白銀期貨價格面臨三重壓力

上周金銀價格大幅下挫。COMEX期金上周下跌3.2%，創六個月來最大周跌幅。在黃金領跌作用下，COMEX期銀上漲累計大跌5.2%，截至5月5日，報每盎司16.34美元。今年以來，COMEX白銀期貨價格上漲6.3%。

多頭撤離

美國商品期貨交易委員會（CFTC）5月5日公布的周度報告顯示，截至5月2日當周，對沖基金和其他基金經理七周以來首次減持COMEX黃金凈多頭頭寸，同時減持COMEX白銀期貨期權凈多頭頭寸至1月以來最低標準。數據顯示，基金經理削減白銀期貨期權凈多頭頭寸52602手至54559手，連續第三周減持。

分析人士認為，造成上周金銀價格波動的主要原因在於美國將在6月升息的預期升溫，且歐元區的政治風險減弱。此外，各國央行拋售黃金也不利金價上漲。世界黃金協會(WGC)5月4日在報告中表示，各國央行第一季對黃金的需求觸及近六年最低，因買盤下降，這導致整體黃金需求同比下降18%。

受國際政治經濟形勢影響，今年以來COMEX黃金期貨漲幅最高達20%。即使在近期下跌趨勢中，黃金表現也較白銀更為抗跌。4月17日以來，COMEX白銀期貨價格就持續大幅下跌，但相比年初價格依然收漲。今年年初以來，COMEX白銀期貨漲幅最高接近15%。

南華期貨貴金屬分析師薛娜認為，近期黃金的避險需求有所回落，因地緣政治風險明顯回落，川普政府避免了政府關門、並在眾議院通過了醫改，近期也在積極推進稅改以及基建計劃，同時對對外貿易進行積極干預，另外美聯儲FOMC5月會議雖然沒有加息，但是措辭偏鷹派促使市場對於6月加息預期概率上升。近期經濟增長放緩，國內監管、宏觀政策收緊也打擊了需求，對於白銀的投資情緒也是打擊。以上是白銀近期持續下跌的原因。

三重壓力凸顯

從驅動因素來看，白銀價格波動因素複雜多樣。但分析人士認為總體上體現在兩方面，一是黃金價格走勢，二是金銀價格比的波動。貨幣屬性、投資屬性、商品屬性是金銀價格是三重屬性。實際上，從供需角度看白銀的商品屬性較黃金更為強烈，且在價格中的比重越來越重。這體現在價格上就是，近兩年白銀期貨走勢獨立性和彈性增強。

薛娜表示，2017年以來，國內白銀期貨價格累計下跌4.38%，COMEX白銀累計上漲2.32%，同期人民幣對美元小幅升值0.76%。國內外走勢差異主要因國內白銀溢價回落。COMEX白銀價格與COMEX黃金價格相關係數為0.76，與LME鋁相關係數為0.67；國內白銀期貨價格與COMEX白銀價格的相關係數是0.81。也就是說，外盤白銀主要受到黃金價格的影響，同時與基本金屬鋁相關性也比較強，因礦產白銀多為鋁等基本金屬的伴生金屬。國內白銀因需要徵收17%的增值稅，故價格走勢除了受到外盤白銀以及人民幣匯率的影響之外，走勢還有一定的獨立性。目前主導國際白銀價格的因素主要有黃金的避險需求、基本金屬的需求等，國內白銀還受到人民幣對美元的匯率、國內白銀投資需求等影響。

光大期貨貴金屬高級分析師展大鵬表示，2017年以來銀價整體表現為震蕩偏強。首先，與黃金的相關性依然較強；其次，相關金融機構對白銀質押放鬆，庫存累積未對價格形成明顯衝擊。後期主導銀價的關鍵性因素有兩方面，一是流動性，當前白銀供大於求，質押業務相當於把過剩的白銀固化起來，從而不會衝擊市場；二是黃金、金銀的強相關性依然存在，黃金可以視為價值線，白銀則圍繞著價值線上下波動。從關鍵性因素研判，白銀後市不樂觀。首先，貨幣政策穩中趨緊，銀行業正面臨嚴峻的監管風暴，質押類業務難免受波及，白銀庫存的堰塞湖很難說不會衝擊市場，特別是銀價已經出現一定跌幅的情況下；其次，黃金因通脹預期下降及加息預期升溫影響走勢繼續堪憂，白銀價格跟隨黃金價格波動，下跌恐在所難免；最後，從外盤白銀的持倉來看，非商業持倉的多頭已相當擁擠，多頭回補意願較強。

