宏觀經濟專題 | 「一帶一路」投資成功的制度條件

宏觀經濟專題是《IMI宏觀研究月報》的特色，主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術內涵。本文作者是IMI研究員羅煜、IMI特約研究員王芳、美國杜克大學經濟系陳熙，原文標題為《制度質量和國際金融機構如何影響PPP項目的成效——基於「一帶一路」46國經驗數據》。

核心觀點

本文基於「一帶一路」沿線46個發展家2002-2013年2485個政府和社會資本合作（PPP）基礎設施項目的數據，探究被投資國的制度質量和國際金融機構的參與度如何影響PPP項目的成效。實證研究發現：

⑴過往PPP項目經驗影響未來PPP項目成功的概率，有過成功PPP項目經驗的國家未來開展PPP項目時成功的概率會提升，失敗的經驗則有相反結果；

⑵私人部門在PPP項目中承擔的風險越多，PPP項目越容易失敗，制度質量對PPP成敗的影響是通過影響私人部門風險分擔程度選擇實現的；

⑶制度質量對私人部門在PPP項目中的風險分擔程度有混合影響，法治水平、政府效率、政府控制腐敗和促進私人部門發展的能力越高，私人部門越傾向於選擇更多的風險承擔，但在越符合西方民主標準的國家，私人部門越傾向於選擇較低的風險承擔；

⑷在國際多邊金融機構參與提供融資的PPP項目中，私人投資者會選擇更高的風險分擔程度。這些結論對海外基礎設施PPP項目投資國的選擇和建立專門服務於基礎設施投資的國際金融機構必要性有政策寓意。

（一）引言

研究早已證明基礎設施建設對經濟增長有積極影響。一些研究還發現，在發達國家基礎設施建設投資僅能獲得正常收益，而對於發展家來說卻能夠獲得超常收益、創造更多就業。然而現狀是發展家的基礎設施供給不足，與發達國家水平差距較大。據世界經濟論壇對各國基礎設施狀況的評分，發達國家中歐洲的德法英三國都位居前十，北美洲美國、加拿大排名在十幾位，而發展家的代表俄羅斯排第45位，排第48位，印度則要在第85位。由於發展家國內基礎設施水平尚且有限，國家間的基礎設施互聯互通更加欠缺，這阻礙了區域經濟要素自由流動、資源高效配置和市場深度融合。

2013年，政府向國際社會提出共建「絲綢之路經濟帶」和「21世紀海上絲綢之路」（以下簡稱「一帶一路」）的重大倡議，並於2015年發布了推動共建「一帶一路」的《願景與行動》，確定以交通、能源、通信為重點的基礎設施互聯互通是「一帶一路」建設的優先領域。「一帶一路」沿線國家的基礎設施建設將推動各國發展戰略對接，發掘區域內市場潛力，促進投資和消費，創造需求和就業，對「一帶一路」戰略的成功實踐具有至關重要意義。

我們重點關注三個問題：第一，在不同的國家，私人部門參與基礎設施項目的成效有什麼不同？第二，哪些因素會影響PPP項目的成敗？第三，哪些因素會影響到私人部門參與的程度？回答這些問題對希望參與到「一帶一路」沿線國家基礎設施項目的私人部門是非常重要的。以往有文獻研究過這些問題，但是存在不足，例如在解釋制度變數對PPP項目成敗影響時，其影響PPP績效的渠道是一個黑箱。本文的創新在於把制度質量的差異內生化於私人部門對PPP項目風險結構的選擇中，邏輯線索是：PPP項目的風險結構反映了公共部門向私人部門轉移風險的程度，私人投資者根據自身特質選擇風險分擔程度。一國的制度質量會影響私人投資者對PPP項目風險結構的選擇，而風險結構是影響PPP項目成敗的重要因素。本文通過實證研究展示了制度變數如何通過影響風險結構進而影響了PPP項目的成敗。

