限薪、槓桿和收益率：關於近期債市的一些見解

周五晚間流傳出來一紙限薪令，瞬間刷屏筆者並不富裕的朋友圈，后又漏出幾頁意見稿。對於這幾張並不算太嚴謹的意見稿，就暫不論內容本身的質量和可行性了，業內自有公論，筆者也不想費筆墨。一段時間的沉寂以來，倒是有一些孔見，可以和大家分享，圖個一吐為快。

一、我們走在限薪的道路上鄙人在體制內的時候，曾經有數次機會近距離總結銀河間的發展成就，最高抬頭一般高不過「走有特色的債券市場發展之路」，然後文末一般拉上一句「促進債券市場又好又快發展云云」作為結尾。當時其實一直覺得自上而下的設計、推動和有組織的市場結構是我朝銀河間市場最富有特色之處了。然，自2014年以降，隨著債市反腐風暴的遠去，債市勃發，同業濫觴，待到2016年中葉，已是一時亂象紛呈。去歲末，司命天君無奈重提整肅大刀，一陣剿殺，雖提前終結了債券的饕餮盛宴，卻也不免有些殺伐過重和不得要領。所謂砍草未除根，春風吹又生。此次限薪令一出，鄙人認為天君終於帶著眾卿家走在「正確」的道路上了。

此話何意？君不見小半載來，滿朝文武都在探討防風險，但一直沒涉及一個較為核心的話題，即這金融市場的風險之源究竟是什麼？是隔壁美聯儲的任性加息和耶奶上神的絕招無上嘴炮？抑或者是如一些文章所探討的是幾張存單，或者幾頁代持合同？或者是琳琅滿目、八仙過海，各顯神通的各種監管套利？在天君看來，上述回答並不全錯，但均為表象，尚有更為根本者尚未觸及。在一切利字當先，一切唯利是圖的大旗下，即便出台無數措施，都可以給個上有政策、下有對策。門雖關了，但總會留下幾條縫，便有那趨利之人鑽進鑽出，雖有天君採補女媧天石修修補補，卻總斷不絕與那趨利之人躲躲堵堵，何其熱鬧又何其無效？是以，此次司命天君想到了限薪，人為降低市場參與者的風險偏好，鄙人認為此招很絕——絕到甚至可以釜底抽薪，也很猛，總之，肯定算是一大絕招。金融風險何所來？這是個爭論不休的話題。有的說，與基本面不相匹配的高估值就是風險；有的說，透支基本面，枉顧常識和成本的一味加槓桿就是風險；還有的則說，無節制、無底線的業績衝動和個體慾望更是風險。至少從某海證券的代持事件中，筆者是相當通透地看到了最後這一點。因而，若只降槓桿而不治人心，不免南轅北轍，緣木求魚。進而言之，業績衝動和個體慾望，特別是那過度、過分的業績要求和與之相伴而來的個體冒險衝動則離不開合法而又激進的薪酬制度造成。因此，天君這一刀砍向薪酬制度，筆者認為這是效果可以期待的，切中命門的降槓桿舉措。小過不施以罰，則僥倖存；小罪不加諸刑，則大罪起。美國的次貸危機，提供了不錯的案例。華爾街當初為何要瘋狂加槓桿？一方面離不開美聯儲長期奉行低利率政策，以及美帝經濟本身較為孱弱，故而需要持續放水，從而可以使得格林斯潘看跌期權每每得手。同時，還有繞不過去的，華爾街內部不斷嬗變，持續激進的冒險文化；以及以雷曼、貝爾斯登為代表的投行動輒數千萬美金的年薪對年輕的交易員的致命誘惑，從而不惜孤注一擲，以命相博；還有美聯儲、SEC等監管機構自欺欺人，畫地為牢，治標不治本而又後知後覺的監管。在這種制度、文化和監管政策下，當時美利堅各種所謂的金融創新，如次級貸款MBS，其實不過是一堆金玉其外敗絮其中的金融毒藥，令人喟嘆的是這些毒藥卻經幾大投行之手后被當做金銀美玉給賣到了全世界。回過頭來一看，這些所謂的創新，和真正的能促成帕累托最優的創新哪沾得上一丁點關係！純粹是一種偽創新，一種金融精英掠奪普羅大眾的精巧機關，一種高明的鑽空子，一種本質上是貓鼠遊戲的監管套利。

