【經濟走勢】 社科院經濟所：IMF「年度中國經濟報告」重要問題一覽（一）

國際貨幣基金組織（IMF）8月15日公布了關於經濟發展與政策的2017年度調研報告，報告包括《中華人民共和國2017年第四條磋商工作人員報告》和《部分問題報告》等文件。IMF報告指出，繼續轉向更可持續的增長路徑，改革在廣泛的領域取得進展，預計今年經濟增速仍將保持在6.7%的強勁水平，同時還把2018年至2020年經濟增速預期從6%上調到6.4%。IMF提出，應藉助當前經濟增長勢頭，加速推進改革並就此給出了建議。同時，對在信貸、國企、房地產、貨幣、儲蓄、財政等重點領域進行了專題研究。

經濟熱點分析

IMF「年度經濟報告」重要問題一覽（一）

IMF發布經濟年度報告

國際貨幣基金組織（IMF）8月15日公布了關於經濟的年度報告。

根據《國際貨幣基金組織協定》第四條，IMF每年都會派出專家小組到成員經濟體調研，就調研結果與成員經濟體磋商並在IMF決策機構執董會進行討論。2017年7月28日，IMF執行董事會完成了今年與的「第四條款磋商」后，發布調研報告說，繼續轉向更可持續的增長路徑，改革在廣泛的領域取得進展，預計今年經濟增速仍將保持在6.7%的強勁水平，同時還把2018年至2020年經濟增速預期從6%上調到6.4%。

IMF亞洲及太平洋部助理主任、項目主管詹姆斯·丹尼爾表示，保持強勁增長得益於政策支持以及國內改革的進展，「我們注意到改革正在廣泛的領域內展開，特別是削減過剩產能，地方政府借貸更為透明，最近，政策制定者開始關注防範金融風險。」IMF還稱讚在推動經濟向服務和消費轉型、實現經濟再平衡方面持續取得的進展。經濟持續強勁增長為全球需求提供了重要支持。IMF提出，應藉助當前經濟增長勢頭，加速推進改革並就此給出了五項建議：促進消費，加大社會支出，增強稅收制度的累進性；進一步推動國企改革，擴大產能削減範圍並更多地依賴市場力量；繼續加強監管工作；更多關注增長質量，減少對數量目標的關注；完善政策框架，以維持中期的經濟增長與穩定。

IMF報告指出，由於貨物進口迅速恢復、旅遊流出保持強勁，經常賬戶順差2016年下降到GDP的1.7%。預計經常賬戶順差今年將進一步縮小到GDP的1.4%，主要原因是國內需求旺盛和貿易條件惡化。資本流動管理措施的收緊和更穩定的匯率預期使得資本外流減緩。人民幣實際有效匯率2016年貶值了5%，此後進一步貶值了2.75%左右，仍大體符合基本面。

IMF執行董事會在評估中，認同經濟持續強勁增長為全球需求提供了重要支持。他們稱讚當局在推動經濟向服務和消費轉型、實現經濟再平衡方面持續取得的進展。執董們注意到近期的經濟活動有所鞏固，認為這是當局加快推進必要改革、更多關注增長質量和可持續性的時機。

執董們同意降低國民儲蓄以幫助防止內外部失衡十分重要。在這方面，執董們強調應加大社會支出、增強稅收制度的累進性。

執董們對國企績效改善表示歡迎，呼籲進一步推動改革，包括強化預算約束、加快不良債務重組、讓不可持續經營的國企退出等。執董們還強調了普遍改善投資環境的重要性，包括減少准入障礙、確保公平的競爭環境、降低貿易壁壘等。執董們歡迎當局在削減過剩產能方面做出的努力，同時敦促當局擴大產能削減的範圍並更多依賴市場力量。

執董們對當局加大關注降低金融穩定風險表示讚賞，並敦促當局繼續加強監管工作。在這方面，執董們對正在開展的金融部門評估規劃的結果和建議表示期待。如果核心通脹繼續上升，執董們支持當局逐步收緊貨幣政策。

