民營企業股票年化回報逾13%，超過全球大多數股指，同期標普500年化6.9%，以及全球股市之冠的印度是7.6%。以若干民企為例，十年裡，互聯網領頭羊騰訊股價累計漲39倍，超過全球科技領袖蘋果達27倍；網易股價上漲了15倍，超過其美國同儕暴雪（Activision Blizzard）10倍；新興的本土汽車品牌吉利股價上漲12倍，超過全球主要汽車品牌如通用、豐田、寶馬10倍以上。未來十年，我們仍看好騰訊的股價表現超越蘋果，網易超越任天堂和暴雪，吉利超越豐田和通用。

 「一小時經濟圈」 —— 城鄉發展的時空融合

大規模基礎設施尤其是高鐵建設網催生22個城市集群，涵蓋了800多個城市中的2/3，成為了城鎮化的新形態，吸引了實體產業從沿海向內陸的深入轉移，推動三四五線城市的就業和收入增長。比如消費升級這個投資趨勢，我們關注到的是所謂「小鎮青年」的消費在三四五線城市的蓬勃態勢。

 優秀的企業走向世界 ，引領產業和資本的全球融合

尤其是在工業製造領域，我們看到很多專註於技術研發的企業在逐步獲得細分領域龍頭地位， 不斷在全球產業鏈分工中向高附加值演進，從港台、歐美的競爭對手中獲得市場份額。未來我們在各行各業，會更多的看到像華為、美的、舜宇光學、吉利這樣在全球產業鏈上通過內生式發展或者成功的併購整合，不斷提升長期可持續競爭力的優秀企業出現。

與在發生的這三個根本結構性轉型趨勢之所交互的，是在全球範圍內，不只是，從底層影響產業結構的四大長期趨勢：持續的互聯網和科技革命；人工智慧和自動化；清潔可持續經濟，及老齡化社會。這些趨勢的共同特點是在宏觀增長模式、中觀產業結構，和微觀的企業經營模式多層次引致深刻變革，它們也並不以短期的市場波動、政策搖擺為轉移。我們的任務，是認清這些長期結構性趨勢和變化，深入進行產業和公司的基本面分析與研究，並深入基層城鄉去驗證這些分析的可靠性並識別風險，在市場廣泛認知之前，發現能夠在這些長期趨勢從中創造可持續增長和股東價值的優質企業，在合理的價格投資他們並長期持有。

在此我們想強調的一點是，方瀛認為投資是一個全球現象，當今世界產業和資本流動已經深刻的融合交織。剛才講到的能夠把握轉型和全球產業長期趨勢的優秀企業，不僅僅限於公司。方瀛基金的一個特色，就是在全球產業鏈和全球主要資本市場投資，我們的組合中雖然大部分是企業，但也有美國、韓國、澳大利亞的公司，也為組合作出了優異貢獻。

2、 海外資產管理的機會和條件

我們站在海外資產管理「內外皆需」 百年不遇的交叉口。

當前與60-70年代的美國相似，其中高凈值人群可投資產估計達7萬億美元，大部分財富仍沉澱在銀行存款和45歲以上人口手中，經濟增速雖然下行但質量在提升，財富創造將更大。同時對外投資的目的開始從「分散風險」向「主動尋求海外投資收益」轉變，這是經濟發展的必然趨勢。伴隨著人口老齡化和近幾年養老金制度改革的推進，也更凸顯對優異長期投資回報的殷切需求。

此外，過去兩年多的艱難市況起到了深刻的投資者教育作用，投資者偏好也在發生變化。越來越多的機構投資人和頂級的家族基金，開始考慮跨期、跨代際的資產配置目標。長期投資的原理跟長期做企業的原理有相似之處，市場恐慌經濟困難的時候，恰恰是出現偉大企業的投資良機。方瀛很榮幸誕生之初可以服務於這樣一批有長線投資理念的優秀投資人，我們在過去兩年多的三次重大市場回撤中，基金不但沒有一分錢贖回反而從初始啟動規模翻了近三倍，尤其是在「811匯改」和「熔斷」獲得的增資，給了我們彈藥，在市場恐慌下跌的時候大舉買入嚴重低估的股票，這是支撐我們能夠堅持長線投資原則，穿越短期市場波動的一個重要原因。

另外，海外的機構投資者對持續悲觀和低配五六年，而隨著經濟的觸底企穩和經濟結構轉型的初見成效，長期結構性變革產生的增長潛力凸顯，海外長線機構投資人重新開始關注的投資機會。除印度以外，是唯一在新興市場中有體量和潛力被海外長期資本作為單一國家市場來配置的市場。長期而言對的資本流入趨勢是上行的。海外的機構投資者不斷在尋找能夠以更低的成本、提供差異化專註產品，為他們創造超額收益的管理人。

方瀛團隊過去在全球三大資產管理公司學習和工作實踐中體會到，無論投資風格是如何多樣，成功的主動管理人常常有以下一些共性

 真正的長線投資

 全面的基本面研究與卓越的投資策略

 高度的耐心與紀律

 低廉的費率結構，把長期回報儘可能的留給投資人

主動型基金管理人還需要另一條件：深刻洞見轉型與廣闊全球投資視野的有機結合。我們很榮幸今天在金牛獎提供的平台上向各位業內頂尖的行業夥伴學習，希望未來我們有共同在海外資產管理百年不遇的歷史機遇中與年輕而充滿活力的資管行業一起成長。