因此，在一些高人看來，過去5年，經濟羸弱，但金融卻異軍突起，單兵突進，此為第一違和。欲通過興金融而救實體，此為第二違和。只工器而不治心，此為第三違和。欲除這三違和，須大力革故鼎新。其一，揚實抑虛。相關思路：降低金融機構風險偏好、廢除維規模論、各種規模、利潤和業績排名、樹立科學、務實、更加重質量的發展觀等；其二，限薪並廢除激進的薪酬制度，廢止所謂事業部制、承包制等在國內外已被證明是風險來源的激進做法，破除金融風險的微觀土壤。其三，提高監管機構人員薪酬待遇，並加強市懲監管之間的知識接軌、人才接軌。較為理想的是，監管機構和市場可以進行人員的交流、互換。

二、關於收益率。

嘮完了監管，再嘮收益率。春節前的時候，筆者曾經私底下做過一個收益率的小範圍調查，被調查者是筆者相熟的，且在筆者看來水平還可以的40名投資經理(當然，有好些的頭銜是總經理、總監)。記得其中有一個問題的回答頗有意思。根據調查，大約有60%的被訪者認為今年的十年國債收益率高點是在3.5%左右。而鄙人卻認為，3.5%約莫是打不祝因為且不說隔壁美帝的加息次數有么有完全算進去，司命天君是否還有壓箱底的大招沒出，單說中美利差或者債券需求萎縮角度，都打不祝美國10年國債收益率已經到2.6附近，則維持在3.4上下一線。雖然從歷史看，很難說兩者之間多少利差是合適的。但去年以來的這一波國債收益率上行，卻無疑是美國在帶著走。

如果，這個判斷成立，那麼，鑒於美國今年2-3次的加息預期，美國的國債收益率還會再上竄多少BP，相應的，的國債收益率是否也應該跟隨上行，相信明眼人自然洞若觀火。當然，春節以後，市場的走法一直是上也艱難，下也艱難，只好箱體內橫盤。造成這種局面的主要原因，筆者認為不外乎有四，一是多頭尚未死心，二是浮虧不願止損；三是監管靴子尚未落地；四是對基本面的援軍尚抱有希望。由於多頭尚未死心，特別是對二季度的行情或者說機會抱有信心，因而有倉位的不願止損，無倉位的，則搞些短久期的作為過渡，於是整個市場就陷入一陣詭異的波動中：每次重要關口的被突破，都是由於監管推出了毫無任何迴旋餘地的強硬措施；而每次突破后，收益率隨即又會被噴涌而出的買盤給買下去；然而，收益率買下去后，監管其實還是一直在推政策，弔詭的是，這些政策只要是無操作性或者操作性不強的，或者說不能馬上落地的，都只會在當天晚上引發些許恐慌，次日市場卻波瀾不驚，反而有時國債期貨還能往上拉一拉。這種盤面和這種市場，其實已經超出很多正常人能理解的範圍了。

而在筆者看來，越是這樣的市場，越要小心謹慎。現在很多人在做的，其實是熊市中很多人都會做的一件事情——猜底，然後抄底。而歷史告訴我們，底是很難抄的。就好像2015年中跌下來的上證指數，從6月12日創出5178.19點的高點后，一路下跌35%到7月12日的3373點，不少人覺得跌了這麼多，可以衝進去抄底了，結果反彈了沒多久，又開始下跌，又跌到了8月25日的2850點！如果這個時候，你耐不住性子又衝進去抄底了，祝賀你，你又被套了。後面還有更低。所以，這一次的收益率上行，3.5個人覺得是打不住的。