執董們同意，財政政策的當務之急是調整預算的構成，以支持更快實現再平衡並減少投資、信貸拉動型增長模式轉型的成本。執董們同意，當局擁有一定的財政空間，可以調整財政整頓的步伐，從而平衡經濟增長與可持續性。執董們也強調了對債務進行監測的重要性，指出進一步改革中央與地方財政關係將有助於減少預算外支出產生的風險。

執董們注意到，工作人員的評估顯示人民幣匯率與基本面大體一致，儘管2016年對外頭寸比基本面所預示的水平略強。執董們強調應繼續提高匯率彈性，並對當局承諾深化改革、更多依靠市場力量決定匯率表示歡迎。執董們指出，當局近期採取措施更嚴格地執行了資本流動管理，這與基金組織的機構觀點基本一致，但執董們強調應在執行政策時確保一致和透明。執董們強調了應謹慎確定改革次序，以支持正在推進的資本賬戶開放。

執董們認為，應進一步完善政策框架，以維持中期的經濟增長與穩定。執董們支持完善財政框架，以提升地方政府的自主權、減少預算外支出的範圍並將部分支出責任予以集中。執董們還呼籲當局完成向以價格為基礎的現代化貨幣政策框架的轉變。為了更好開展政策制定和投資決策，執董們鼓勵當局繼續完善官方統計數據的覆蓋面和質量。

表：IMF對經濟主要指標的預測

關於經濟的部分問題研究

關於信貸激增

IMF在《部分問題》報告中，輯錄了IMF研究人員對經濟的一些重要問題所做的分析。

Joong Shik Kang、Sally Chen 和Daniel Law等研究者的報告分析指出了以下幾點：1.國際經驗表明，目前的信貸發展趨勢十分危險，出現破壞性調整和/或經濟增速顯著放緩的風險不斷上升。2.若沒有信貸的過度增長，過去5年內實際GDP平均增速應該在5.5%左右（其他條件不變）。若政府維持目前的增長策略，到2022年，信貸佔GDP的比例將進一步上升60個百分點，達到290%。3.的一些特有因素（高儲蓄、經常賬戶順差、外債規模較小、各種政策緩衝等）可能會緩解近期出現破壞性調整的風險並爭取應對風險的時間。但若放任不管，這些因素很可能無法防止最終出現調整，只能讓信貸激增的規模變得更大、持續時間更長。4.因此需要果斷採取政策行動，實現信貸激增的平穩減速：（1）不再強調較高且難以實現的GDP增長目標，以抑制信貸過度擴張，減少那些最低效使用信貸的主體的信貸需求，從而提升信貸效率；（2）通過改革來刺激消費，從而在信貸擴張減速時支持增長。

需要擔心的信貸激增嗎？

報告指出，全球金融危機之後，信貸的快速增長推動了經濟的強勁增長。過去5年來，非金融部門的名義貸款增長了一倍以上，國內非金融部門信貸佔GDP的比重在2016年上升了60個百分點，至230%。結果是，信貸缺口（即信貸與GDP之比的歷史趨勢偏離度）目前約為GDP的25%，遠高於國際清算銀行10%的最大逆周期緩衝門檻。

信貸效率在不斷下降，顯示資源錯配日益嚴重。對某些部門（工業）、企業（國企）和地區（東北）提供的信貸明顯高於其增加值，表明它們利用信貸相對低效。要提升年名義GDP5萬億元人民幣，在2007年至2008年需要新增信貸6.5萬億元人民幣，而在2015年至2016年則要新增信貸為20萬億元。

