中國會爆發債務危機嗎？

作者：摩根士丹利

從低收入國家轉變為中等收入國家是世界經濟史上最大規模、最迅速的經濟轉變。然而，在整個過程中，人們一直懷疑它能否持續。在過去兩年裡，投資者聚焦於債務與GDP比例的急劇上升以及爆發金融危機的可能性。

2016年，債務與GDP的比例從2007年的147%升至279%。去年，債務與GDP的比例上升了21個百分點，相當於增加了4.5萬億美元。實際上，名義GDP每增長1元人民幣，就需要近6元人民幣的新債務。

之所以出現這種債務挑戰，是因為政策制定者依靠持續的過度投資來實現高於潛在GDP增速的增長目標。

由於人口狀況弱化、生產率增長放緩以及全球形勢變化，過去幾年潛在增速放緩，不顧基本宏觀環境追逐增長目標是導致失衡日益嚴重的關鍵因素。

在這種背景下，投資者日益懷疑前景或許也就不足為奇了。實際上，按照我們的分析，相對於基準權重，新興市場投資組合經理已經將市場頭寸削減至10年來的低點。

然而，我們抱著積極的看法，認為將能夠解決債務挑戰，並避免金融危機。我們的信心源於三個主要因素。

首先，的債務累積是有國內資金來源的，也就是說，它沒有經常賬戶赤字，因此也不依賴外國資本流入。

其次，與大多數新興市場的趨勢相反，外部資產負債表有著巨大的緩衝，因為的國際投資凈額是正值，而且佔到GDP的16%。

最後，最近幾年的信貸投放很大程度上流向過度投資而非消費，這產生了低通脹的附帶結果。

總的來說，央行因此可以更好地控制貨幣狀況，因而有能力管理債務周期並避免金融危機。

當前形勢明顯不同於1997年至1998年期間亞洲經濟體的情形。當時亞洲經濟體有著很高水平的經常賬戶赤字，國際投資凈額是負值，而且外匯儲備少，還實施盯住匯率制度。

隨著外國資本開始撤離，各國央行無法捍衛它們的盯住匯率制度。隨著國際收支赤字擴大，國內流動性狀況急劇收緊，銀行間利率飆升導致流動性危機。

放棄盯住匯率制度導致的高通脹迫使各國央行推行順周期的緊縮貨幣政策，這引發了全面的金融危機。

更重要的是，已經過了「債務-通脹放緩周期」(debt-disinflation cycle)中的最壞時刻。政策制定者現在可能容忍更為緩慢的增長，讓實際增速更接近潛在增速。放緩了對低附加值製造業部門的投資——這些部門已經產能過剩。此外，在過去兩年裡，大幅削減了過剩產能，尤其是在鋼鐵和煤炭行業。

最後，我們預計外部需求環境對將更為有利，我們預計在2017年，發達市場和除以外的新興市場都將出現內需復甦，這將是自2011年以來第一次出現這種局面。這將進一步有助於提高產能利用率，並降低政策制定者利用槓桿推動內需的壓力。

這些因素共同作用將意味著，通脹下行的壓力將會減弱，經濟增長的信貸密度(每增長一單位的GDP需要多少單位的新增信貸)也將從2017年起大幅改善。屆時債務與GDP比例的增速將會開始大幅放緩，這應該會緩解投資者的擔憂。

隨著債務和通脹下行的逆風消散，我們相信，投資者將會重新關注結構性增長故事。就這方面來說，我們認為，將能夠取得持續進展，並完成向高附加值製造業和服務業的轉變。隨著收入持續增長，儘管與過去十年相比，今後十年的增速較低，但到2027年將能夠跨入人均高收入國家之列。

完成這種轉變將是今後十年經濟成功故事的關鍵時刻。這可能又是一個史無前例的轉變，過去30年裡只有兩個擁有2000萬以上人口的經濟體(它們是韓國和波蘭)能夠避免中等收入陷阱——中等收入陷阱是指快速發展的經濟體停滯在中等收入水平。

之前的轉變已經顯著重塑了全球製造業格局。下一場轉變仍會帶來深遠的影響。