三、收益率的頂部到底在何處

那麼，收益率的頂部到底會在哪裡呢？這裡分享幾個新的角度。第一個角度——需求萎縮。不過需要事先聲明的是，這個角度的實現需要時間，可能是1年，可能是2年，也可能是半年，具體要看限薪令和降低機構偏好措施是否出台，是否執行以及成效而定。在《2017，槓桿怎麼去》那篇文章里，筆者曾經提出過一個比較簡單的原理，一旦增加摩擦力，縮短槓桿臂，金融槓桿率就會下降，對應到債券市場上，對債券的需求相應就會下降。

第二個角度是負債天花板的角度。債券是資產，而同業是負債，債券的牛市背後，繞不過去的是同業存單、同業存款這些個負債工具。這裡單說存單。其實存單是一個好東西，對於債券市場而言，未被納入監管的存單相當於是一個不受限制的高效率的負債機器。因此，債災之前，即便有天量的債券入市，也不用愁沒有天量的負債來對應。事實上，從理論上講，只要規模不加以控制，只要有足夠多的資產，有套息空間就可以創造出無數負債(當然，最終由最後接盤的人買單)。而一旦被納入管理，負債就相當於有了天花板。所以，關於收益率，3.5到底是不是頂，確實不樂觀。

第三個角度是交易心理。回到上文提到的小調查。筆者認為，對於今年的收益率高點，投資經理們普遍都看到3.5，其實至少有2層含義，一是說明十年國債到這個點位，確實有較高的配置價值。另一層含義則說明這是一個很重要的心理關口，在技術分析上，只要是重要的心理關口，一般輕易是不會被擊穿的，但一旦被擊穿，後面的局面就難看了。所以，3.5是不是真打的住，真沒人敢打包票。

當然，多頭的心思，筆者也多少知道一些，也無意否認和駁斥。畢竟金融機構對債券的配置需求是較為剛性的，債券和股票也是兩類不太一樣的資產，在天朝，做股票的都是為了博價差，而作債券，至少還有票息。而且，筆者也注意到，今年以來，在對外這一點上，高層顯然不像去年11-12月份那樣沒底和慌神了。看得出來，川普上台以來，對天朝的態度也明顯溫良恭儉了些。再者，資本外流確實也沒有那麼迅猛了，甚至外匯儲備2月份還是增加的，可見司命天君的關門措施還是有效的。這是一個新的變化，需要引起重視，但是否就逆轉了之前的外流之勢，卻也不好說。最後一點，基本面的援軍是否會如約而至，我們這裡先可以打個問號。援軍來了后，是否高層會被嚇尿，然後繼續放水，要期待的也可以小小期待下。關於這些，筆者就不妄加猜測了。筆者覺得有句話說的很好，預測收益率和宏觀經濟大勢，那是分析師的職責，而交易員能做好的是，管住自己的手，調配好自己的頭寸。在迷茫的行情中，做到進可攻，退可守，此為上等。

最後，再說一些無關的話。在那次小調查中，筆者還設計了另外一個問題——大家覺得今年如有行情，何時最有可能？結果被訪者普遍認為2-3季度有行情。這一回答，恐怕也是當下市場的潛在共識了。2-3季度是否有機會，是霸氣準確的先知先覺，還是美好的願望，其實只能走一步看一步。謹慎的人，永遠謹慎，冒進的人，永遠冒進。而說到去槓桿，鄙人還是那句話，真要去槓桿，除了新增一堆參數指標，增加大家的閱讀量、刷屏量外，較為根本的，恐怕還是改變金融機構的業績衝動和用人導向。就好像天朝這幾年正因為打破了唯gdp論，經濟增速才慢慢地下來了。不然，官員們為了自己的頂戴烏沙，誰捨得下來，誰又在乎自己走後，這個地方是否可持續發展。套用一下，鄙人就覺著，要是這個邏輯成立，打破金融機構的唯規模論和賺快錢的預期，會不會成為監管下一步的發力目標？