報告認為，可持續增長（即在無過度信貸擴張的情況下實現的增長）可能遠低於過去5年的實際增長。為說明這一問題，我們假設非金融私人部門信貸與GDP之比僅增長10個百分點（這樣2016年私人部門就不存在信貸缺口），並估計了這種情況下的經濟增速。我們採用兩種方法。第一種方法是在信貸效率下降較少時（這與信貸增長放緩一致），計算信貸和GDP的增長路徑。結果顯示，2012年至2016年的實際GDP平均增速為5.3%，而非實際的7.3%。第二種方法則使用了2003年至2015年的各省面板數據來估計增速，其中假設信貸增長對產出增長的影響存在滯后。結果發現，2012年至2016年的平均實際GDP增速本應為5.9%。不過，信貸限制增長的效應可由再平衡、預算內財政刺激以及更果斷的結構性改革帶來的生產率提升所部分抵消。

國際經驗表明，目前的信貸發展趨勢十分危險，出現破壞性調整和/或經濟增速顯著放緩的風險不斷上升。我們找到了43個信貸激增的案例，它們的信貸佔GDP比重在5年內上升了30多個百分點。在這些案例中，只有5個沒有立刻出現增長大幅放緩或爆發金融危機。但若考慮國家特定因素，這5個國家也並未令人安心。此外，在信貸激增開始時信貸佔GDP的比例就已經高於100%的案例中（即是如此），結果都很糟糕。

支撐信貸快速增長的短期、複雜融資結構是關鍵的脆弱點。銀行資產快速擴張依賴於日益複雜的融資結構，這不僅包含存款融資，還擴展到了銀行間市場產品和理財產品，並通過複雜和相互關聯的機構網路予以實現。資產管理機構往往通過短期融資或彙集投資資金為流動性較差的長期投資融資。複雜的資金結構以及不透明的表外投資意味著金融部門去槓桿的進程可能會很艱難。

特有的因素能否防止

出現金融壓力？

報告同時指出，在短期內，的一些特定因素可以成為緩解因素。經常項目順差及外債規模較小減少了爆發其他新興市場常見的外部融資危機的可能。銀行貸款的貸存比較低可幫助避免國內的融資危機。儘管總債務增長迅速，但企業資產負債表得益於資產價值的不斷增長（增幅高於負債）。政策緩衝也可減輕潛在衝擊的影響：政府可以動用財政資源支持該體系，人民銀行也總能夠提供流動性，且資本管制可以抑制資本外逃。

但這些因素/緩衝無法消除最終出現危機的風險，如果放任風險不管，只能使信貸激增的規模變得更大、持續時間更長。

經常項目持續順差且外債規模較小，可幫助防止出現許多其他新興市場常見的融資危機。然而，一些國家擁有經常項目順差和/或外債規模較小，可其信貸激增的最終結果很糟，這是因為在沒有外部融資敞口的情況下，仍有暴發融資危機的可能。如果金融機構在流動性充沛的環境下依賴短期融資來源擴大資產負債表，則一旦出現融資緊縮，就可能會引發下行風險/爆發危機。相關的例子包括：80年代美國的儲蓄與貸款危機、1997年日本的銀行業危機以及2008年的美英金融危機等。

較高的國內儲蓄及穩定的國內存款基礎。較低的銀行貸存比（按狹義計算，截至2016年，的貸存比為72%）能幫助預防國內融資危機。雖然國內非金融業信貸總額佔GDP的比例已達到118%，但其遠低於經歷了融資危機的其他國家（如韓國在1998年達到400%以上，美國在2008年達到350%以上，日本在90年代中期達到250%）。然而，貸存比並不能反映出資產負債的全貌。許多國家雖然貸存比穩定，但也爆發了危機，這些案例通常與銀行通過非貸款和非存款融資擴展資產負債表有關。許多此類資產的監管可能都不太嚴格（抵押也不足），而融資來源往往會包含同業敞口，這可能增加了系統性風險。在，2016年的非貸款資產佔總資產的比例約為50%，高於跨國樣本的中位數水平。

