二十載滄海桑田，看我大A股的歷史變遷

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見3月17日尾盤市場殺跌之狀，竟憶起14年10月大盤上攻盤整時，深套數年的散戶解套后勝利逃亡之景。就在14-15年大牛市啟動前夜，市場持倉者數量從5100萬人驟減至3700萬人，數年堅守化作虛無。三十年太久，或者說三年太久，只爭朝夕，無奈竟是多數人的投資哲學。

多讀歷史，感受周期輪迴鐘擺搖擺。

【憶滄海】

九零「康莊」年代，市場大開大合、指數暴漲急跌。92創世牛，96炒績優，99科技熱，莊家亂搞，散戶摘帽，絞殺的都是同胞。市場時而如斷線風箏，時而似泄氣皮球，冥冥中做著均值回歸運動。

零零「悲喜」十年，99基金規模入市，03限制引入外資，嚴打坐莊，規範機構。05迎股改饕餮盛宴，07遭金融危機洗劫。難忘530公募高舉價值大旗逆襲，不敢忘08年市場的腰斬、腰斬、再腰斬。

一零難逃「七年癢」，七年熊冠全球，15年再現瘋牛，花千骨停千牌，三輪股災劫錢財。改革未竟折於惡炒，槓桿泛濫屠殺融資。滬深港通頭一次，國改能否書寫A股慢牛史。
雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越。從頭越，蒼山如海，殘陽如血。

場外人和場內失意者常憤慨、抱怨A股之不成熟，然沒誰是一下生就跑步出來的。四十能不惑的人寥寥，對於剛二十齣頭的市場，又何必如此苛責。何況是不成熟的你，構成了這樣的市場，市場只不過是反噬人心。與其抱怨，不如尊重，不如接受，不如享受。不成熟的市場反而蘊含了更多超額利潤的機遇，所以關鍵還是在你。等到她成熟后，亭亭玉立出現在你面前，到時會發現，她會讓你更加高攀不起。

【思桑田】

弗朗西斯培根對知識有這樣兩種分類：一種依賴「想象力」，一切概念和範疇都是想象力的範疇，這種知識活動無非是人們頭腦中概念與範疇的推演；另外一種依賴「理解力」，就是來自對客觀存在事物的觀察、試驗和歸納，它不依賴頭腦的「冒測」，不依賴「信心」和「我覺得」，而是依賴客觀存在。

A股股民從來不缺乏「想象力」，也正是「恐慌」和「希望」的極度演繹譜寫了A股過往的波瀾壯闊，然而每次情感宣洩的最後，傷害的卻都是股民自己。本文整理、匯總了A股過往二十載的一些數據，助於我們客觀、理性得認識和評價當前的市場。

1.指數及市盈率

指數（1994.4.1-2016.12.31）

市盈率（1994.4.1-2016.12.31）

1994年4月至2016年12月上證指數與其市盈率對比圖，指數雖有所謂的牛熊輪迴，但底部和中樞卻不斷抬高。所以，股市揪其本質，不是指數圍繞中樞做均值回歸運動的賭場，而是市盈率圍繞中值做均值回歸運動，而指數不斷上行的價值稱重機。

用裘國根的話講便是，市場短期的有效性很低，市場長期的有效性非常高，投資者行為決定短期股價，基本面決定長期股價。

根據過往歷次牛熊行情的市盈率水平可知，當市盈率在50倍以上時，市場高估；當市盈率在15倍以下時，市場見底的可能性較大。過往20年的市盈率中值為26倍。

2.股市市值/GDP

A股總市值（1996.12-2016.12）

1996年12月底，A股總市值為1.07萬億；

2006年12月底，A股總市值為10.35萬億；

2016年12月底，A股總市值為55.68萬億。

過往20年，A股總市值增加51倍，年複合增長率為21.85%。

GDP（1996-2016）

1996年國內生產總值為7.18萬億，2006年GDP為21.94萬億，2016年GDP為73萬億（按照2015年68.55萬億的6.5%增速估算），GDP20年複合增長率為12.3%。