1. PPP 項目風險結構分類

PPP項目的風險結構是研究公私合作方式的核心，不同的風險分擔結構設計意味著私人參與程度的差異。PPP有廣義與狹義之分。狹義PPP的運作模式可概括為：項目所在地政府與私人投資者進行合作，建立起一個項目公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV），政府和私人投資者合作參與項目開發的整個過程，政府可能也有資本金投入；在整個項目實現過程中，公私雙方形成了一個契約共同體以最優化地實現風險共擔、利益共享。廣義的PPP則指政府與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關係，其中政府可以不參與項目的實際開發和運作。

2. 影響 PPP 項目成效的因素

總體而言，文獻中歸納出以下因素會影響到PPP項目的成效：

（1）PPP項目所在地是否曾經有PPP成功運作的經驗。

（2）PPP項目的內部特徵。

（3）PPP項目所在國的制度質量。

（4）PPP項目的融資渠道。

（5）PPP項目所在地的宏觀經濟表現。

3. 研究假說

假說1：PPP項目成功的概率與既往PPP項目的成功經驗正相關，與私人部門在PPP中的風險分擔程度負相關。

假說2：制度質量對私人部門在PPP項目中的風險分擔程度有混合影響，且制度質量對PPP成敗的影響是通過影響私人部門選擇風險分擔程度實現的。

假說3：在有國際金融機構提供融資的PPP項目中，私人投資者會傾向於選擇更高的風險分擔程度

1.PPP 項目數據

本文使用的PPP項目數據取自世界銀行主導建立的Private Participation in Infrastructure (PPI)資料庫。1PPI資料庫收錄了1990年至今全球139個中低收入國家超過6000個基礎設施項目數據。該資料庫包含PPP項目以下6個方面的信息：

⑴項目啟動年份(Financial Closure Year)。

⑵項目現狀(Project Status)。

⑶項目類型(Type Of PPI/Subtype Of PPI)。

⑷私人部門參與者(Sponsors)。

⑸多邊借款人(Multilateral Support)。

⑹投資金額與周期(Investment & Period)

2.其他相關數據

⑴PPP項目經驗(Successful/Unsuccessful Experience)。本文使用一國開展新的 PPP 項目之前已 有成功項目數作為有成功項目經驗的度量指標(SuccessPPI)，同理，以已有失敗項目數作為 有失敗項目經驗的度量指標(NoSuccessPPI)。

⑵制度變數。本文主要使用世界銀行WGI資料庫，該資料庫包含了樣本國家較為全面的制度質量衡量指標，包括以下6個具體指標：①控制腐敗能力(Corruption)，反映一國政府對自身腐敗問題的監察、預防與控制能力。②民眾話語權(Voice)，反映一個國家的民主程度。③政治穩定程度(Stability)，度量一國政府被違憲或暴力的方式擾亂或推翻的可能性。④法治水平(Rule of Law)，衡量社會主體對法律的遵守程度，契約執行、產權保護、警察和法庭的質量，以及暴力和犯罪的程度。⑤公共部門效力（Effectiveness），衡量公共服務的質量。⑥管制能力(Regulation)，衡量的是一國政府制定和執行有利於私人部門發展政策的能力。

⑶控制變數。①國家所屬區域(Region)。本文著眼於「一帶一路」沿線國家。②國家收入水平(Income)。③GDP 增長率。④資本開放指數(Open Index)。

3.研究方法

（1）回歸模型 1：PPP項目成敗的影響因素。模型的具體形式如下：

其中e表示自然對數；X表示因變數；β表示回歸係數。

（2）回歸模型 2：PPP 項目風險結構項目風險結構的影響因素

其中，因變數RiskSharing（用Type_level或SubType_level衡量）是私人部門在PPP項目中的風險承擔程度，取值越大，表明風險承擔程度越高。等式右邊的自變數包括制度質量變數（QI，包括Voice、Corruption和Stability）、國際金融機構參與度變數（MultiLender）、項目自身屬性變數（Prop，包括DummySponsor 、Investment、Period）、宏觀經濟、地區等控制變數（Control）。