強有力的資產負債表資產端。企業資產負債表受益於資產價值的不斷增長（增幅高於負債）。槓桿率（按債務與資產比衡量）因而一直在下降。

然而，如果信貸激增結束，資產估值可能會急劇下降。企業負債主要是金融負債，而相當大一部分資產為非金融固定資產（如土地），這部分資產或許不能方便地進行變現，並有可能面臨估值的大幅變化。此外，較脆弱的企業（如償債能力較弱的企業）往往持有的流動性資產較少，意味著這些企業在壓力時期的緩衝較少。

國家控制經濟，財政空間充足。政府擁有充足的財政空間，截至2016年，官方的廣義政府債務佔GDP的比例不到40%。政府可以運用其資源為系統提供支持。然而，實際的財政空間較為有限且正在減小，因為「增擴」赤字預計將在中期擴大至GDP的90%以上，而債務也處於不可持續的發展軌道上。由於存在間接成本（GDP增速放緩、稅收收入下降、政府支出增加、利率支出上升以及存在或有負債等），開展救助在整個經濟體內產生的成本很可能高於金融體系的直接成本。救助的過程也可能會並不順利，即便是政府成功使用了財政資源，也可能加深道德風險並增加未來救助的潛在成本。

流動性供應及資本管制。人民銀行總能提供流動性來應對融資壓力，且資本管制仍然十分有效。然而，考慮到金融體系的規模、複雜性和相互關聯，央行即便能快速採取行動也可能是不足夠的（例如美國在全球金融危機中的情況）。如果即將出現融資壓力（如小銀行或非銀行出現壓力），鑒於系統十分複雜，目前還不清楚當局能否控制這種壓力。流動性供給也可能導致資本外流和外匯壓力，加劇道德風險。雖然可以大幅收緊資本管制，但可能會引發經濟增長放緩，並可能引發更多的資本外流。此外，這種管制往往隨時間推移而失去效力。

強勁增長及金融深化。信貸的快速增長是經濟強勁增長的結果，且可能是金融深化的體現。然而，更快的增長不太可能解決問題，因為投資/信貸的效率正在快速下降，企業（特別是國企）的財務表現（盈利能力、槓桿及償債能力）正在惡化，並對銀行的資產質量產生不利影響。快速的金融深化也已超過了對增長產生最大積極影響的轉折點（基金組織SDN/15/08）。更多的金融深化將使經濟增速進一步放緩。

報告認為，這些因素為應對不可持續信貸增長帶來的風險爭取了時間，使可逐步去槓桿。我們考察了一個示意性的主動情景，其中，結構性改革（特別是國企改革）得以更快推進，資源配置的總體效率更快改善，這使信貸增長能逐步放緩，這支持了中期的增長前景。短期增長可能減速，這反映了調整的速度；但中期增長將會因全要素生產率的上升而提速。即便信貸增速有所放緩，但信貸效率的提升將有助於在中期提升GDP增速（私人信貸增長約8.5%），這將使國內非金融部門信貸佔GDP的比例在2022年穩定在270%的水平。

因此需要果斷採取政策行動，以便實現信貸增長的順利降溫。一個先決條件是不再強調過高且難以實現的GDP增長目標以及為實現此目的而形成的過多信貸。為了在信貸擴張放緩的情況下支持增長，需要採取綜合性的策略，通過減少那些使用信貸最為低效/生產率最底下的主體的信貸需求，從而提高信貸效率。還必須開展金融改革，加強監管框架，包括彌補監管套利漏洞、減少非銀行金融機構和理財產品的槓桿，提高其透明度。