A股總市值/GDP（1996-2016）

眾所周知，巴菲特判斷股市長期走勢的指標是，如果所有上市公司總市值佔GNP的比率在70%～80%之間，則買入股票長期而言可能會讓投資者有相當不錯的報酬。

其中，GNP是國民生產總值，採用GNI（國民總收入）這一指標，而GNI與GDP相差很小，1%左右，所以本文仍習慣於用市值/GDP來表示。

顯然，在06年以前，A股總市值佔GDP遠低於巴菲特給出的合理佔比，位於20-40%區間。所以，巴菲特指標也有其試用原則，國家所處發展階段不同，市值與GDP佔比自然不同。國內學者華生的觀點，低收入國家這一比值通常在20-30%，中等收入國家是50%左右，市場經濟發達的國家股票總市值通常與GDP相當。

即便如此，十年前的股改盛宴下，A股這一比值仍然從不到20%的水平一躍而起，一度達到150%的水平，甚至超越發達經濟體股市瘋狂時的狀態，可見當時市場癲狂之程度。

作為現世界第二大經濟體，和最具發展活力的世界大國，巴菲特指標在A股的適用性將逐步提高。2016年度A股總市值/GDP為76%，位於巴菲特指標的合理買入區間。未來有望享受GDP中高速發展疊加股市估值修復的雙重紅利。當然，巴菲特指標是長線指標，這點要明確。

3.上市公司數量及融資情況

上市公司數量（1990.12-2016.12）

1990年12月，A股僅8家上市公司；1993年7月，上市公司數首次突破100家；7年後的2000年8月，上市公司數破千家；剛剛過去的2016年12月，A股上市公司數達3000家以上。

A股上市公司募集金額（1996-2016）

06年以後，A股的融資功能逐步顯現，股市向實體經濟輸血、增強直接融資的使命正逐步兌現。1991-1999年期間，募集資金規模僅為百億規模，06年開始首破千億，而近兩年更是達到了每年向實體經濟輸血1.5萬億水平，16年距離實現2萬億融資規模僅有一步之遙，雖然現階段的市場正是公認的熊市時期。A股的融資功能確實正逐步完善中。

募資金額表（1991-2016）

A股歷史上融資規模有兩個高峰期：07年-11年、14年-16年。然而這兩個融資規模高峰的融資結構卻不相同，07年-11年股市融資仍以IPO為主，2010年公司IPO數量更是達到了驚人的348家，也正是熊市時期的密集、大規模抽血，導致當年指數的惡性循環，雄冠四方。而11年後，市場的融資結構發生了改變，定向增發融資成了融資主要力量，近幾年定增融資規模更是大大了萬億規模。16年融資總額為1.91億萬億，其中定增融資額達到了1.7萬億。市場上也相應有了定增猛於虎的說法。

2016年行業融資額佔比

4.投資者情況

股票持有人市值分佈（2009.6-2016.11）

從持有人市值分佈看，1-10萬市值的持有人最多，佔比45-50%；1萬以下市值和10-50萬市值的持有人數佔據2、3位，但地位交替，牛市進行途中，10-50萬市值的人數快速上升；1-10萬市值和1萬以下市值持有人數量總和始終保持70%的水平，也往往是市場中不賺錢的那70%。上圖中有個明顯的斷崖缺口，2014年9月到10月期間，持倉投資者數量驟減，從5170萬減小至3700萬，其中50萬市值以下的漲幅大幅減少，50萬以上賬戶數小幅上升。而10月份正是大盤進入快速上漲行情的前夕，大部分散戶堅守住了慢慢熊圖，卻抵不住蠅頭小利，還是倒在了黎明前的最後一夜。

股票持有人市值分佈表（2014.5-2016.11）

熊末，牛初，瘋狂，絕望時期不同市值持有人的數量情況值得各位認真分析。我下面舉個分析案例，用市值持有人數量分佈表如何判斷市場的瘋狂：

首先，明確三點：

（1）牛熊輪迴也是籌碼博弈的過程。熊市末期，機構大戶進場吸籌，情緒化散戶交血籌；牛市初期，機構加速進場，散戶解套出局；牛市加速上行，吸引場外觀望資金開始入局，散戶開始反追；牛市瘋狂時期，社會活躍和不活躍資金均進場搶籌，爭相高位站崗。牛市的築頂一方面決定因素便是流動性，換句話講，進場的社會資金的性質體現牛市的瘋狂進行程度。