（四）對回歸結果的分析

1. 是什麼決定了PPP項目的成敗？

模型 1 的回歸結果如表2所示。在第（1）列回歸中，我們只考慮了 PPP 項目所在國 PPP 的歷史經驗和地區及宏觀經濟控制變數的影響，得到的結果是歷史上是否有 PPP 的成敗經驗，對未來 PPP 項目的成功並沒有顯著影響。在第（2）列回歸中，我們加入了項目的特徵， 包括項目是否有多個參與者和投資額度，此時，擁有 PPP 成功經驗對未來 PPP 項目的成功在10%顯著性水平上具有正向影響，具有失敗的 PPP 項目經驗在5%顯著性水平上具有負向影響，投資額度與未來 PPP 成功經驗在1%顯著性水平上有負向影響，說明投資額度越大的項目失敗的可能性越高。地區控制變數的回歸結果顯示，不同地區的 PPP 項目成功與否存在一定的差異，但並不十分明顯。在第（3）列回歸中，我們加入了 PPP 合約風險結構和制度質量變 量，發現風險結構類型對未來 PPP 項目的成功在5%顯著性水平上具有負向影響，意味著私人部門分擔的風險比重越高，則 PPP 項目越容易失敗，而制度變數和其他變數的影響均不顯著。在第（4）列回歸中，我們去除地區、開放度和收入水平等可能和制度質量有相關性的控制變數，發現風險結構類型對未來 PPP 項目的成功在1%顯著性水平上具有負向影響，質 量變數的影響仍不顯著。（3）和（4）的回歸結果說明制度變數對 PPP 項目成敗的影響已經內生於風險結構選擇中，無需在回歸中再次考察。在第（5）列回歸中，我們剔除了制度質量變數，發現擁有 PPP 成功經驗對未來 PPP 項目的成功在 5%顯著性水平上具有正向影響，失敗的經驗在 1%顯著性水平上具有負向影響，投資額度對未來 PPP 成功在 1%顯著性水平上有負向影響，PPP 合約的風險結構類型對未來 PPP 項目的成功在 10%顯著性水平上具有負向影響。

2.什麼決定了私人部門在 PPP 項目中的風險分擔程度？

回歸模型2考察哪些因素決定私人部門參與 PPP 的程度，即 PPP 合約的風險分擔機制。 全樣本包含1448個已經成功終結的和正在進展中的項目（即項目狀態為Concluded、Operational和 Construction的項目），我們還分能源、交通、水和污水處理三個子行業分別進行了回歸，結果見表 3。

從全樣本回歸結果來看，民主程度對私人部門參與度在1%顯著性水平上具有負向影響，說明民主程度越高的國家，私人部門越不願意在 PPP 項目中承擔高風險，這驗證了我們的假說。政府控制腐敗的能力對私人部門參與程度在5%顯著性水平上具有正向影響，說明降低腐敗程度提升私人部門參與度。由於 Corruption 指標與 Rule of Law、Effectiveness 和 Regulation 高度正相關，上述結果意味著法治水平、政府效率和促進私人部門發展的能力也正向影響私人部門參與度。多邊出借人的存在對私人部門參與程度在5%顯著性水平上具有正向顯著影響，說明有國際金融機構參與的 PPP 項目，私人部門更傾向於深度的介入，承擔更多的風險。項目投資額度和周期在1%顯著性水平上正向影響私人部門的風險分擔。金融開放程度、地區、收入等級、GDP 增長率等控制變數對私人部門參與程度均有顯著性影響。

分行業的回歸體現出了一定差異。國際金融機構的參與和多個項目投資人的存在對能源行業私人部門風險分擔有正向顯著影響，對其他行業的影響較弱，主要原因是能源行業的投資和融資需求巨大，多邊出借人和多個投資人可以分散風險。相反，交通、水和污水處理行業項目周期對私人部門風險分擔有正向顯著影響，但對能源行業影響較弱，主要原因是前兩者回收項目投資的周期一般較長，風險分擔對周期長短格外敏感。地區控制變數的顯著性水平也有差異，說明私人部門在「一帶一路」的不同區域進行投資時，的確要考慮地區差別。

