1月製造業增速回落 經濟下行壓力漸顯

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 2017年1月財新製造業PMI錄得51.0，比上月回落0.9，低於去年四季度平均水平。1月經濟繼續平穩增長，但各分項指數顯示出當前的慣性增長難以持續，今年經濟下行壓力不容小覷。

 2017年1月統計局製造業PMI為51.3%，比上月小幅回落0.1個百分點；統計局非製造業商務活動指數為54.6%，比上月小幅上漲0.1個百分點。從製造業來看，統計局PMI與財新PMI表現基本一致，1月經濟回暖勢頭略有放緩。

 2017年1月財新服務業PMI錄得53.1，較上月下跌0.3。投入價格和收費價格指數均繼續加速增長。

 2017年1月財新綜合產出指數錄得52.2，較上月下滑1.3，低於上季度平均水平。1月製造業和服務業繼續擴張，經濟繼續回暖，但增長速度已經有所放緩。

1月製造業增速回落，經濟下行壓力漸顯

——2017年1月財新PMI分析

1月財新製造業PMI終值錄得51.0，比上月下跌0.9，低於去年四季度平均水平，製造業略有降溫。1月財新服務業PMI錄得53.1，較上月下跌0.3。1月財新綜合產出指數錄得52.2，較上月下跌1.3。

製造業回暖勢頭減弱

2017年1月財新製造業PMI錄得51.0，比上月回落0.9，低於去年四季度平均水平。分項中，產出指數和新訂單指數均較上月明顯回落，但與國內製造業產出減速相悖的是，新出口訂單指數大幅上漲，創2014年10月以來最高水平。從去年12月全球貿易情況來看，外需持續好轉，出口同比增速雖然下跌，但主要是高基數拖累，出口並沒有惡化。2017年1月的新出口訂單指數似乎預示著會延續去年底的貿易狀況，但在川普政府保護政策來勢洶洶的背景下，我們需要對貿易戰抱有充分的警惕，今年的貿易形勢不容樂觀。

1月製造業PMI的表現與現實情況較一致，去年12月製造業增加值同比增速從11月的6.7%回落至6.3%，為全年最低水平。但同期製造業投資水平卻再度上漲至9.6%，為一年半以來最高增速。製造業投資的改善與企業利潤繼續高增有關，去年全年工業企業利潤增速為8.5%，而2015年為-2.3%。在煤炭、鋼鐵等產品價格暴漲的帶動下，去年企業整體利潤保持了高增速，但這種上游價格的暴漲還沒有有效向下傳導，反而影響了中下游企業的利潤，導致去年12月的利潤增速較11月下滑。今年1月製造業PMI回落或許是受企業利潤壓縮的影響。

值得注意的是，利潤的回落會極大影響企業補庫存的積極性，雖然去年12月庫存增速繼續正增，但今年1月PMI分項中，原材料庫存和產成品庫存都下滑至收縮區間，廠商補庫存動力已經不足。補庫存的動力歸根結底是源自市場需求，當前需求沒有明顯改善，光靠供給端壓縮和漲價無法持續維持補庫存動力。

1月的投入和產出價格指數仍保持高速上漲，但已經較上月放緩。投入價格指數依然遠高於出廠價格指數，為五年來第三高（僅次於去年11月和12月），這或意味著1月上游價格仍然會慣性上漲。去年12月PPI同比上漲5.5%，刷新了2011年10月以來最高值。PPI依然由上游產業拉動，其中，煤炭開採、黑色金屬冶鍊行業同比漲幅高達20%以上，有色和石油產業鏈同比漲幅也在10%左右。然而，在PPI持續大漲的背景下，12月CPI同比較上月小幅回落0.2個百分點，證明了我們一直以來的觀點，即目前PPI到CPI的傳導其實尚不通暢。我們並不看好2017年通脹走高的可能性： 一方面，終端需求難以持續擴張。今年房地產投資失速風險較大，其造成的終端需求缺口光靠基建投資難以彌補；社會消費增長可能也不及2016年房地產和汽車雙輪驅動來得有力。另一方面，我們傾向於認為，今年中遊行業去產能或難顯著提速。中遊行業能否實現較為充分的去產能，取決於上游漲價對中游利潤的擠壓會否持續。而事實上，上遊行業價格放緩甚至回調的風險不容小覷。

2017年1月財新PMI繼續擴張，經濟平穩增長，但各分項指數顯示出當前的慣性增長難以持續，今年經濟下行壓力不容小覷。

服務業增速小幅下滑

2017年1月財新服務業PMI錄得53.1，較上月下跌0.3。新業務繼續快速發展，增速較上月略有下滑。投入價格和收費價格指數均繼續加速增長。收費價格指數上漲較快，達到17個月新高，但廠商提價主要是為了轉嫁成本壓力，激烈的市場競爭壓制了它們的提價能力。服務業經營預期指數也達到一年半以來最高水平，廠商對新產品開發以及市場需求都較為樂觀。

1月財新綜合產出指數錄得52.2，較上月下滑1.3，低於上季度平均水平。1月製造業和服務業繼續擴張，經濟繼續回暖，但增長速度已經有所放緩。與此同時，價格仍快速攀升，通脹壓力繼續加大。在製造業補庫存動力已經降低的背景下，經濟難以保持去年四季度的增速，今年經濟或將形成前高后低的走勢。

統計局製造業PMI再度回落

2017年1月，製造業PMI為51.3%，比上月小幅回落0.1個百分點，高於去年全年水平，且連續6個月位於臨界點之上；非製造業商務活動指數為54.6%，比上月小幅上漲0.1個百分點，高於去年全年水平，繼續保持穩中向好的增長態勢。從製造業來看，統計局PMI與財新PMI表現基本一致，1月經濟回暖勢頭略有放緩。

統計局製造業PMI數據中，大型企業PMI為52.7%，比上月回落0.5個百分點，繼續高於臨界點；中型企業PMI為50.8%，高於上月1.2個百分點，升至臨界點以上；小型企業PMI為46.4%，比上月下降0.8個百分點，仍位於收縮區間。中小型企業經營狀況依舊不景氣，大型企業增速也開始下滑，結構和整體增長都存在問題。

從分類指數看，在構成製造業PMI的五個分類指數中，生產指數和新訂單指數高於臨界點，從業人員指數、原材料庫存指數和供應商配送時間指數低於臨界點。

經濟「改善」難持續 下行壓力漸顯現

2017年1月的財新PMI和統計局PMI均顯示出經濟回暖的勢頭開始放緩，我們此前一直擔憂的下行壓力已經開始顯現。去年四季度的經濟與財新PMI預示的結果一致，經濟表現靚麗：GDP增速超預期上漲至6.8%，房地產銷售和投資均回升，製造業投資也創一年半新高，消費增速也在年底創下新高。但這些「改善」顯得頗為積極，但都難站得住腳。首先，四季度經濟的貢獻主要來自交運行業和其他行業，二者更多是與第二產業價格上漲以及財政刺激力度加碼有關。其次，房地產銷售下滑正從一線向全國傳導、地產調控趨嚴、土地供應收緊等因素會壓低房地產投資，也會壓制製造業投資。最後，失去房地產和汽車的拉動，消費增速也會下台階。

所以，2016年底經濟增長數據中所浮現的些許「結構改善」，背後仍然是工業、財政、房地產、季節規律等傳統力量驅動的結果。當房地產銷售與投資的「慣性」不再時，財政的更積極發力，基建的不完全對沖，工業品價格上漲的放緩，進而第三產業被拖累回落……都將漸次呈現。而今年二季度可能就是情況開始起變化的時點。■