補庫存推動經濟回升 資金來源將制約後續經濟動能

作者：陳健恆、唐薇、但堂華

3月份經濟數據和一季度GDP好於市場預期。在一季度房地產銷量繼續走好的情況下，房地產消費和投資都受到相應支持。而工業生產在供給側改革推動中上游企業利潤快速回升的情況下，企業的生產意願也保持高位，推動工業增加值提高。在房地產庫存回落以及工業品庫存不高的情況下，目前經濟仍處於補庫存狀態，動能仍有望維持偏高水平。但後續的隱憂在於金融去槓桿政策以及金融監管政策趨嚴會開始影響到廣義貨幣和社融的增長。從固定資產投資到位資金增速偏低也可以看到，資金供給將是未來制約經濟增長的主要問題。目前房貸調控已經開始導致房地產銷量回落，而銀行在監管趨嚴情況下，同業業務的放緩也會開始制約其他表外資金的供給。預計房地產和基建投資增速都可能呈現前高后低，而工業品價格從3月份已經開始回落，影響到企業的補庫季節性，生產意願和動能也會開始受到影響，預計後續經濟動能可能會有所減弱，而受基數影響，未來一兩個季度GDP增速也將小幅回落。通脹和經濟數據的高點可能呈現在一季度，基本面對債市的負面衝擊逐步褪去，階段性主要是金融監管政策的擾動。

債券投資者在二季度可以逐步吸納，等待通脹和經濟弱化后帶來的收益率回落機會。

1、商品房銷售面積增速邊際放緩，但新開工及開發投資熱情較高，樓市新政或滯后反映 3月商品房銷售面積累計同比增長19.5%，3月單月同比為14.7%，對應1-2月同比為25.1%，房地產的銷售在3月限購限貸后增速明顯下降。不過商品房銷售額當月同比增速從1-2月的26%小幅降至24.4%，對應銷售均價同比上漲8.5%。商品房銷售區域特徵較為顯著，即中西部地區商品房價格上漲帶動銷售額上升顯著，銷售面積與銷售額累計增速分別高達25%、37%及以上，是今年銷售的主要拉動力，不過邊際增速近期有所下降；東部地區價格上漲帶動銷售額上漲較面積略微顯著；此外，住宅類待售面積下降，而受商住政策趨嚴，3月商住待售面積增加。在銷售向好以及庫存走低帶動下，開發商拿地熱情仍較高，帶動年初至今房地產開發投資明顯好於預期，其中房地產開發投資同比增速從2月的8.9%升至9.4%；房屋新開工面積當月從10.4%升至13.1%，且住宅類新開工增速較高。往後看，考慮目前新開工增速仍較高，年內房地產開發投資仍有一定保障；但3月的限購以及限賣政策或滯后反映到商品房的銷售與新開工上，疊加融資政策收緊，房地產開發投資年內呈現前高后低的走勢。

2、房地產和製造業推動投資增速回升，但資金來源或制約未來投資增長空間 3月固定資產投資累計同比從2月的8.9%升至9.2%，單月同比增速9.5%。具體來看：(1)在前期以中西部地區為代表的商品房漲價及銷售帶動，疊加年初至今政府加強土地供給，房地產開發投資當月同比增速從上月的8.9%升至9.4%，中部地區增速顯著。(2)在價格指標回升、中上游盈利改革帶動下，製造業投資也進一步回升，當月同比6.9%。民間固定資產投資在房地產和製造業回升帶動下，單月同比從1-2月的6.7%升至8.6%。(3)基建增速在高基數以及一季度財政收支赤字影響下小幅回落，當月同比為16.8%。(4)不過，固定資產投資到位資金仍負增長，扣除1、2月到位資金一般較弱的季節性因素之外，與17年專項金融債額度下降、MPA考核等或有關。往後看，一方面考慮近固定資產投資新開工較弱，另一方面，資金來源也或受制於財政支持力度有限、監管加強融資監管等，二者或約束投資增長空間。

3、工業增加值在補庫存推動下反彈 3月工業增加值同比增長7.6%(前值6.3%)，環比增長0.83%(前值0.6%)，超出市場預期，在企業延續補庫存和工業利潤較好的支撐下，工業生產運行良好。分行業來看，黑色金屬工業增加值從1-2月的-9.1%回升至-0.2%，有色金屬從-0.4%回升至4.2%；非金屬礦物業從5.8%回升至6.8%。下遊方面，通用設備製造業同比增長10.6%，與上月持平；專用設備製造業從11.5%增加至13.5%；汽車製造業從17%回落至12.3%；下遊資本品產出回升，消費品有所放緩。從主要產品產量來看，水泥在價格走高帶動下產量增加較快，黑色金屬和有色金屬產量同比小幅增加，但增幅均較上月有明顯下滑；汽車產量同比增加4.8%，較上月11.1%下降6個百分點；原煤和原油產量較上月增幅較大；3月發電量同比增速從6.3%增加至7.2%，與6大電廠耗煤量表現一致；產銷率方面，3月產品銷售率為96.9，降至14年以來低位，反映生產旺盛，但終端需求不及預期。此外，出口交貨值從1-2月8.8%繼續大幅增加至12.9%，全球經濟復甦下外需較好。從目前來看，4月份電廠耗煤同比為14%，較3月有所下滑，預計4月份工業增加值可能較3月有所回落。此外，值得注意的是，工業增加值和工業產量近幾個月有較明顯背離，需要結合一起來看。

4、消費增速反彈，汽車消費增速回升貢獻較大，後續可能保持弱勢 3月份消費增速較1-2月份的9.5%明顯回升，達到10.9%。從分項來看，貢獻最大的是汽車消費，1-2月份汽車消費增速為-1%，3月份為8.6%，由於汽車在整體消費中的佔比較大，其對3月份增速回升的貢獻也最為明顯。從中汽協和乘聯會的數據來看，一季度汽車消費增速整體有所放緩，3月份的增速也只有低個位數的增長(不到5%)，因此零售數據中的汽車消費儘管波動較大，但一季度整體而言是慢於去年平均水平的。從其他分項來看，日常消費品如食品、飲料、衣著、日用品等消費增速較1-2月份基本持平或者略有走弱。房地產相關的家電、傢具和建築建材等消費增速有1-2月份有所上升，反映一季度房地產銷量增長較好，對相關消費仍有帶動作用。往後看，隨著房地產調控趨嚴以及房貸額度受限，4月份以來房地產銷量無論環比還是同比都已經明顯回落，對後續房地產消費會形成抑制。而居民收入增速的放緩也對整體消費構成抑制，比如今年養老金增速降至5.5%，低於去年6.5%的水平，也明顯低於以往10%以上的增速。