（2）不同市值持有人代表的群體不同。前三級（50萬以下）人數最多，佔90%以上的比例，這裡是大眾玩家；後面幾級人數逐級遞減，是市場中的大玩家，資金量不同，水平不同（當然，不排除個例，這裡說的是大多數）。1-10萬市值人數最多，這裡半吊子也最多，和股市總是似懂非懂，若即若離，跟風最嚴重，手法最糾結。1萬以下為最初級韭菜，也代表著社會資金中和股市最不搭邊的那級，如高中生、初級白領、廣場阿姨等。

（3）上面8級中的中間6級，人數的增加均有3個來源：上一級市值的增加，下一級市值的減小，新增玩家。

上面這3點明確后，我們具體來說如何判斷牛市的瘋狂程度。下圖是2014年4月至2016年6月的持有人市值數量分布圖，紅色代表人數上升，綠色代表下降。可以看到，多數時期，50萬以上的大玩家的人數增減與1萬以下的小玩家都是反方向進行的。（1-50萬的兩級上面說到最搖擺不定，代表大眾玩家，但不能體現極端演繹。）。僅在2015年4月和5月，是同方向增加的，而這兩個月正式牛市最瘋狂的時點。

具體解釋下，上文提過熊末牛初時期，散戶離場，大戶吸籌，所以二者反向增減；牛市進行中，持倉者市值增加，各級別均可能出現向後一級的流動，而除第一級（1萬以下）外，各級原人數是遞減分佈，也就是原級與下一級相比人數基數更大，則相同的漲幅情況下，向下級減小的人數則小於上一級增加進來的人數，所以各級均出現凈增加的情況（除第一、第二級）。沒有場外資金進場的情況下，第二級（因第一級人數少）和第一季，應該出現人數凈減少的情況。則第一、二級人數的增加則反映場外資金進場的程度。第二級往往先翻紅，也驗證了這級別的資金代表的人數最多，與股市若即若離了，跟風嚴重。而最終第一級人數的翻紅則說明，股市上漲的速度已經低於場外社會瘋狂資金進場的程度，這時離股市最遙遠的資金進場搶籌，市場也到了最危險的區域。

可能有人會有疑問，如果想判斷場外資金進場程度，看新增投資者數量或者開戶數不就可以了？何必如此麻煩。有兩個問題：（1）新增開戶數的比較基準，到底一倍是多還是兩倍？（2）單純得新增數量不能反映進場資金的社會性質，市場瘋狂的演繹會持續的原因就是社會資金由近及遠的提供流動性支持，而市值持有人的數量變動可以反映這一點。

上面是歷史情況，下面看看近期的市場：

持倉投資者數量（2016.5.8-2016.12.30）

牛市高歌猛進伴隨著新增持倉投資者數量的激增，2015年5、6月僅兩月，持倉人數量迅速增加，從4400萬人增至5000萬人，市場瘋狂后快速見頂，後期的三輪股災，但持倉人數量仍保持在5000萬人水平。也就是，當初追高買入，高位接盤的投資人，多數套牢其中。從下面的參與交易人數看，實際參與交易的投資人數量大幅下降，也就是這5000萬人中的大部分成了殭屍賬戶，等待未來新一輪牛市的解套出局。

牛熊走一輪，高位都是人。很多人買股票真的就是為了解套。

參與交易的投資者數量（2016.5.8-2016.12.30）

參與交易的人數增減基本與指數漲跌同步，也反映了股民追漲殺跌的本性，而近期二者走勢出現了分化，股指底部逐步抬高，但參與交易的投資者人數卻大幅走低，達到近兩年最低水平。兩市參與交易的投資者共計僅有1300萬人，占投資者總數1.18億的11%，占持倉投資者總數4950萬的26%。熊市末期本來投資者參與的積極性便不高，再加上這段時間的一九行情，漲幅客觀的票基本均是散戶唾棄的大市值國企藍籌，賺錢效應未擴散，便導致了參與者人數的持續走低。

5.機構持股情況

機構持股情況表（1998-2016）

市場可追蹤的機構投資者有公墓基金、QFII、社保、保險等，遊資機構的追蹤則是以龍虎榜為主。從近幾年不同行情中機構投資者的市值情況變動來看，較為理性的機構投資者為QFII。規模較大的機構投資者為公墓基金和保險，持倉市值為萬億級；QFII和社保基金規模為千億級別。

公募基金持股市值（1998-2016）