問題研究2：

由W.RaphaelLam、W.R.Lam等人所做的報告認為：國有企業在高企且不斷攀升的企業債務中佔據核心位置。其中許多國企是不可持續經營的「殭屍」企業，且位於產能過剩部門。這些企業在企業債務中佔據了過大的比重，是企業債務增長的主要原因。而改革不僅對降低債務的脆弱性和抑制金融風險至關重要，也關乎生產率的提升和推動經濟增長。工作人員估計，國企改革可能提升每年的長期增長潛力約1個百分點。已經推出了各種改革措施，以促進去槓桿和處置問題企業，但進展緩慢。由於國企改革有限、關停產能被重啟以及殭屍企業緩慢退出，這一工作變得更為複雜。要加速推進這一工作，就需要有一個更為全面、協調的戰略，其應包括：按時限完成對問題企業的「甄別」、確認損失、促進運營重組和減少隱性支持、清算殭屍企業、依靠市場力量解決產能過剩問題等。

根據該報告，中央國企的集團數量約為102個，而各個集團又擁有多層子公司，在全國共有167000 家非金融國企。它們往往享有要素投入方面的隱性補貼（如土地、信貸和市場保護等，估計約為GDP 的3%左右），而它們在實現社會功能時又會產生額外的成本。

雖然國企在工業產出中的比重在下降（在過去15年間從40%下降至15%左右），但它們在企業債務中的比重過高（2016年占企業總債務的57%，為GDP的72%），且在2008年至2016年貢獻了企業總債務增幅的近60%。總體上看，國企的業績不如私人企業，回報率和生產率都較低。在控制了行業后，國企的生產率也比私人企業低25%。

報告認為，處置問題企業和硬化國企預算約束的改革將改善資源配置並提升效率。根據企業的生產率的分佈情況，若向生產率分佈更為高效的國家趨同（按國家排名前75至90個百分位數來衡量），將使生產率提升，提高每年的長期增長潛力0.7至1.2個百分點。

企業債務的脆弱性問題橫跨殭屍企業、產能過剩企業和國有企業。重啟已關停產能、殭屍企業的零星退出、國企改革進展有限等問題，使這一工作變得更為複雜。要解決這些問題企業債務過高的問題，需要使用綜合、協調的方式，按照一定的時間開展行動。因此，應重點由政府主導工作，同時允許市場力量發揮作用。應出台補充性措施，開展業務重組來提高效率。

在重組企業債務方面，要重點評估企業的可持續經營能力，確認和分攤損失，迅速為問題國企制定運營重組計劃。在優化重組機制上，具體的做法包括：依照國際最佳做法如「多債權人協議破產原則」，允許充分的停滯期；在開展債轉股之前，應對問題企業的資產質量進行評估，應按經濟/市場價值（而非面值）來轉讓銀行貸款，並為此開展獨立評估；確保破產法院和專業人士擁有足夠的資源來開展估值，確保其能克服破產框架中餘下的障礙。

明確公共部門的作用。首先，應賦予部際會議明確的職能，以幫助引導期望（特別在識別殭屍企業和國企改革方面）。其次，政府應牽頭開展國企可持續經營能力的評估，其應排除國家的支持。第三，稅務當局等公共債權人需要在債務重組中確認損失（根據嚴格的條件）。

對於清理殭屍企業，要消除隱性支持，公開識別無法持續經營的殭屍企業，使其更多破產清算。作為補充，應為此制定一個明確的時間表，以便在1至2年內處置所有識別出的殭屍企業。

提高削減過剩產能的目標，停止依靠行政手段（這將不可避免地導致更多的扭曲），轉而嚴格執行更大、更有雄心的凈產能削減目標。可以為其他產能過剩部門設定指示性目標，且在凈值意義上設定更富雄心的削減目標。

問題研究3：住宅房地產市場

由Ding Ding 和W. Raphael Lam撰寫的報告認為，2014-2015年期間，房地產市場短暫回落，隨後強勁反彈。自2016年年末推出的緊縮措施似乎抑制了市場活動，但房價和銷量仍然強勁，特別是在中小城市。他們認為，房地產市場存在重大下行風險。如果房價上漲進一步脫離「基本面」，且較小城市也出現泡沫現象，則發生急劇調整的可能性將會增加，帶來的破壞力也會變大，從而削弱總體經濟增長、損害金融穩定、減少地方政府的支出空間，並助推資本流出。為避免這些風險，加大宏觀審慎政策和因城施策的力度是必要的，政府還應擴充政策工具箱，使用更多的宏觀審慎措施，包括更積極地使用收入償債比（DSTI）上限和銀行對房地產部門風險敞口資本要求。更好管控房價周期頻繁轉換的長期解決方案是引入房地產稅，解決大城市土地供應的限制因素，減少地方政府對土地出售的依賴，並加快改革社會保障和戶口制度。