薛娜認為，近期外盤白銀持續下跌，目前已經接近前低點，前低點是一個重要支撐位，以上利空因素目前已經基本兌現，未來川普刺激性財政政策推進不會很順利，避險情緒或有所上升，國內政策也必須考慮經濟穩定的問題，所以未來一段時間白銀或以震蕩為主。（證券報 張利靜 ）

華爾街有一句諺語叫「Sell in May and go away」，意思是就投資的季節性周期而言，5月適合賣出離場。無論是股票還是期貨，5月大概率會出現一波下跌行情。

回顧白銀期貨近幾年的行情可以發現，白銀的確也具有「黑色5月」的季節性特徵。自2010年以來，無論是處於牛市還是熊市，白銀都大概率在5月走出下跌行情，僅2015年由於美聯儲加息預期推遲導致銀價出現了小幅上漲。除了季節性因素外，白銀近年來5月的下跌行情還經常受到重大事件的推動，許多重大事件加劇了銀價跌幅。自2010年以來，5月銀價平均跌幅達6.84%。目前來看，白銀5月需要關注以下兩大利空因素：第一，地緣政治因素退潮。隨著美國空襲敘利亞、朝鮮核問題的退潮，白銀跌勢已現。近幾年，地緣政治風險往往導致銀價漲也匆匆、跌也匆匆，而風險的結束通常伴隨著銀價大跌。第二，美聯儲緊縮預期或重燃。美聯儲6月15日的議息會議有可能成為下一個加息節點，如果美聯儲官員像3月加息前那樣頻繁釋放今年加息3次的口風，那麼6月加息預期將大幅上升，白銀也將提前迎來議息行情。

我們認為，以上兩大利空因素有可能在5月給白銀下跌行情推波助瀾，使銀價在今年延續「黑色5月」的下跌傳統。

牛市結構發生變化

在我們看來，4月中旬以來的白銀急速下跌行情，撇開季節性「魔咒」，更深層的原因是2016年以來的牛市基因發生了變化。

主要矛盾實際利率出現轉變

自美聯儲啟動加息周期以來，實際利率一直是白銀的主要矛盾，兩者存在明顯的負相關性。然而，實際利率這架天平的兩端是名義利率和通貨膨脹（實際利率=名義利率-通脹率），當加息預期明朗時，利率上升的速率和預期壓倒通脹預期，導致實際利率上行，抑制銀價；當加息預期模糊時，名義利率上升的速率和預期明顯降低，通脹預期則成為主要矛盾，導致實際利率下行，提振銀價。我們發現，自2015年美聯儲第一次加息以來，白銀和實際利率的負相關性達到了一個驚人的高度。

4月以來，美聯儲多位高管頻頻就縮表問題發表講話，而且表示今年還將加息兩次。由於市場對於名義利率的上升預期高度一致，按照前述規律，第二季度開始，名義利率將繼續回升且壓倒通脹預期成為主要矛盾。同時，近期美國通脹指標PCE從高位拐頭向下，這可能導致實際利率加速上行，從而施壓銀價。配合著5月下跌「魔咒」，白銀接下來或展開一輪深度回調。

下面我們以美國5年期通脹保值國債（TIPS）收益率作為實際利率的代表，以對加息預期敏感的1年期國債收益率作為名義利率的參照，通脹指標選取PCE物價指數，並根據TIPS和白銀的階段性走勢，將2015年10月至今劃分為4個時期，剖析白銀的運行邏輯。

第一階段（2015年10—12月）加息落地，名義利率大幅攀升。2015年10—12月，加息預期明朗，1年期國債收益率快速回升。我們可以看到，這一階段雖然通脹率見底回升，但名義利率回升速度顯著高於PCE。實際利率的主要決定因素為名義利率，表現為5年TIPS收益率和1年國債收益率同步走升。倫敦銀從2015年10月底的16.354美元/盎司一路下跌，最低達到13.628美元/盎司，最大跌幅為16.67%。

第二階段（2016年1—7月）加息預期模糊，通脹成為主導。2015年12月17日，加息塵埃落定，市場加息預期快速回落。我們可以看到，1年期國債收益率在0.5%—0.7%區間振蕩，通脹率振蕩中樞從0.35%上升為0.92%，實際利率下滑，白銀出現了一波長達7個月的牛市。倫敦銀從2016年1月最低13.726美元/盎司上漲到7月的21.133美元/盎司，上漲幅度達53.9%。

第三階段（2016年8—12月）市場焦點重回加息預期。進入2016年下半年以後，市場焦點開始轉到美聯儲第二次加息，加息預期重新成為主導，實際利率的主要矛盾轉向名義利率。1年期國債收益率從振蕩區間下沿0.44%附近緩步爬升，實際利率從7月的低點回升，白銀從高位振蕩回落。然而，隨著11月川普當選美國總統，市場12月加息預期驟升，1年期國債利率迅速攀升，市場陷入「川普」式狂歡。川普也曾發表言論指出美國利率水平過低，促使實際利率上行，白銀加速下跌。倫敦銀從2016年7月的高點21.133美元/盎司一路下跌至12月的15.634美元/盎司，跌幅為26%。