1.要不要做「第一個吃螃蟹的人」？

從實證結果可以看到，過往 PPP 項目經驗影響未來 PPP 項目成功的概率，有過成功 PPP 項目經驗的國家未來開展 PPP 項目時成功的概率會提升，反之亦然。因此，在那些沒有 PPP 項目成功經驗的國家，應謹慎投資，「第一個吃螃蟹的人」很可能會遭遇損失。

私人部門投資會趨利避害。在一些發達國家，PPP 模式已經取得了相當多的實踐經驗， 私人部門在這些國家以 PPP 的方式參與到基礎設施的投資中，失敗的概率會顯著降低。然而，本文所研究的46個「一帶一路」沿線國家都屬於發展家，PPP 模式對不少國家而言都 是新生事物，這些國家的公共部門普遍尚且缺乏一套成熟的與私人部門進行 PPP 合作的機制。

「一帶一路」沿線國家的基礎設施建設蘊藏著商業機會。從推動全球基礎設施加快建設的戰略目標看，需要有一些國際合作機制，加速推進發展家 PPP 項目經驗的積累，形成國際統一標準。這實際上是提供一些國際性公共產品，減小私人部門參與跨國基礎設施投資的交易成本。例如，通過對發展家政府官員的培訓和技術指導，建設 PPP 研究中心，推廣 PPP 範例；在國際和區域層面建立跨經濟體的 PPP 中心，鼓勵各經濟體建立與之對口的分中心，PPP 諮詢中心成立專家庫，從國際範圍內聘用高水平 PPP 專業人才，指導各國的 PPP 項目開展。這些舉措無疑會提升各發展家 PPP 項目成功的概率。

2.企業「走出去」的制度環境選擇

一個經濟體制度的質量，影響到私人部門在 PPP 合同中選擇的風險分擔程度，進而影響到 PPP 項目的成敗。當一個企業走出本國國門，到一個相對陌生的國家與它的政府部門進行合作時，制度風險或政治風險就凸顯了。我們的實證研究已顯示，一國制度的質量與私人部門的風險分擔程度顯著相關，政府控制腐敗和促進私人部門發展的能力越高，私人部門越傾向於選擇更多的風險承擔，但在越「民主」的國家，私人部門越傾向於選擇較低的風險承擔。

總體而言，私人部門會選擇制度質量較高的國家進行 PPP 項目的合作，並且選擇更高的參與程度。按照常識理解，一國政局穩定、腐敗較輕和對私人部門不當管制較少，就屬於擁有高的制度質量，自然會鼓勵私人部門的投資。但按照 WGI 體系測算出的「民主」程度高， 是否就意味著制度質量好，是值得商榷的。這裡「民主」的標準是典型的西方標準，而我們所研究的樣本國家，首先是發展家政治制度迥異，很難用一個標準去衡量好壞；其次有一些國家的民主制度是從西方移植過來的，其實際運行效果並不一定好。在「民主程度」得分高的國家，其政府的執行力可能會受到負面影響，作為境外投資者的私人部門的交易成本會增加，這樣反倒不利於基礎設施項目的建設。

3.多邊金融合作機制對促進私人部門參與基礎設施投資的重要性

本文最重要的發現之一是在國際金融機構參與提供融資的 PPP 項目中，私人投資者會選擇更高的風險分擔程度。這就意味著多邊金融合作機制對促進私人部門參與基礎設施投資具有相當的重要性。世界銀行、亞洲開發銀行等傳統的國際金融機構已經不能完全滿足「一帶一路」國家基礎設施建設巨大的融資需求，而純粹的商業機構又難以具備國際金融機構的金融資源動員能力和對投資國的制約力。此時，諸如亞洲基礎設施投資銀行的新型多邊金融合作機制產物就生逢其時，成為推動「一帶一路」沿線國家加快用 PPP 模式開展基礎設施建設的力量。

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