房地產市場的風險和政策建議

報告認為，近期主要風險是房價進一步脫離「基本面」上漲，且較小城市也出現泡沫現象，增加急劇調整的可能性和成本。雖然全國總體房價與長期趨勢相比僅偏離約5%（基於HP濾波），但一線城市的偏離程度高得多，約為10-15%。在之前的周期里，經歷如此水平的偏離后，房地產活動通常會放緩。IMF的估算表明，如房價調整幅度達到10-15%（約為之前周期的波動幅度），其通過對房地產投資和住戶消費的影響，將導致GDP增長率下降約0.9個百分點。事實上，由於採取進一步嚴格的監管措施，房地產投資可能會在未來幾個月開始放緩。價格急劇大幅調整也會削弱地方政府公共財政的基礎。即使地方政府能夠通過限制土地供應來維持房價，政府支出收縮也將給增長帶來連鎖反應。住房市場突然修正也可能對金融穩定構成風險。這一情況可能導致減值貸款增加，金融機構的盈利能力下滑和資本水平惡化。由於住戶貸款槓桿率仍較低，所以通過抵押貸款渠道產生的衝擊可能不會太大。短期而言，貸款槓桿率高的小型房地產開發商以及對於實力較差開發商存在風險敞口的中小城市的銀行可能是最為薄弱的一環。價值大幅下跌和住戶及企業貸款的大幅減少會波及實體經濟，加重資產質量問題和放大初始衝擊的影響。銀行和其他中介機構會受到信貸和市場損失的雙重打擊。長期而言，從未經歷過房價的大幅下跌，因此這種情景究竟會如何發展，目前尚不得知。另一方面，政府對房地產市場和金融體系仍有很大控制能力，必要時會採取進一步行政措施來穩定形勢（正如政府在2015年的做法）。

IMF給出的政策建議包括：1.各地住房市場的差異很大，應繼續根據當地具體情況定製宏觀審慎政策並將其作為第一道防線。按借款人類型（首套房購房者與投資者）和地區執行差別化的貸款價值比（LTV）限額是適當的做法。2.目前房貸的上限（50-55%）應逐步調整到接近國際標準（低於45%），並擴展到其他類型的住戶貸款，包括來自非銀行金融機構的貸款，另外也可使用住戶償債能力對於利率和收入衝擊的壓力測試，來衡量不利情景中的潛在風險。3.政府還應考慮使用針對不同部門的資本要求，就銀行對房地產行業的風險敞口規定更高的風險權重或違約損失率（LGD）底線。4.中期來看應減少對於限購和融資限制等行政措施的依賴。5.政府還應克服房地產登記和法律程序方面仍存在的障礙，引入經常性的房地產稅。考慮到房地產稅可能給經濟帶來的巨大影響，其在落實上應逐步（但應堅定）推進。6.更多重視增加房地產供應，使其與需求的節奏相一致，特別是在收入和生產率高速增長的一線和二線城市。同時可考慮改革社會保障和住戶登記（戶口）制度作為上述措施的補充，另外降低（過高的）國內儲蓄並繼續逐步謹慎放開資本賬戶。7.從更基礎層面看，應降低量化GDP增長目標的重要性，因為這種目標重視短期和低質量的刺激措施。如果降低對增長目標的強調，則房地產市場的發展動態將更多地反映基本需求和供應，這樣，審慎政策就能夠在防範宏觀金融風險方面發揮更大作用。

（待續）

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