第四階段（2017年1—3月）加息預期釋放后的調整期。2016年12月，美聯儲如期加息，加息預期得到釋放，利率預期又變得模糊起來，實際利率高位振蕩。市場逐漸從「川普」式狂歡中回歸理性，川普也認為強勢美元不利於美國經濟發展，實際利率的主要矛盾轉向通脹。這一階段隨著PCE進一步回升，實際利率快速下降，倫敦銀自2016年年底展開了一波反彈，從15.634美元/盎司上升到18.492美元/盎司，反彈了18.3%。

不過，隨著美國經濟進一步改善，市場預期美聯儲加息節奏加快，今年2月底左右，隨著市場對3月加息的預期升溫，1年期國債收益率從0.8%上漲到1.06%，5年期TIPS收益率從-0.1%上升到0.18%，銀價快速回落。

焦點轉向美聯儲加息和縮表

4月初公布FOMC會議紀要后，美聯儲多位高官頻頻發聲，為縮表進行前瞻性指引。繼紐約聯儲主席杜德利和舊金山聯儲主席威廉姆斯之後，4月17—19日，美聯儲副主席費希爾和波士頓聯儲主席羅森格倫先後公開講話，重點談及縮表問題。

接下來，實際利率的變化主要取決於名義利率的變化。一方面，隨著美國經濟改善，美聯儲縮表勢在必行，長期低利率容易催生泡沫，不利於經濟健康發展，名義利率將進一步回升；另一方面，通脹率從高位回落，3月PCE物價指數已拐頭向下，美國經濟或面臨短暫回調。因而，未來3—6個月實際利率或重新上升，從而導致白銀壓力山大。

多頭模式面臨終結

銀價變動的內因是實際利率，直接推手則是多空博弈。目前白銀非商業多頭從階段性頂點回落，非商業空頭小幅抬升，多空比拐頭向下，多頭模式面臨終結，一旦空頭開始攻城掠地，白銀或跌入深淵。

下面我們將白銀非商業持倉數據分成四個階段，分析當時資金面的表現情況。

第一階段（2015年10—12月）加息預期開始，空頭攻城掠地。2015年10月底，12月加息的預期漸起。白銀非商業多頭持倉從階段性高位回落，非商業空頭持倉見底反彈，空頭一路攻城掠地，多空比快速回落，創造了15連跌的紀錄。

第二階段（2016年1—7月）空頭撤退，多頭迅速反抗。隨著2015年12月懸挂空中的達摩克斯利劍落下，白銀空頭在賺得盆滿缽滿之後，快速撤退，非商業空頭持倉快速下滑。同時，美國糟糕的經濟數據以及一系列風險事件等，使得資金紛紛湧入白銀市場，非商業多頭持倉逐漸從2015年12月底的68450張上升到了123737張，增幅達到89.76%，白銀由此迎來了長達半年的牛市。

第三階段（2016年8—12月）加息預期重燃，多頭且戰且退。隨著英國退歐公投通過，2016年第一隻「黑天鵝」飛出湖面，送多頭再上一程。然而，隨著事件影響衰竭，加之此前市場過度低估了美聯儲加息的可能，下半年加息預期重燃，多頭紛紛從市場中撤離，非商業多頭持倉從7月的頂峰123737張下降到11月底的79485張，減少了35.76%，白銀也由牛市轉為熊市。

第四階段（2017年1—4月）市場多頭陷入模式。隨著2016年第二隻「黑天鵝」飛出湖面，市場陷入了不可自拔的狂歡。白銀非商業多頭持倉快速回升，從2016年11月底的79845張最高上升至今年4月中旬的131969張，增加65.3%，突破了2016年高點。然而，白銀多空比快速回升，與黃金多頭比出現了明顯背離。接下來，隨著白銀非商業多頭拐頭向下，多頭模式面臨終結，一旦空頭進入市場，白銀多空比將回落，價格也將面臨重重壓力。

根據以上分析，按照往年白銀5月的平均跌幅6.84%來看，今年5月白銀仍有1美元/盎司左右的回調空間。後市一旦再度出現重大利空事件，則可能導致白銀跌幅進一步擴大到10%以上。需要指出的是，4月倫敦銀出現的高點可能是接下來3—6個月的階段性高點，而前期低點15.63美元/盎司也絕非牢固的支撐。（來源：期貨日報）